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自去年以“全球化鋰電整線龍頭”的題材走出翻倍行情后，贏合科技（300457.SZ）昨日在震蕩中拋出一紙關(guān)聯(lián)收購公告，讓市場瞬間清醒：以2.04億元收購控股股東上海電氣（601727.SH）旗下昂華自動化100%股權(quán)，補齊鋰電后段短板。

交易邏輯并不出格，溢價也算溫和，但贏合科技今日股價卻放量重挫6.19%，高期待瞬間冷場。

撇開“利好兌現(xiàn)”的常規(guī)邏輯，贏合科技在鋰電行業(yè)“啞鈴型”的價值分配格局中，表面訂單飽滿、增長確定，實則“兩頭受壓”，競爭激烈。增收不增利表象的背后應(yīng)收賬款已經(jīng)達(dá)到凈利潤的11倍，營收快速擴張，正被市場質(zhì)疑是以更低的利潤率和更長的賬期換來的。

2億元的關(guān)聯(lián)收購，難以立刻澆熄資本市場對“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”的不安。

2.04億元“買入”集團內(nèi)資產(chǎn)，補齊鋰電后段短板

早在2019年，電氣控股就以1.56億元收購昂華自動化58.02%股權(quán)，彼時的邏輯是提前卡位鋰電后段裝備。七年之后，這塊資產(chǎn)以評估增值18.32%的價格，從母公司體系內(nèi)部轉(zhuǎn)入贏合科技。

昂華自動化成立于2011年，專注鋰電后段集成設(shè)備與智能工廠整體解決方案，長項在于把高精度裝配與測試技術(shù)，與MES信息化管理深度融合。根據(jù)公告披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月31日，公司資產(chǎn)總額6.82億元，凈資產(chǎn)1.81億元；2025年度實現(xiàn)營業(yè)收入4.50億元，同比增長40.2%；凈利潤1611萬元，較2024年的631萬元增長近1.6倍。

昂華自動化部分產(chǎn)品

以昂華自動化股東全部權(quán)益評估值約2.04億元為定價基礎(chǔ)，本次交易評估增值率約18.32%。交易完成后，贏合科技將持有昂華自動化100%股權(quán)，后者并表納入上市公司體系。

就業(yè)務(wù)協(xié)同而言，贏合科技的產(chǎn)品線將從極片制造延伸至模組PACK，實現(xiàn)前中段與后段工藝的打通。公司公告稱，收購?fù)瓿珊?，昂華自動化在柔性化、智能化后段集成上的技術(shù)能力，將與贏合科技高精度、高穩(wěn)定性的前中段設(shè)備形成“強效互補”，顯著增強公司“一站式解決方案”的交付能力，有望在新一輪新能源汽車和儲能產(chǎn)能擴張中，提升整線、整廠項目的議價與中標(biāo)概率。

圖源：公司公告

在市場解讀中，本次收購有著三個層面的動機：

一是產(chǎn)業(yè)協(xié)同。贏合科技可借此打通從極片制造到模組PACK的整線能力，向頭部電池廠提供“前中段設(shè)備 + 后段裝配線+MES系統(tǒng)”的一體化解決方案，增強在海外整廠建設(shè)潮中的報價與交付能力。

二是集團整合。這是上海電氣系內(nèi)部資產(chǎn)的挪移，將非上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝入上市平臺，提升資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)務(wù)完整性，也便于對接資本市場。

三則是市場所熱烈猜測的“鋪路”發(fā)那科。由于昂華自動化在業(yè)務(wù)上深度綁定發(fā)那科機器人，并有大額采購，部分市場觀點將本次收購視作上海電氣未來進(jìn)一步整合機器人等自動化資產(chǎn)、最終裝入贏合科技的前哨，寄望其成為集團機器人板塊的承接平臺。不過，相較于當(dāng)下業(yè)績與現(xiàn)金流的壓力，這一層更宏大的遠(yuǎn)期設(shè)想還“遠(yuǎn)水難解近渴”。

“硬龍頭”的弱現(xiàn)實

市場對贏合科技反應(yīng)敏感，核心在于：這是一家預(yù)期極滿、訂單充沛、估值長期高企的“整線龍頭”，但業(yè)績成色與現(xiàn)金流質(zhì)量暫時不及想象，在重組預(yù)期兌現(xiàn)的節(jié)點上，容易成為情緒宣泄口。

贏合科技以“鋰電裝備+電子煙業(yè)務(wù)”雙輪驅(qū)動，2025年實現(xiàn)營業(yè)收入94.45億元，同比增長約10.81%；歸母凈利潤5.38億元，同比增長約6%-7%。其中，鋰電專用生產(chǎn)設(shè)備收入約64.27億元，占比近68%，是公司的核心現(xiàn)金牛。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，贏合科技主攻涂布、輥壓、分切、卷繞等鋰電前中段設(shè)備，這是決定電芯一致性與良率的核心環(huán)節(jié)，技術(shù)壁壘高，公司在部分頭部電池企業(yè)的前段設(shè)備市占率超過50%。

讓市場興奮的是其成長性：截至2025年末，鋰電設(shè)備在手訂單約128.68億元，支撐未來業(yè)績的確定性強，2026年一季度歸母凈利潤同比增長超308%，被機構(gòu)視作盈利修復(fù)的標(biāo)志。

但這建立在去年的低基數(shù)上，2025全年凈利潤較2024年驟降約25.5%，毛利率與凈利率分別跌至24.37%和8.29%，走弱明顯。

贏合科技單季度利潤走勢

“增收不增利”趨勢在2026年一季度被急劇放大，當(dāng)季營收同比大增53.14%，凈利潤同比下滑12.86%。毛利率從去年同期的28.11%驟降至18.13%，凈利率從6.41%腰斬至3.64%。競爭加劇、原材料成本上升、低毛利業(yè)務(wù)占比擴大——規(guī)模越做越大，單位盈利被快速攤薄，增長含金量明顯下降。

受制于商業(yè)模式，高應(yīng)收、高負(fù)債與大客戶束縛，是贏合科技現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表上最大的壓力來源。

贏合科技客戶名單幾乎囊括全球鋰電核心玩家：寧德時代、比亞迪、國軒高科等國內(nèi)頭部電池企業(yè)，LG新能源等海外電池巨頭，以及寶馬、大眾、ACC等國際車企。

這體現(xiàn)了其技術(shù)實力，也帶來了被動地位。客戶集中度極高，前五大客戶銷售收入合計約51.40億元，占營收比例約54.41%，其中第一大客戶貢獻(xiàn)18.33%，第二大客戶貢獻(xiàn)14.70%。與之對應(yīng)，前五大客戶合計占應(yīng)收賬款比例高達(dá)52.69%，其中第一大欠款客戶單獨占比3.96%，對應(yīng)欠款金額4.68億元，已計提壞賬準(zhǔn)備約3006萬元。

少數(shù)幾家大客戶的付款節(jié)奏，對贏合科技的現(xiàn)金流有直接影響，構(gòu)成了其回款艱難的核心原因：

其一，鋰電設(shè)備行業(yè)的付款模式是：簽訂合同后收取部分預(yù)付款，然后安排生產(chǎn)，但主要貨款及驗收款需在設(shè)備驗收后支付，周期可能長達(dá)6-12個月甚至更久。公司需要墊付大量資金用于原材料采購和生產(chǎn)，而回款卻取決于客戶的投產(chǎn)節(jié)奏與驗收進(jìn)度。2025年，僅前五大欠款人對應(yīng)的應(yīng)收賬款就高達(dá)40.95億元，而公司2025年全年營收為94.45億元。

其二，行業(yè)層面，鋰電擴產(chǎn)放緩，客戶自身資金緊張。自2023年起，國內(nèi)鋰電池制造及上游原材料環(huán)節(jié)的產(chǎn)能擴張節(jié)奏明顯放緩。2023年和2024年，贏合科技鋰電池專用生產(chǎn)設(shè)備營收分別同比下滑25.01%和19.41%。下游客戶在產(chǎn)能過剩壓力下，投產(chǎn)節(jié)奏放緩，設(shè)備驗收周期被人為拉長，自身現(xiàn)金流趨緊，付款意愿和能力雙雙下降。公司在投資者互動平臺也坦言：“應(yīng)收款項的回收往往受到客戶投產(chǎn)進(jìn)度、投資現(xiàn)金流的影響?！?/p>

其三，客戶結(jié)構(gòu)層面，大客戶議價能力強，付款條款被動。這些全球頂級企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中擁有極強的議價能力。

其四，海外業(yè)務(wù)加速發(fā)展也在加劇贏合科技的資金壓力。公司近年大力拓展海外市場，2025年上半年鋰電設(shè)備境外收入同比增長385%。但海外業(yè)務(wù)從發(fā)貨到驗收的周期更長（涉及海運、清關(guān)、安裝調(diào)試），地緣政治和貿(mào)易壁壘的不確定性在去年以來愈演愈烈，客付款流程更復(fù)雜。

為了支撐急劇放大的在手訂單，贏合科技在2026年一季度的預(yù)付款項同比暴增220.27%，用于重大銷售合同的專項信用支持，讓其他應(yīng)收款同比漲幅高達(dá)473.19%。

2026Q1末，公司資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至65.35%，較2025年同期的55.62%同比大幅提升近10個百分點。

產(chǎn)業(yè)邏輯雖好，昂華自動化在鋰電后段與智能工廠集成方面的能力，確實能與贏合科技形成互補，但遠(yuǎn)水難解近渴，擴張加速、盈利承壓、現(xiàn)金吃緊、應(yīng)收高企的復(fù)雜圖景下，市場質(zhì)疑有一定合理性。（文丨公司觀察，作者丨黃田，編輯丨蘇啟桃）