作者|梁耀丹 主編|趙妍

來(lái)源|星火Ember

手握全球首個(gè)獲批的侵入式腦機(jī)接口醫(yī)療器械，腦機(jī)接口頭部公司博?？?/a>技術(shù)（上海）股份有限公司（下稱“博?？怠保┱铀俦几翱苿?chuàng)板，沖擊“腦機(jī)接口第一股”。

6月11日，博?？瞪辖凰苿?chuàng)板IPO申請(qǐng)正式獲受理，距離其核心侵入式產(chǎn)品NEO-ONE SCI 拿下全球首張侵入式腦機(jī)接口醫(yī)療器械注冊(cè)證，僅過(guò)去不到三個(gè)月。

近十年，腦機(jī)接口概念歷經(jīng)多輪資本市場(chǎng)炒作，行業(yè)終于走到從實(shí)驗(yàn)室概念落地產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。但放眼全球，至今仍沒(méi)有一家以腦機(jī)接口為主營(yíng)核心業(yè)務(wù)的上市公司。年初，“杭州六小龍”之一的強(qiáng)腦科技（BrainCo）以保密形式向港交所遞交了IPO申請(qǐng)，目前仍在輪候聆訊階段。

然而，翻開博?？嫡泄蓵?，可以看到一個(gè)割裂的現(xiàn)實(shí)：盡管手握“全球首證”是支撐起博?？倒乐蹬c資本故事的核心籌碼，但那個(gè)讓整個(gè)IPO故事熠熠生輝的NEO-ONE SCI產(chǎn)品，至今尚未貢獻(xiàn)一分的收入。真正托舉這家公司現(xiàn)金流的，是一臺(tái)臺(tái)銷往高校實(shí)驗(yàn)室和醫(yī)院的腦電機(jī)。

對(duì)投資者而言，如果選擇為博?？档馁Y本故事買單，就必須清晰地意識(shí)到，短期乃至未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，這家公司的業(yè)績(jī)都將依靠腦電圖機(jī)業(yè)務(wù)，而侵入式腦機(jī)接口賽道商業(yè)化落地時(shí)間高度不確定，那個(gè)資本市場(chǎng)寄予厚望的故事愿景，有可能無(wú)法兌現(xiàn)。

腦電圖機(jī)撐起的營(yíng)收

博?？党闪⒂?011年，由清華大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程博士胥紅來(lái)及其同校舍友黃肖山共同創(chuàng)辦，主要深耕腦機(jī)接口全鏈條技術(shù)，布局了侵入式與非侵入式雙產(chǎn)品線。

拋開“全球首證”的光環(huán)，博睿康的賬本到底透露了什么？

2023年至2025年，博?？档臓I(yíng)業(yè)收入分別約為7521.24萬(wàn)元、6597.47萬(wàn)元和1.08億元。也就是說(shuō)，2025年是博睿康第一次跨過(guò)億元收入的關(guān)口。

營(yíng)收曲線的另一面，博?？档睦麧?rùn)難言可觀。同期，博?？禋w母凈利潤(rùn)分別為-4875.75萬(wàn)元、-4953.38萬(wàn)元和-2.3億元，三年累計(jì)虧損約3.28億元。不過(guò)，2025 年虧損大幅擴(kuò)大，主要源于當(dāng)年計(jì)提大額股權(quán)激勵(lì)股份支付費(fèi)用，剔除股份支付影響后，博?？档目鄯菤w母凈利潤(rùn)分別為-4261.7萬(wàn)元、-5378.14萬(wàn)元和-4324.46萬(wàn)元。

整體來(lái)看，這家公司仍處于營(yíng)收剛破億、尚未實(shí)現(xiàn)盈利的燒錢階段。

雖然博?？堤?hào)稱是侵入式與非侵入式產(chǎn)品“兩條腿走路”，并且憑借侵入式產(chǎn)品NEO-ONE SCI獲得全球第一張“監(jiān)管入場(chǎng)券”，但從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，非侵入式產(chǎn)品才是博?？滴ㄒ环€(wěn)定的現(xiàn)金來(lái)源。

博睿康表示，“公司主要商業(yè)化銷售的產(chǎn)品為科研及醫(yī)療領(lǐng)域的非侵入式腦機(jī)接口相關(guān)產(chǎn)品，包括多種通道參數(shù)及模態(tài)的腦電圖機(jī)、經(jīng)顱電刺激儀、配套軟件及服務(wù)等?！?/p>

其中，腦電采集系統(tǒng)是博?？档慕^對(duì)營(yíng)收支柱，三年來(lái)的收入分別是6160.16萬(wàn)元、5238.56萬(wàn)元和7765.57萬(wàn)元，占主營(yíng)收入的比重高達(dá)82.74%、80.92%、72.32%。剩余營(yíng)收由經(jīng)顱電刺激設(shè)備及配套服務(wù)補(bǔ)充。

細(xì)分賽道中，腦電圖機(jī)更是博?？档耐跖茦I(yè)務(wù)。據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，報(bào)告期內(nèi)博睿康腦電圖機(jī)出貨量、出貨金額均位列國(guó)內(nèi)腦電圖機(jī)全行業(yè)前三、國(guó)產(chǎn)第一；2025 年，博睿康腦電圖機(jī)出貨量、出貨金額排名國(guó)內(nèi)腦電圖機(jī)全行業(yè)第一。

“公司非侵入式腦機(jī)接口相關(guān)產(chǎn)品憑借優(yōu)異的可靠性與可拓展性已于國(guó)內(nèi)500 余家醫(yī)療機(jī)構(gòu)及300 余家科研機(jī)構(gòu)中獲得廣泛應(yīng)用?！辈╊？翟谡泄蓵新暦Q，“醫(yī)療領(lǐng)域，公司產(chǎn)品覆蓋神經(jīng)內(nèi)科、神經(jīng)外科、康復(fù)科、精神心理科、睡眠科、認(rèn)知中心、兒科以及神經(jīng)重癥等醫(yī)院科室；科研領(lǐng)域，公司產(chǎn)品覆蓋清華大學(xué)、上海交通大學(xué)、中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)等頂尖研究機(jī)構(gòu)?！?/p>

這是一個(gè)貨真價(jià)實(shí)的成就。但亮眼的數(shù)據(jù)背后，腦電圖機(jī)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間已顯露瓶頸。

報(bào)告期內(nèi)，博?？的X電采集系統(tǒng)的平均銷售單價(jià)從2023年的17.06萬(wàn)元/臺(tái)，從2024年的17.7萬(wàn)元/臺(tái)的短暫小幅回升后，再降至2025年的15.91萬(wàn)元/臺(tái)。銷量雖有波動(dòng)，2023年賣361 套、2024 年賣296 套、2025年賣488 套，依靠放量勉強(qiáng)拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。

2023年至2025年，博睿康腦電采集系統(tǒng)的毛利率分別是78.2%、80.63%和77.92%。毛利率長(zhǎng)期維持高位，進(jìn)一步提升難度極大。

“全球首證”后的商業(yè)化迷局

撐起資本想象空間的侵入式產(chǎn)品NEO-ONE SCI，在博?？祱?bào)告期內(nèi)收入貢獻(xiàn)為零。

招股書披露，NEO-ONE SCI 專為頸脊髓損傷引發(fā)四肢癱瘓的患者設(shè)計(jì)。設(shè)備采集腦電波識(shí)別運(yùn)動(dòng)意念，搭配氣動(dòng)手套，幫患者重建手部抓握能力。

產(chǎn)品依托NEO平臺(tái)，采用硬膜外植入方案，微創(chuàng)手術(shù)將體內(nèi)主機(jī)埋入頭皮下顱骨表層，電極置于硬腦膜外，實(shí)現(xiàn)腦電信號(hào)采集。約兩枚硬幣大小的體內(nèi)機(jī)實(shí)時(shí)捕捉大腦運(yùn)動(dòng)相關(guān)顱內(nèi)電信號(hào)，無(wú)線傳送至體外設(shè)備解析，把意念轉(zhuǎn)化為控制指令，驅(qū)動(dòng)氣動(dòng)手套完成抓握，讓患者實(shí)現(xiàn)進(jìn)食、飲水、自主移動(dòng)等日?；顒?dòng)的手功能代償，提升其生活自理能力。

但光鮮的“全球首證”背后，商業(yè)化落地短板十分突出。支撐NEO-ONE SCI取證的臨床試驗(yàn)僅招募32名受試者，當(dāng)前僅處于臨床應(yīng)用階段，距離大規(guī)模推廣尚有遙遠(yuǎn)距離。不止 NEO-ONE SCI，博?？灯煜氯壳秩胧侥X機(jī)接口產(chǎn)品均停留在研發(fā)階段，暫無(wú)任何商業(yè)化銷售記錄。

更關(guān)鍵的是，侵入式產(chǎn)品整套商業(yè)模式尚未形成閉環(huán)，招股書中未披露產(chǎn)品終端定價(jià)，設(shè)備能否納入醫(yī)保、報(bào)銷比例、患者自費(fèi)成本等核心支付問(wèn)題均無(wú)明確答案。

“作為我國(guó)侵入式腦機(jī)接口領(lǐng)域的先行者，該類產(chǎn)品的商業(yè)化表現(xiàn)受到臨床普及滲透、學(xué)科建設(shè)發(fā)展、術(shù)式推廣、患者支付能力等多重因素的影響。若發(fā)生產(chǎn)品入院進(jìn)展較慢、臨床推廣受阻、支付能力較弱等情形，則存在新產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。”博?？翟谡泄蓵斜硎尽?/p>

這并非博?？祮我黄髽I(yè)的困境，而是整個(gè)侵入式腦機(jī)接口行業(yè)的共性難題。放眼全球，目前在侵入式腦機(jī)接口領(lǐng)域，“全球首富”埃隆·馬斯克旗下的Neuralink、Blackrock Neurotech代表了行業(yè)前沿水平，但均處于早期臨床試驗(yàn)階段，尚無(wú)大規(guī)模商業(yè)化先例。在國(guó)內(nèi)，除博睿康外，還有腦虎科技、芯智達(dá)、階梯醫(yī)療等多個(gè)參與者，但行業(yè)整體仍處于技術(shù)驗(yàn)證階段，商業(yè)化拐點(diǎn)普遍預(yù)估在2030年代之后。

總而言之，剝離概念包裝，與其說(shuō)博?？翟谧觥澳X機(jī)接口”，不如說(shuō)它目前是一家依靠高毛利腦電圖機(jī)銷售維持運(yùn)營(yíng)、同時(shí)重金押注侵入式腦機(jī)接口未來(lái)的混合體。只是，這兩種屬性，在同一份招股書里，以一種頗為曖昧的方式縫合在了一起。

對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者而言，如果將博?？的X電圖機(jī)業(yè)務(wù)僅視作短期過(guò)渡業(yè)務(wù)，押注侵入式腦機(jī)的長(zhǎng)期賽道，就必須正視一個(gè)核心疑問(wèn)：在全球尚無(wú)成熟商業(yè)化范本的背景下，博睿康究竟有多大概率能率先打通侵入式腦機(jī)的商業(yè)化閉環(huán)？

如果打不通，投資者最終持有的，就只是一家賣腦電圖機(jī)的醫(yī)療器械公司。