文｜金融街老李

5月下旬，蔚小理發(fā)布了一季報，分化嚴重，但都面向一個主題，那就是不管當前市場有多卷，我們必須承認行業(yè)和企業(yè)到了一個不得不正視利潤的節(jié)點。

過去很長一段時間里，行業(yè)的主流是新勢力燒錢、換市場、賭未來，然后傳統(tǒng)企業(yè)跟進、內卷，但當價格戰(zhàn)見底、補貼退出、資本退出之后，“利潤”這個商業(yè)的本質問題終于被搬到臺面上來。

雖然今天再把“蔚小理”放到一起有些過時，但老李認為在眾多企業(yè)中，這三家依然是最有代表性的，今天老李和大家聊聊三家利潤這件事，為何說三家的一季報是三種成色？三家的利潤哪里來？將來會殊途同歸嗎？

一季報的三種成色

兩年前，二級市場很少研究一季報，因為看不到趨勢，但是這兩年，行業(yè)的節(jié)奏加快了，季報往往比年報能看到更多拐點，反而成了大家的研究對象，并且隨著競爭加劇，大家開始重視利潤，老李相信所有產(chǎn)業(yè)鏈的從業(yè)者都能感受到，現(xiàn)金流和利潤已經(jīng)成為所有老板最最看重的話題，沒有之一，而整個產(chǎn)業(yè)一切的現(xiàn)金流源頭，都來自車企，老李從三家新勢力，和大家做些探討。

我們先看蔚來，是三家最早交出一季報成績單，因為表現(xiàn)最好，一季度交付量83465輛，同比增長98.3%，公司營收255.3億元，同比增長112.2%，實現(xiàn)翻倍，這個數(shù)據(jù)能看出來，蔚來不是靠低價拿到的份額，所以對應的更值得關注的是整車毛利率高達18.8%，連續(xù)四個季度環(huán)比增長；公司一季度凈利潤4350萬元，連續(xù)兩個季度盈利，但4350萬放到255.3億營收里，凈利率不到0.2%。

雖然表現(xiàn)好，蔚來的結構風險也很大，因為ES8一款車對整體毛利率的貢獻率就達到50%，單車毛利率超20%，所以蔚來非常著急在ES9和L80上分擔毛利潤，所以，新上市的幾款車走量后能否把利潤數(shù)字真正放大，是下一步核心看點。

相比蔚來，理想和小鵬就沒有那么樂觀了，小鵬的財務數(shù)字呈現(xiàn)一種擰巴的結構，一季度交付量62682輛，同比下滑33.3%，營收130.3億元，同比下滑17.6%，凈利潤虧損17.8億元，雖然銷量不好，但是小鵬汽車的毛利率高達20.6%，同比小幅提升，已經(jīng)進入行業(yè)第一梯隊，拉升毛利率主要靠的是大眾供應鏈協(xié)同和技術服務的攤銷，從這個角度看，表現(xiàn)很亮眼。

理想一季度交付95142輛，營收230億元，同比下滑11.4%，交付數(shù)字是可觀的，但對毛利潤沒有實質幫助，毛利率僅為6.1%，因為銷量太過依賴i6，但車輛毛利率過低，所以凈利潤虧損23億元，同比由盈轉虧，虧損額達歷史新高。

看到這里大家會發(fā)現(xiàn)新勢力干了七八年燒錢的事，大家差別也很大，以前盈利的現(xiàn)在虧損了，以前虧損的，現(xiàn)在盈利了，理想以前做增程，現(xiàn)在同時上純電，小鵬以前是純電，現(xiàn)在同時做增程，蔚來汽車一直堅持換電，盡管路線不同，但三家車企到底靠什么賺錢，其實路徑很清晰。

先看蔚來，靠的一條技術主線和三品牌清晰定位，蔚來品牌押注高端結構，賣貴的車，賺高毛利，樂道走量攤薄成本，螢火蟲深探下沉市場，三個品牌共同分攤中后臺成本，這個路徑非常清晰，連續(xù)兩個季度盈利是一個心理關口。

但老李認為，蔚來的規(guī)模還遠未到穩(wěn)定的臨界點，離全年還有三個季度，雖然盈利拐點出現(xiàn)了，但企業(yè)還在年報的半山腰上。ES9如果能走量，蔚來的凈利潤數(shù)字會被繼續(xù)放大，但是樂道和螢火蟲對毛利率的貢獻相對較低，當這兩條線的占比越來越高后，隨著雙品牌投入增加，會不會拖累公司整體毛利率，這是需要警惕的。

小鵬利潤源于供應鏈、技術授權和出海。這條路是特殊的，因為它把盈利建立在外部合作的基礎上，正確性已經(jīng)在一季度得到了驗證，但問題是毛利率好看很大程度上要依賴別人，這種模式對小鵬來說既是支撐也是隱患。小鵬GX發(fā)布后，價格讓大家欣喜，在這樣的價格下，能否走量很重要，靠賣車本身賺錢才是企業(yè)要解決的痛點，小鵬后續(xù)還有多款新車，是小鵬改變盈利質量的關鍵變量。

理想的利潤更多要來自“騰籠換鳥”，理想“家”的這個籠子很好，要把里面的“鳥”從增程換成純電，之前增程式SUV切中家庭用戶，讓理想實現(xiàn)持續(xù)盈利，但增程的市場紅利期已經(jīng)接近結束，理想推出i6占領市場，規(guī)模起來了，但利潤沒被帶動，新一代L9是理想手里的新牌，身邊朋友最近對這款車的討論熱度也很高，配置是絕對拿得出手的，定價也回到絕對的高端市場，如果新款L9能持續(xù)走量，那么理想的毛利率才有可能被修復，但是回到那句話，能把純電的利潤拉上去，才是終局，否則都是過程。

2026年，利潤從哪里來到了必須回答的時候，三家給出了三條路，但老李想說的是，無論哪一條路，最終檢驗標準都是一樣的，那就是能不能靠賣車本身盈利，這條路的走法沒有捷徑。

利潤背后的豪賭

熟悉企業(yè)經(jīng)營的朋友都知道，一家企業(yè)是否有核心競爭力，要看毛利率和毛利潤，如果看凈利潤，也要考慮費用的情況，而費用更多體現(xiàn)了企業(yè)的長期投入，我們從這個角度再和大家拆解下各個企業(yè)的策略。

現(xiàn)在的行業(yè)情況是，既要做好毛利率，打造核心競爭力，也要做好未來投入，保持將來的毛利率，所以凈利率大家都不太好，很多企業(yè)都是負數(shù)。

蔚來汽車一季度整車銷售毛利率18.8%，在新能源車市場不算低，但凈利率只有0.2%，這兩個數(shù)字之間的落差，是老李這里想做拆解的地方，一季度毛利約48億元，但凈利潤只有4350萬，這個費用跑到哪里去了？一季度研發(fā)費用占營收比例為13.7%，這個比重在行業(yè)內偏高，主要原因是蔚來在智能化還有高端技術上投入較大，其次是有三大品牌同時研發(fā)，每條線都要投入。

總體來看，蔚來的一季度，毛利率在向上走，但三費還沒降到位；規(guī)模在增長，但未達到臨界點；連續(xù)兩季度盈利是積極信號，但還未站穩(wěn)腳跟，老李認為只有過了這個坎，才會真正上岸。

小鵬一季報最值得被看見的數(shù)字是整體毛利率20.6%，在行業(yè)內確實漂亮，但稍微拆解，大家就會發(fā)現(xiàn)汽車毛利率為汽車毛利率為12.1%約110億，另外還有20多億來自于其它業(yè)務，包括大眾技術授權費、零部件銷售、技術研發(fā)服務等。大眾給小鵬的錢，是這部分中占比最大的，且毛利率極高，因為授權成本基本為零，小鵬的經(jīng)驗表明，對外技術合作是可以賺錢的，當前外資車企對中國合資車企也是這么做的。

需要說明的，整車銷售毛利率12.1%是個行業(yè)中游的水平，意味著賣車本身空間利潤很薄，小鵬的技術一直是行業(yè)領先，但并未帶來太多溢價。MONA系列智駕和電池配置很優(yōu)秀，也給小鵬帶來了交付量，但也拉低了整體均價和利潤空間，接下來，GX是小鵬高端化嘗試的關鍵，走量才能拉動毛利率。

另外，海外市場的收入占比在提升，海外毛利率高，但國際化的起量需要時間。但是從另外一個方面看，小鵬的多元化毛利也分擔了風險，在當前市場不穩(wěn)定的情況下，小鵬的技術服務利潤更有含金量。

理想的毛利率只有6.1%是品牌主動選擇之后的結果。2025年以前，理想的標簽一直是增程，定價高、毛利率高、用戶忠誠度也高，但隨著市場競爭者越來越多，增程市場已經(jīng)是紅海。

理想的策略是從增程轉向純電，用i6穩(wěn)住規(guī)模，結果也是雙刃劍，i6的交付量確實好看，但也為理想帶來了利潤的結構性傷害，但是理想?yún)柡Φ牡胤皆谟冢谌绱舜蟮霓D型期，一季度的銷售及管理費用竟然同比減少19%，其實體現(xiàn)了理想管理層在控費水平非常高，除了i6的影響，理想L系列的換代空窗也是另一毛利受影響的重要原因，但是L系列換代后，這個因素自然就消失了。

全新L9是理想今年最核心的一張牌，用高配置加高定價，重新奪回高端市場話語權，把毛利率拉回來。此外，理想前幾年有些家底，儲備現(xiàn)金比較充裕，給了企業(yè)充足的時間完成結構調整，在北京車展上，理想的反擊戰(zhàn)已經(jīng)打響了，下半年是見真章的時候。

三種答案，一個本質

看到這里大家發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)被大家放在一起比較的“蔚小理”已經(jīng)悄然走向了三種不同的盈利路徑。老李認為，三種路徑本身并沒有對錯之分，但時間不等人，2026年一定是每條路徑的分水嶺。

三條路也都有自己的瓶頸，蔚來是高端市場的天花板到底有多高，小鵬是技術授權及國際化能否穩(wěn)定兌現(xiàn)，理想是純電動規(guī)模能否覆蓋成本。在老李看來，這三條路的發(fā)展會越來越清晰，也可能有一天會融合，這不是誰對誰錯，而是誰先觸到自己的瓶頸期。

看到這里，我們要回歸一個本質，一切的企業(yè)持續(xù)發(fā)展都要依賴盈利。有了盈利才有資格押注下一輪技術競賽，汽車行業(yè)技術迭代從來都是燒錢游戲，需要說明的是，汽車行業(yè)技術投入有一個特點，短期內見不到回報，但不做就會被淘汰，蔚小理都在做技術投入，要投入就需要資金，因此現(xiàn)金流和利潤很重要。

其次，有了盈利，才有能力影響供應鏈定價，坦率的講，這幾年行業(yè)壞賬非常多，有穩(wěn)定盈利預期的車企，在供應商面前會有更大話語權，也有能力守住定價權。更直白的說，誰先盈利，誰就擁有打不打價格戰(zhàn)的選擇權，虧損的車企只能被動應對，相應的，品牌勢能也會持續(xù)流失。

過去幾年，規(guī)模是新能源市場最重要的爭奪點，但隨著新能源車滲透率超過50%，企業(yè)經(jīng)營進入瓶頸期，爭奪點就要被改變了，因為增量市場和存量市場的競爭是完全不同的。一個是讓消費者從不知道到知道，一個是從競爭對手里搶客戶。存量市場競爭加劇，留住老客戶的同時吸引新客戶，需要付出的營銷和服務成本會更高。

行業(yè)內最近都在討論，企業(yè)活下去的的門檻越來越高了，五年前，月銷1萬輛是活下去的門檻，三年前，月銷量3萬輛是頭部門檻，而現(xiàn)在頭部新勢力都快干到月銷8萬了，蔚小理三家公司每家每年花在研發(fā)的投入都超過百億量級，因此要持續(xù)覆蓋這個投入，就勢必需要強大的銷量基盤，沒有規(guī)模，研發(fā)就是純燒錢，有了規(guī)模，研發(fā)才能轉化為產(chǎn)品競爭力。

但行業(yè)很現(xiàn)實的問題是，規(guī)模和盈利能不能同時實現(xiàn)，答案是很難，有的企業(yè)有規(guī)模沒利潤，有的企業(yè)有利潤沒規(guī)模，如果能夠同時實現(xiàn)，那么規(guī)模就是護城河。

老李的觀點是，誰能真正把規(guī)模和盈利放在一起，誰就是贏家，對三家來說，無論是ES9、GX、還是新款L9，都是企業(yè)毛利率抬升的關鍵因素。雖然規(guī)模的門檻在持續(xù)抬高，但門檻不是終點，要在保證規(guī)模的同時，保持健康的毛利結構，才能把企業(yè)轉起來。

“蔚小理”還會被放在一起討論多久，這個問題不得而知，因為三家現(xiàn)在對于“靠什么活著”的答案都不盡相同?！拔敌±怼边@個說法瓦解的背后，是中國新能源汽車行業(yè)的重塑，大家正各自走向不同的明天，有的在沖擊高端市場，有的在下沉市場求生，有的在押注技術授權和出海。

北京車展后，有一部分在討論，新勢力可能還有消失的，三家殊途能否同歸，現(xiàn)在還看不到答案，但有一點可以確定，誰先真正站穩(wěn)，誰就會成為接下來新勢力格局的定義者。