一個百億ARR指引，救了一份大幅低于預(yù)期的財報。

定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 王漢星

編輯 | 魏佳

在經(jīng)歷了一整個財年“AI+外賣”的雙線作戰(zhàn)后，阿里巴巴的凈利潤幾乎“清零”。

5月13日港股盤后，阿里發(fā)布了2026年Q1財報（對應(yīng)阿里財年口徑下的2026財年Q4，以下均以自然年計）。

這是一份大幅背離彭博一致預(yù)期的財報，營收2433.8億元，同比增長3%，比預(yù)期低了1.3%；經(jīng)調(diào)整息稅及攤銷前利潤（EBITA）為51.02億元，同比下降84%，比預(yù)期低了61%；經(jīng)調(diào)整凈利潤同比下降100%至0.86億元，較預(yù)期低了99%。

造成這種巨大反差的原因都藏在了財報的細節(jié)中：客戶管理收入（CMR）的統(tǒng)計口徑本季度做了調(diào)整，一部分原本計入銷售費用的補貼改成了CMR的沖減項；對智譜、MiniMax等公司的股權(quán)投資，因市值變動為阿里一個季度賺了300億元的GAAP凈利潤；包含千問C端事業(yè)群等在內(nèi)的所有其他業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA虧損擴大了5倍。

這些數(shù)字都指向了同一個問題，在經(jīng)歷一年的高強度投入后，阿里的利潤和凈現(xiàn)金流所承受的壓力達到峰值。

但無論是阿里管理層還是二級市場對于這樣一個結(jié)果都表達了滿意。

吳泳銘在財報電話會上表示，未來兩年，阿里的投入還會繼續(xù)十分堅定，因為投入窗口期可能就只有幾年的時間。

財報發(fā)出后，阿里美股盤前一度跌3%，隨后直線拉升，最終收盤漲幅定格在8.18%。次日港股開盤后，阿里巴巴港股上漲超過6%，在恒生科技指數(shù)成分股中漲幅第一。

長期關(guān)注阿里的券商分析師告訴「定焦One」，阿里在財報電話會上首次對外公布了阿里云MaaS產(chǎn)品的年化收入（ARR），在一定程度上可以對標(biāo)兩家已經(jīng)上市的模型公司（智譜、MiniMax），這給了市場重新為阿里云定價的錨點。

這是一份夾在“過往投入”和“未來收益”之間的財報，讀懂它的關(guān)鍵在于數(shù)字背后，錢具體燒去了哪里、又會從哪里回來？

01.凈利潤幾乎清零，錢都花哪兒了？

僅從基本面信息來看，這是一份表現(xiàn)平平的財報。

集團層面，本季度阿里實現(xiàn)收入2433.8億元，同比增長3%，如果剔除高鑫零售和銀泰的剝離影響，按可比口徑的同比增速為11%。

營收增速基本與前面幾個季度保持一致，真正大幅背離預(yù)期的是利潤端。

Q1阿里經(jīng)調(diào)整EBITA為51.02億元，同比下降84%；經(jīng)營利潤直接轉(zhuǎn)負，從去年同期的284.65億元下降至本季度的-8.48億元；調(diào)整后凈利潤僅有0.86億元，相比去年同期的298.47億元下降100%。

在外賣大戰(zhàn)最激烈的2025年Q3，阿里一個季度投入350億元補貼外賣，在季度末期仍有100多億的凈利潤，到了外賣大戰(zhàn)烈度下降后的2026年Q1，阿里的利潤反而更少了。

圖源 / pesels

這主要有三個原因：

• 本季度無形資產(chǎn)攤銷及減值同比增長了213%至26.05億元，主要由于中國電商集團內(nèi)相關(guān)無形資產(chǎn)的減值；

• 包含盒馬、菜鳥、阿里健康、虎鯨文娛集團、高德、千問C端事業(yè)群、靈犀互娛、釘釘在內(nèi)的所有其他業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA從去年同期的虧損34.13億元大幅擴大至虧損211.6億元，主要由于對千問APP的用戶獲取投入增加所致；

• 研發(fā)投入期內(nèi)同比增長26.94%至189.57億元，主要由于對研發(fā)人員以及技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施投入增加所致。

研發(fā)投入增速超出預(yù)期一倍以上，上一季度的研發(fā)投入增速僅有5.6%。如果說前面幾個季度吞掉阿里利潤的主要是外賣大戰(zhàn)，那么本季度，公司在AI相關(guān)的產(chǎn)品推廣和研發(fā)上的投入成為主角。

此外，Q1自由現(xiàn)金流為-173億元，去年同期為37.43億元；經(jīng)營現(xiàn)金流94.1億元，相比去年同期的275.2億元下降66%。所有跟經(jīng)營效率掛鉤的指標(biāo)都在掉頭向下。

具體到各個業(yè)務(wù)線來看。

中國電商集團的電商業(yè)務(wù)Q1收入為962.92億元，同比下滑1%，CMR同比增速僅為1%，與上一季度持平。一位接近阿里的人士告訴「定焦One」，上一季度財報發(fā)布后，阿里管理層給出的本季度CMR預(yù)期是6%-7%，但間隔不到一個月的業(yè)績前瞻會上，阿里將CMR增速下調(diào)至“低個位數(shù)”。

關(guān)于CMR表現(xiàn)不佳，阿里CFO徐宏在財報電話會上解釋稱：

“本季度淘天升級了商家發(fā)展計劃，平臺對入選商家的補貼水平直接和這些商家在阿里平臺上的營銷支出掛鉤，原本計在銷售和市場費用里的這部分補貼，本季度起改記為CMR的抵減項?！?/p>

如果剔除這一會計影響，按可比口徑CMR同比增長8%。

電商主業(yè)以外，即時零售期內(nèi)實現(xiàn)收入199.88億元，同比增長57%，保持市場份額的同時UE持續(xù)改善。這一收入體量已經(jīng)接近美團外賣一個季度的配送服務(wù)收入（美團外賣整體收入除配送服務(wù)外還有傭金和廣告收入）。

單量方面，今年1-3月份整體訂單規(guī)模是去年同期的2.7倍，非餐飲零售部分是去年的3倍。

但代價同樣顯著，中國電商集團調(diào)整后EBITA為240.10億元，同比下降40%。徐宏的說法是剔除近場電商業(yè)務(wù)，中國電商集團的EBITA同比將保持穩(wěn)定，這就意味著即時零售這筆戰(zhàn)略投入吃掉了百億量級的利潤。

集團另一核心業(yè)務(wù)云智能集團Q1收入416.26億元，同比增長38%，其中外部商業(yè)化收入增速為40%，較上一季度增加了4個百分點。

AI相關(guān)產(chǎn)品收入89.71億元，連續(xù)第11個季度三位數(shù)增長，年化已超過358億元。

云智能集團Q1的經(jīng)調(diào)整EBITA為37.96億元，同比增加57%，息稅及攤銷前利潤率（EBITA margin）相比去年同期的8%略微上行至9%，連續(xù)4個季度穩(wěn)定在這一比例。

值得注意的是，阿里管理層在這次電話會上的基調(diào)，和上一季度有了明顯差別。

上個季度，吳泳銘把阿里云描述為“處于AI投資階段”，這一季度，他把表述換成了“AI已渡過初期投資階段，并開始大規(guī)模商業(yè)化”。

02.消失的50億與300億ARR

在業(yè)務(wù)層面之外，關(guān)于這份財報還有三個值得研究的疑問：為什么阿里要調(diào)整CMR口徑？為什么凈利潤同比增長96%，但調(diào)整后卻幾乎歸零？為什么一份大幅背離預(yù)期的財報發(fā)出后，股價卻大漲？

首先是財報中阿里對CMR口徑的調(diào)整。

具體的調(diào)整方式是，阿里此前會把給予商家的補貼計為公司的銷售費用，而調(diào)整后，這部分補貼將在計算收入時直接減掉。

CMR反映的是淘寶天貓從平臺交易中獲得的收入，去年Q1阿里曾披露季度CMR為710億元，如果按照本季度披露的1%推算，2026年Q1的CMR大約是717億元。如果按照調(diào)整后的8%來推算，那么本季度的CMR大約是766億元。兩種口徑下在收入端相差了將近50億元。

簡單理解，原本這50億元應(yīng)當(dāng)被計入收入，并在費用端扣除，現(xiàn)在直接在計算收入時就減掉了。

長期關(guān)注阿里的券商分析師告訴「定焦One」，實際披露的CMR是730億元，與推算的數(shù)據(jù)對不上，阿里具體調(diào)整了多少收入并不清楚。但這樣調(diào)整可能有兩種原因，一是讓本季度的銷售費用看起來低一點，又或者是讓CMR看起來不那么“難看”。

進入外賣大戰(zhàn)后，阿里每個季度的銷售費用增速都超過60%，其中最激烈的去年Q3增速超過100%，但本季度的銷售費用增速回落至47.64%，如果把調(diào)整的50億元加回，增速則會提升至60%以上，與此前一個季度基本持平。

第二個疑問點在于凈利潤調(diào)整前后的反差。在GAAP口徑下，阿里Q1的凈利潤同比增長96%至235.02億元，而在Non-GAAP口徑下，凈利潤僅剩0.86億元。

背后的原因分為兩個層面。

首先經(jīng)調(diào)整凈利潤準(zhǔn)確反映了本季度阿里的真實經(jīng)營水平，利潤在快速流失。經(jīng)調(diào)整后EBITA同比下滑84%，對應(yīng)的是對即時零售、用戶體驗、AI技術(shù)三條線的同步投入。

疊加無形資產(chǎn)的大幅減值，經(jīng)營利潤直接轉(zhuǎn)負。

而在另一端，賬面被一筆大數(shù)字撐了起來。本季度阿里“利息收入和投資凈收益”從去年同期的-75.16億元變成338.23億元，一進一出多了413億元的利潤。

今年1月，阿里參與投資的智譜和MiniMax先后上市，在MiniMax上市前，阿里是其最大的外部機構(gòu)股東，持股比例約13.66%，同時阿里系還持有智譜約6%的股權(quán)。

包含這兩家明星公司在內(nèi)，阿里持有的對外股權(quán)投資（含上市和非上市少數(shù)股權(quán)）在本季度市場環(huán)境下產(chǎn)生了大筆賬面浮盈。這部分收益是非經(jīng)營性的、會推高GAAP凈利潤，但在調(diào)整后凈利潤口徑里會被剔除。

圖源 / pexels

阿里在外賣和AI上投出去的錢，又靠投資賺了回來。

拋開以上所有這些口徑的干擾，阿里這份Q1財報所展現(xiàn)的是CMR增長不及預(yù)期，銷售費用仍處在高位，并且經(jīng)營層面的利潤已經(jīng)被消耗殆盡。

但資本市場卻對這一結(jié)果并不失望，核心原因之一在于阿里首次對外披露了一個數(shù)據(jù)：AI MaaS的ARR。

在業(yè)績會上，吳泳銘透露過去三個月，阿里云模型服務(wù)平臺上的Token消費量環(huán)比大幅增長，因為企業(yè)客戶正加速從簡單任務(wù)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)級規(guī)模和復(fù)雜工作負載，這推動了對模型和應(yīng)用服務(wù)的持續(xù)需求增長。

“在MaaS平臺上，我們預(yù)計模型和應(yīng)用服務(wù)的年化經(jīng)常性收入，將在Q2超過100億元，并在年底前達到300億元?！?/p>

一位賣方分析師告訴「定焦One」，MaaS業(yè)務(wù)的ARR可以與智譜、MiniMax做近似的估值類比。此前，市場對于這兩家公司2026年的ARR的預(yù)期基本在10億美元左右，MiniMax可能會比智譜略低，以此為參照，阿里MaaS的300億元ARR大約是這兩家公司的4倍左右。

目前智譜和MiniMax的市值分別為4188億元和2249億元，如果按比例粗略計算，阿里MaaS業(yè)務(wù)估值空間相當(dāng)可觀。

但上述分析師也表示，阿里云和這兩家公司的ARR口徑并非嚴(yán)格可比，只能作為參考。對于資本市場而言，一份基本面大幅低于預(yù)期的財報，被一個“在6月就跨過100億ARR”的指引救回來，這本身也說明AI在當(dāng)前阿里估值里的權(quán)重。

03.3800億大餅一周年：進度怎么樣了？

從阿里提出“3800億”計劃后，市場看待這家公司的方式就在發(fā)生變化。

2025年2月下旬，吳泳銘第一次對外提出3800億元這個數(shù)字，要把超過阿里過去十年資本支出總和的預(yù)算去投資公司的下一個三年。

從那一天算起到最新一次財報的報告期末，過去了大約一年的時間，在港股市場把資本開支當(dāng)成AI敘事核心驅(qū)動力的情緒里，阿里股價在2025年累計上漲了77.5%，一度觸及186.20港元的高點，成為最炙手可熱的AI標(biāo)的之一。

從資本開支的角度來看，過去四個季度，阿里累計投入了1260.63億元，基本完成了三年3800億進度的三分之一。

但目前阿里的投入決心已經(jīng)遠不止3800億元，去年9月，吳泳銘就曾表示要追加更大的投入。在昨天的財報電話會上，管理層還將投資周期從三年延長至五年，并表示投入金額將遠遠超過3800億元。

這也就意味著，未來阿里在AI和云業(yè)務(wù)上的燒錢步伐不僅不會放緩，還會越來越激進。

數(shù)千億的資本支出只是阿里AI版圖的一部分，長遠來看，阿里也無法持續(xù)承受高強度的投入，商業(yè)化進程同樣重要。

在上個季度的財報電話上，阿里管理層提出了一個商業(yè)化的思路：從賣算力的Iaas廠商，升級為按Token計費的高毛利Maas科技巨頭。

圖源 / 阿里巴巴官網(wǎng)

在這套商業(yè)化愿景中，阿里云的EBITA margin要在未來做到20%，甚至看齊全球頭部云廠商的30%，以此來賺取豐厚的利潤。

同時為了配合商業(yè)化的腳步，在組織上，阿里今年3月成立Alibaba Token Hub（ATH）事業(yè)群，建立以“創(chuàng)造Token、輸送Token、應(yīng)用Token”為核心目標(biāo)的全新組織，由CEO吳泳銘直接負責(zé)。

半個月后，阿里又在集團層面設(shè)立技術(shù)委員會，由吳泳銘擔(dān)任組長，成員包括周靖人、吳澤明、李飛飛。周靖人擔(dān)任技術(shù)委員會首席AI架構(gòu)師，李飛飛負責(zé)阿里云技術(shù)以及AI云基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，吳澤明負責(zé)集團業(yè)務(wù)技術(shù)平臺以及AI推理平臺建設(shè)。

圍繞Token經(jīng)濟，阿里從資本投入到商業(yè)化目標(biāo)，再到組織架構(gòu)進行了全方位的布局。

不過就目前來看，阿里云距離實現(xiàn)商業(yè)化目標(biāo)還比較遙遠，過去4個季度阿里云的EBITA margin一直維持在9%的水平，還不到目標(biāo)水平的一半。

下個季度的財報中能否看到AI MaaS年化收入跨過100億？年末ARR能否如預(yù)期一樣達到300億？阿里云的EBITA margin什么時候能突破兩位數(shù)？這些都將是未來一段時間檢驗阿里“Token經(jīng)濟學(xué)”能否實現(xiàn)閉環(huán)的關(guān)鍵節(jié)點。

而在那之前，阿里在外賣和AI這兩條主線上還要繼續(xù)燒錢。

一年資本支出超千億、利潤清零、自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負，這份財報更像是一家創(chuàng)業(yè)公司的Pre-IPO招股書，它講的不是這一刻賺了多少錢，而是為什么未來能賺更多錢。阿里把自己重新講成了一個新的增長故事，至于市場愿意為這個故事付多少年溢價，還有待觀察。

*題圖來源于unsplash。