這兩年全球市場“明星”無疑是韓國股市。去年以全年漲幅75%領(lǐng)跑全球股市，今年上半年KOSPI指數(shù)（韓國綜合股價指數(shù)）更是從年初4000多點快速突破8000點大關(guān)。

圍觀這場大戲的大A股股民，羨慕嫉妒恨百感雜陳，心情非常復(fù)雜。5月份以來，韓國股市出現(xiàn)了連續(xù)熔斷的名場面，“韓國股市啥時候崩”成了很多中國股民關(guān)心的問題。

享受著大A股表現(xiàn)平穩(wěn)的紅利，替吃不起西瓜的東亞窮鄰居操心，國際主義精神可嘉。但是，資本市場不是“精神”能左右的。

韓國股市的大漲有長期積累的經(jīng)濟(jì)勢能，有產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，也有資金面的支持，漲得有理有據(jù)。但是，股市快速上漲過程必然伴隨著風(fēng)險堆積。韓國股市當(dāng)下正在面對的是“在游泳中學(xué)會游泳”的市場考驗，震蕩下跌嗆幾口水的可能性不小，崩盤溺死的可能性不大。

所有對韓國股市的觀察與評論都在強(qiáng)調(diào)“AI”紅利的推漲作用，這沒有錯，但不全面。再好的游泳選手，也得有游泳池才能開始表演。這輪韓國股市之所以能“游起來”，就是通過市場化改革，把股市這個“游泳池”開放了。

1997年亞洲金融危機(jī)，韓國股市遭遇重創(chuàng)。韓國政府采取了一系列經(jīng)濟(jì)搶救措施，很多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都加大了對外開放、對內(nèi)去管制的市場化力度，獨(dú)獨(dú)對股市不撒手。限制海外投資、限制做空、高額稅收等一系列“保護(hù)措施”之下，韓國股市是要流動性沒流動性，要長期收益沒長期收益，要優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)沒優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?！坝斡境亍背闪怂浪惶丁?/p>

很多“保護(hù)政策”，都可以說“初衷”是好的，但是結(jié)果都很糟糕。

比如限制做空，看似保護(hù)投資者利益，實則保護(hù)了僵尸企業(yè)，還付出了降低流動性的沉重代價。

再如對股息收入收取高額稅收，打擊資本均貧富的正確性要多高有多高，可是企業(yè)分紅的積極性也被打沒了，每年一兩個點的分紅收益，有啥長期投資吸引力？進(jìn)去的都是短期投機(jī)，可是短期投機(jī)又被限制做空。這就造成了資金吸引力低下的死循環(huán)。

還有限制外資入市，韓國的經(jīng)濟(jì)民族主義強(qiáng)勢，“堅決不讓外國人賺走韓國人的錢”是有雄厚民意基礎(chǔ)的?？墒?，僅向少數(shù)特定海外機(jī)構(gòu)“限定開放”的韓國股市，成了官僚和財閥掌控的黑箱。名義上海外投資在韓國股市的權(quán)重高達(dá)30-40%，卻沒有與之匹配的日常交易。

如此“悉心呵護(hù)”的結(jié)果，就是韓國股市的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)嚴(yán)重脫節(jié)。2013年韓國的GDP是1997年的4倍，但是KOSPI僅1800點，比1997年只增長了600點。韓國股市也因此成了一國之恥。長期以來，韓國上市公司股價普遍低于賬面的資產(chǎn)價值，人稱“韓國骨折”。

如此奇恥大辱，饒是韓國社會排外意識濃厚，經(jīng)濟(jì)民族主義盛行，要求政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)、管制市場的經(jīng)濟(jì)民粹主義盛行，也受不了了。股市的市場化改革逐漸成為韓國社會的共識。

2022年尹錫悅政府上臺后廢除金融所得稅，推出“公司價值提升計劃”，改革正式啟動。盡管尹氏的改革并不徹底，甚至在2023年韓國股市剛回復(fù)點活力時，又祭出了“全面禁止做空”的祖?zhèn)鞣▽?，改革大幅倒退，但是大勢不可違。2025年6月，李在明政府上臺后，加大了改革力度，降低外資進(jìn)場的門檻，放松了賣空限制，韓國股市這個“游泳池”終于可以游泳了。

尹、李兩屆韓國政府的資本市場改革也恰逢其時——韓國大型企業(yè)長期深耕布局的內(nèi)存產(chǎn)業(yè)終于借到了AI熱的東風(fēng)，一飛沖天。

韓國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)起步于上世紀(jì)八十年代，國小力微，技術(shù)基礎(chǔ)薄弱，起點并不高。雖然韓國社會的民族主義意識爆棚，動不動“宇宙第一”，但是企業(yè)家還是務(wù)實的。自知CPU之類的頂尖技術(shù)賽道干不了，退而求其次選擇了技術(shù)門檻較低的內(nèi)存條，Dram、NAND和Dram升級版本HDM。

內(nèi)存在半導(dǎo)體行業(yè)中的定位有點類似于農(nóng)業(yè)中的主糧，技術(shù)門檻不高，需求量大，利潤不高。正常年景賺幾個辛苦錢，遇到年景不好就是白干甚至虧損，是有點肉但不多的成熟行業(yè)。

2019年全球疫情爆發(fā)后，手機(jī)、PC的消費(fèi)疲軟，Dram連續(xù)數(shù)年賣不動，庫存激增，價格大幅下跌。地主家也遭不住連年歉收，2023年三星業(yè)績大幅下滑引發(fā)韓國股市震蕩，尹錫悅總統(tǒng)下令“全面禁空”止跌?？墒牵@段“內(nèi)存產(chǎn)能過?！钡闹涟禃r刻很快就被全球AI大熱終結(jié)。

2024年全球內(nèi)存市場復(fù)蘇強(qiáng)勁，DRAM內(nèi)存芯片平均價格上漲多達(dá)53%，NAND閃存價格也大幅反彈。從此量價其飛，延續(xù)至今。

最大的受益者無疑是深耕多年、全面占據(jù)市場壟斷地位的韓國內(nèi)存大廠。傳統(tǒng)的Dram市場，韓國企業(yè)合計占據(jù)約 ?70%? 份額。NAND閃存市場?，韓國企業(yè)占比?45%-50%?。和AI關(guān)系最深的HDM，韓國企業(yè)的市場占比更是高達(dá)80-90%。

市場份額的壓倒性優(yōu)勢，兩大巨頭海力士和三星吃到了內(nèi)存需求大幅增加的最大紅利。三星電子2026年Q1營業(yè)利潤同比?暴增755%?，市值突破?1萬億美元?，成為亞洲第三家萬億俱樂部企業(yè)。SK海力士一季度營業(yè)利潤率高達(dá)?72%?，看似略遜于三星。但是，海力士的營收超六成來自技術(shù)含量更高、與AI更適配的HBM，堪稱AI時代的“天選之子”，所以更被市場看好。內(nèi)存雙雄是韓國股市壓艙石級別的存在，借力AI一飛沖天。

此前資本市場改革促進(jìn)流動性、吸引外資等改革措施搭好了舞臺。激活股市的資金更不是問題，韓國股民苦苦等待近三十年的資本市場盛宴，早已“磨刀霍霍”。外資更不是問題，疫情期間全球大放水的史詩級通脹打底，再經(jīng)美股、黃金放大，國際市場的熱錢大把。政策、產(chǎn)業(yè)、資金形成合力，韓國股市原地“飛升”，不能輕言泡沫。

有沒有泡沫，關(guān)鍵是產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。海力士和三星數(shù)十年發(fā)展積累的內(nèi)存產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)是扎實的，不僅有產(chǎn)能優(yōu)勢，還有技術(shù)優(yōu)勢，市場地位在短期內(nèi)很難撼動。尤其是綁定AI的新一代內(nèi)存產(chǎn)品HBM，韓國企業(yè)沒有真正的挑戰(zhàn)者。即便是擴(kuò)產(chǎn)能相當(dāng)給力的中國同行，目前還處于推動HBM量產(chǎn)的起步階段，與海力士的差距還是很明顯的。

不能輕言泡沫，不等于無視風(fēng)險。資本市場沒有必勝局，行差踏錯就是萬丈深淵。

韓國股市目前最大的風(fēng)險，是心態(tài)。將近三十年的死水一潭，韓國投資者的心態(tài)并不成熟。

最明顯的是“賭性”太強(qiáng)。沒有長期投資價值的韓國股市訓(xùn)練出來的韓國股民，短線投機(jī)的操作習(xí)慣根深蒂固。好不容易盼來了股市大漲，全民炒股的熱情高漲，還有不少“勇士”押上全部身家配杠桿。

國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底韓國居民杠桿率為88.6%，雖為6年來的最低水平，但是顯著高于世界主要經(jīng)濟(jì)體。美國股市漲了那么高，居民杠桿率僅為70%左右。相比之下，韓國人要“勇敢”得多。如果韓國金融部門不及時抑制，股市杠桿形成的短期負(fù)債壓力就是雷區(qū)。6月9日前后的兩次暴跌熔斷，就是強(qiáng)制平倉引發(fā)的，高杠桿風(fēng)險已初現(xiàn)端倪。對此，韓國金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門都表示高度重視，并采取了相應(yīng)的措施。

比猛加杠桿更令人擔(dān)心的是經(jīng)濟(jì)民族主義、民粹主義故態(tài)復(fù)萌，導(dǎo)致改革開倒車。杠桿過高，可以通過市場調(diào)節(jié)壓下去。即使鬧出點幺蛾子，也不會改變長期趨勢。經(jīng)濟(jì)民族主義、民粹主義對政策的影響卻是很難消除的。

比如在資本市場對外開放的問題上，外資進(jìn)來推高股市，誰都?xì)g迎。熱錢離場引發(fā)股市波動，“排外病”、市場保護(hù)主義的老毛病就來了?！皣H資本割韭菜”、“外國人洗劫韓國股市”的民怨集中爆發(fā)，韓國政府還能堅持開放政策嗎？如果政策大幅轉(zhuǎn)向，那么韓國股市的外資吸引力會迅速下滑，這輪暴漲就是“一錘子買賣”。

再如金融所得稅等股市稅收政策，甚至半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的稅收政策，都有可能因股市大漲發(fā)生變化?？s小貧富差距、抑制財閥企業(yè)、提高福利等“絕對正確”的大義名分加持，以“再分配”為名提高稅收，韓國股市的好日子也就到頭了。韓國社會普遍的經(jīng)濟(jì)民粹主義，始終是限制韓國經(jīng)濟(jì)天花板的泰山壓頂，好了傷疤忘了疼的前科是很多的。

還有對做空交易的限制，也是很令人擔(dān)心的政策風(fēng)險。韓國的資本市場改革并不徹底，政府保留了干預(yù)股市、限制做空的權(quán)力。一旦股市波動加劇，政府“從民所請”重啟禁空、限空，那么韓國股市的活力也將隨之而去。

總之，資本市場好不好，是長期向好，還是牛市曇花一現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平是基礎(chǔ)，關(guān)鍵則是心態(tài)。韓國社會的投資心態(tài)過于激進(jìn)，政策心態(tài)過于保守，由此形成了巨大的扭曲力，是韓國股市最大的風(fēng)險項。

越是激進(jìn)的投資者，風(fēng)險承受能力越差，心態(tài)也越脆弱。越是心態(tài)脆弱，就越把希望寄托于政府對資本市場的干預(yù)、管制。資本市場越管越?jīng)]有活力，投資者的心態(tài)就越發(fā)脆弱。這是一個死循環(huán)，只能在游泳中學(xué)會游泳，才能打破。