2026年6月17日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在陸家嘴論壇宣布，將科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)適用范圍擴(kuò)大至人工智能大模型領(lǐng)域。同日，上交所發(fā)布配套的審核規(guī)則適用指引第10號(hào)，共十五條。

大眾媒體的標(biāo)準(zhǔn)解讀，大致有三條：利好AI板塊、又一波科技股要來(lái)了、給國(guó)產(chǎn)大模型開(kāi)了融資通道。這些都對(duì)，但都停在了“利好哪只股”的層面。

但我覺(jué)得，這次最值得注意的，不是哪家公司能上市，而是一件更底層的事：A股第一次正式為“虧損”專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)了一條上市通道。

你可能會(huì)說(shuō)，這有什么？第五套標(biāo)準(zhǔn)不是早就有了嗎，當(dāng)年創(chuàng)新藥企不就這么上的市？

其實(shí)，不太一樣。

老規(guī)矩，我爭(zhēng)取用一篇文章，幫你把這件事的制度邏輯講明白。

第五套標(biāo)準(zhǔn)，原本是給誰(shuí)量身定制的

先說(shuō)清楚第五套標(biāo)準(zhǔn)是什么。

科創(chuàng)板有多套上市標(biāo)準(zhǔn)，前幾套大多對(duì)營(yíng)收、利潤(rùn)有硬要求。第五套標(biāo)準(zhǔn)的特殊之處在于：它允許一家還沒(méi)有盈利、甚至還沒(méi)有規(guī)?；杖氲墓旧鲜校吹氖羌夹g(shù)、是前景，不是當(dāng)下的報(bào)表利潤(rùn)。

這套標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)年是為誰(shuí)設(shè)計(jì)的？未盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)。

道理很直白：一款創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市要燒十年、燒幾十億，臨床沒(méi)做完之前一分錢(qián)營(yíng)收都沒(méi)有，但一旦成功，價(jià)值巨大。用盈利做門(mén)檻，會(huì)把這類(lèi)公司全部擋在A股門(mén)外。所以監(jiān)管為它們單開(kāi)一條口子：你現(xiàn)在虧，但你技術(shù)過(guò)硬、前景廣闊，就準(zhǔn)你上。

也就是說(shuō)，第五套標(biāo)準(zhǔn)的本質(zhì)，從一開(kāi)始就是“為合理的虧損發(fā)明一條通道”。

把它擴(kuò)到AI大模型，制度的“黑箱”打開(kāi)了

現(xiàn)在，這條通道被錨定到了一個(gè)新行業(yè)：AI大模型。

為什么是大模型？因?yàn)樗蛣?chuàng)新藥驚人地相似。

翻譯成人話：大模型也是典型的“先燒錢(qián)、后賺錢(qián)”行業(yè)，前期算力投入巨大、商業(yè)化周期漫長(zhǎng)。上交所自己的表述就是，大模型企業(yè)研發(fā)投入大、周期長(zhǎng)，未實(shí)現(xiàn)規(guī)模商業(yè)化但商業(yè)前景廣闊，總體符合第五套標(biāo)準(zhǔn)的適用要求。

這里藏著一個(gè)過(guò)去看不見(jiàn)的機(jī)制。長(zhǎng)期以來(lái)，受制于高昂的算力投入和漫長(zhǎng)的商業(yè)化周期，A股始終缺少純正的“大模型企業(yè)”，眾多初創(chuàng)公司只能轉(zhuǎn)投港股。換句話說(shuō)，不是中國(guó)沒(méi)有好的大模型公司，是A股的上市規(guī)則接不住它們。這次擴(kuò)容，等于A股在為“資本開(kāi)支前置、回報(bào)后置”這一類(lèi)行業(yè)，重寫(xiě)一套定價(jià)規(guī)則。

那么問(wèn)題來(lái)了：當(dāng)不能再用“盈利”當(dāng)門(mén)檻，靠什么判斷一家虧損的大模型公司值不值得上市？

答案：三把新尺子，替代了“盈利”這把舊尺子

這是整件事最有價(jià)值的部分，也是這次指引真正的信息量。

據(jù)公開(kāi)信息，上交所的指引共十五條，從明顯技術(shù)優(yōu)勢(shì)、階段性成果、取得國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)、市場(chǎng)空間大等四方面作出具體規(guī)定，并明確要求企業(yè)行業(yè)地位突出、排名靠前，在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要地位，還把獲得資深專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者投資入股作為重要考量因素。

把這些拆開(kāi)，可帶走的認(rèn)知就清晰了。當(dāng)“盈利”這把尺子被拿掉，監(jiān)管換上了三把新尺子，姑且稱(chēng)之為“虧損企業(yè)上市的三軸標(biāo)尺”：

第一軸，研發(fā)強(qiáng)度：你為這個(gè)未來(lái)燒了多少真金白銀，研發(fā)投入是不是足夠大。

第二軸，行業(yè)地位：你是不是這條賽道里數(shù)一數(shù)二的玩家，在產(chǎn)業(yè)鏈中是否占據(jù)重要位置。

第三軸，市場(chǎng)空間：你瞄準(zhǔn)的市場(chǎng)夠不夠大，前景是否廣闊到值得現(xiàn)在就允許你虧。

簡(jiǎn)單說(shuō)，過(guò)去A股問(wèn)一家公司“你賺錢(qián)了嗎”，現(xiàn)在對(duì)大模型企業(yè)，它改問(wèn)三個(gè)新問(wèn)題：你燒得夠不夠認(rèn)真、你站得夠不夠靠前、你的天花板夠不夠高。

這套尺子，能不能用真實(shí)樣本驗(yàn)證

能。兩家正在排隊(duì)的公司，恰好印證了這套邏輯。

據(jù)公開(kāi)財(cái)報(bào)，智譜2025年總收入7.24億元、同比增長(zhǎng)132%，但研發(fā)開(kāi)支達(dá)31.8億元，報(bào)表虧損47.18億元；MiniMax 2025年收入約7900萬(wàn)美元、同比增長(zhǎng)近159%，年內(nèi)虧損約18.72億美元。

看這兩組數(shù)據(jù)，用舊的“盈利”尺子，它們都不合格，虧損額甚至遠(yuǎn)超收入。但用新的三軸標(biāo)尺看：收入高速增長(zhǎng)、研發(fā)投入是收入的數(shù)倍、都是國(guó)產(chǎn)大模型第一梯隊(duì)。它們恰好就是第五套標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)容想要接住的那類(lèi)公司。

現(xiàn)實(shí)里，回流A股的暗潮也早已涌動(dòng)。據(jù)報(bào)道，智譜已審議通過(guò)申請(qǐng)發(fā)行A股并在科創(chuàng)板上市的議案，擬募資投向通用基座大模型等項(xiàng)目；MiniMax也已與券商簽署輔導(dǎo)協(xié)議、向上海證監(jiān)局提交輔導(dǎo)備案。頭部企業(yè)爭(zhēng)搶A股平臺(tái)的核心邏輯在于，境內(nèi)市場(chǎng)擁有更龐大的配置資金池和更高的硬科技估值中樞。

一個(gè)必須冷靜看待的另一面

把話說(shuō)圓，這套制度也有它的風(fēng)險(xiǎn)，不能只看利好。

允許虧損上市，意味著把“這家公司未來(lái)能不能賺錢(qián)”的判斷，從企業(yè)自己提前兌現(xiàn)，部分轉(zhuǎn)移給了二級(jí)市場(chǎng)的投資者。創(chuàng)新藥的歷史已經(jīng)證明，第五套標(biāo)準(zhǔn)下上市的公司，有的成長(zhǎng)為巨頭，也有的臨床失敗、長(zhǎng)期破發(fā)。大模型同樣如此：此刻排名靠前，不代表三年后還在牌桌上。

所以這條通道是雙刃的。對(duì)優(yōu)質(zhì)大模型企業(yè)，它是雪中送炭的融資渠道；對(duì)普通投資者，它也意味著要面對(duì)一類(lèi)“現(xiàn)在看不到利潤(rùn)、只能賭前景”的標(biāo)的。這正是監(jiān)管反復(fù)強(qiáng)調(diào)“優(yōu)質(zhì)”“行業(yè)地位突出”的原因：門(mén)檻放在哪里，風(fēng)險(xiǎn)就分配到哪里。

A股第一次正式承認(rèn)：有一類(lèi)公司，要先準(zhǔn)它虧，才能等到它贏。

從創(chuàng)新藥到AI大模型，第五套標(biāo)準(zhǔn)走過(guò)的這條路，本質(zhì)是中國(guó)資本市場(chǎng)在學(xué)習(xí)如何為“長(zhǎng)期主義”定價(jià)。盈利是過(guò)去工業(yè)時(shí)代最可靠的標(biāo)尺，但在一個(gè)勝負(fù)要靠多年燒錢(qián)才能見(jiàn)分曉的賽道里，光看當(dāng)下的利潤(rùn)，只會(huì)把最有想象力的公司擋在門(mén)外。

這次擴(kuò)容能不能跑通，要看后續(xù)上市的這批大模型企業(yè)，究竟有多少能從“準(zhǔn)它虧”走到“等它贏”。這是一場(chǎng)需要用很多年才能驗(yàn)收的制度實(shí)驗(yàn)。

參考資料

證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所公開(kāi)發(fā)布信息，財(cái)聯(lián)社、新浪財(cái)經(jīng)、每日經(jīng)濟(jì)新聞、投資界等公開(kāi)報(bào)道。文中智譜、MiniMax財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自公司公告及主流財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道。標(biāo)注“姑且稱(chēng)之為”的概念為作者對(duì)公開(kāi)規(guī)則的歸納，便于讀者理解，非官方表述。

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作 者 | 以寧