更令市場擔(dān)憂的是減持預(yù)期，實控人家族持股比例高達(dá)近七成，未來一年禁售期屆滿，疊加基石投資者6個月禁售期屆滿，未來籌碼釋放壓力不容小覷。同時，對賭協(xié)議的持續(xù)存在意味著資金退場需求強烈，這將進(jìn)一步加劇后續(xù)的拋售壓力。

6月15日，溜溜梅（06658.HK）以一場近乎瘋狂的資本首秀登陸港交所，首日收盤128港元，較發(fā)行價暴漲193.71%，市值也隨之突破100億港元。這場狂歡背后，是6586.73倍的超額認(rèn)購、1.5%的中簽率，以及距離對賭大限僅剩15天的驚險一躍。

溜溜梅股價走勢圖 圖片來源：東方財富網(wǎng)

當(dāng)市場為漲幅歡呼時，一個更核心的問題浮出水面，百億市值的“梅子王國”，又能否經(jīng)得起基本面的審視？

認(rèn)購環(huán)節(jié)“散戶瘋狂，機構(gòu)冷靜”

溜溜梅的IPO認(rèn)購環(huán)節(jié)，香港公開發(fā)售與機構(gòu)國際配售之間呈現(xiàn)出鮮明的冷熱分化，其中散戶端熱度空前，機構(gòu)端冷靜克制。兩者之間，既有資金態(tài)度的溫差，更有底層邏輯的根本分野。

先看散戶一端，其熱度堪稱空前。公開發(fā)售累計收到18.05萬份有效申請，超額認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)6586.73倍，一手中簽率低至1.5%。這一數(shù)據(jù)不僅刷新了2026年港股消費新股的超購紀(jì)錄，更超越了蜜雪集團(tuán)的5258.21倍和布魯可的5999.96倍，登頂港股消費股歷史超購榜首位。在共計114.65萬股的公開發(fā)售份額面前，約75.5億股的有效申購以超過6500倍的需求壓頂而來，供不應(yīng)求的程度遠(yuǎn)超合理范疇。

公開發(fā)售累計收到18.05萬份有效申請

散戶的財富效應(yīng)也令人側(cè)目，按上市首日開盤價95港元計算，每手100股可獲利約5142港元；截至當(dāng)日收盤于128港元，每手賬面盈利更高達(dá)8442港元。

轉(zhuǎn)移至機構(gòu)一側(cè)，畫面截然不同。國際配售僅錄得2.64倍超額認(rèn)購，承配人僅64名。在港股“公開發(fā)售占10%、國際配售占90%”的配售架構(gòu)下，占全球發(fā)售絕對主導(dǎo)份額的機構(gòu)投資者僅表露出極為溫和的參與意愿。這一冷淡態(tài)度，映射出機構(gòu)資金對基本面與估值匹配度的審慎判斷。

國際配售僅錄得2.64倍超額認(rèn)購

兩個認(rèn)購數(shù)據(jù)之間的巨大溫差，背后折射的是兩類資金迥異的底層邏輯：散戶追逐情緒和稀缺籌碼，機構(gòu)聚焦實體的價值與風(fēng)險。

值得注意的是，市場的高度稀缺性并非偶然。截至上市前，創(chuàng)始人楊帆直接持股約37.97%，其配偶李慧敏直接持股約4.37%，加上二人100%控股的聚潤投資（持股36.53%）及其他關(guān)聯(lián)實體，控股股東合計控制公司約87.77%的股權(quán)。全球發(fā)售僅1146.41萬股，占發(fā)行后總股本的比例極其有限。低流通盤天然放大了股價對需求沖擊的彈性，疊加公開發(fā)售階段極小的可分配盤子，構(gòu)造出散戶端極度擁擠而機構(gòu)端冷靜退守的獨特局面。

對賭壓頂，從“發(fā)展選擇”到“生存剛需”

暴漲的另一面，是溜溜梅長達(dá)七年的對賭式資本運作。這場上市，并非從容的戰(zhàn)略選擇，而是被層層協(xié)議逼到墻角的必然結(jié)果。

回溯融資歷程，2015年A輪，紅杉中國以1.35億元獲得15%股權(quán)；2017年B輪，李青以約1.026億元認(rèn)購5%股份；2019-2021年C輪，深圳君榮、諾享瑾鴻、諾享東辰相繼入局；2024年D輪，再引入7500萬元。

融資歷程

然而，隨之而來的是，每一輪均嵌入了對賭條款——上市期限、股權(quán)回購、業(yè)績承諾、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)等條款層層疊加，徹底將公司命運與IPO深度綁定。

最典型的代價來自紅杉，2024年，因未能在約定期限內(nèi)完成上市，紅杉行使贖回權(quán)，溜溜梅以減資方式回購其全部股份，支付對價2.61億元。其中僅利息就高達(dá)約1.26億元，幾乎相當(dāng)于公司兩年多的凈利潤總和。

紅杉退出后，公司又迅速引入D輪新融資并簽訂新的對賭協(xié)議，填補資金窟窿。資本游戲周而復(fù)始，成為溜溜梅的真實寫照。

若此次6月30日前仍未能上市，B輪、C輪等投資者的贖回權(quán)將同步恢復(fù)，按年化6%至10%單利計算，創(chuàng)始人楊帆夫婦需承擔(dān)的回購總金額約為3.89億元，其中本金約2.50億元，累計利息約1.38億元。

正是在這種重壓下，公司以極限速度完成了上市。2026年5月21日第三次遞表，5月26日通過聆訊，6月15日正式掛牌。從遞表到掛牌不到一個月，距對賭大限僅差15天。其中，從聆訊到掛牌20天，幾乎是港交所常態(tài)審核周期下的極限速度。

但更值得關(guān)注的是財務(wù)底牌，截至2025年末，溜溜梅現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅3390.4萬元，而短期銀行借款高達(dá)4.75億元，現(xiàn)金遠(yuǎn)不足以覆蓋短期債務(wù)的零頭。經(jīng)營現(xiàn)金流也持續(xù)走低，從2023年的1.27億元降至2025年的7450萬元。

就在這樣的資金緊張局面下，IPO遞表前11天，公司突擊分紅6730萬元，按照實控人近八成的持股比例計算，楊帆夫婦拿走了不少于5300萬元。這一操作在投行人士看來頗為反常：“在現(xiàn)金儲備幾近見底、對賭期限壓頂之際，優(yōu)先選擇向大股東分紅而非補充營運資金，其資金運用邏輯值得商榷。”

誰來為百億估值買單？

市值暴漲之后，溜溜梅市盈率已攀升至約55倍（以2025年凈利潤1.82億元、市值100.88億港元計）。這一水平顯著高于同行業(yè)可比公司，蜜雪冰城約15倍、衛(wèi)龍約12倍、茶百道約8倍，甚至超過近期上市的鳴鳴很忙的29.51倍。

事實上，券商機構(gòu)在IPO前的定價意見也與首日表現(xiàn)形成鮮明反差，招股價對應(yīng)2025年凈利潤的市盈率約16.5倍，光大證券國際等機構(gòu)認(rèn)為這一估值在消費板塊承壓的背景下處于合理水平。顯然，首日近兩倍的暴漲后，估值已大幅偏離基本面基準(zhǔn)。

基本面來看，溜溜梅的核心業(yè)務(wù)近期正在失速。作為長期貢獻(xiàn)公司近半營收的產(chǎn)品線，2023-2025年度，梅干零食收入與整體營收走勢背離，出現(xiàn)滑落，占營收比重也從63.4%降至48.5%。同期公司整體營收增速也從22.24%驟降至2025年度的5.86%，凈利潤增速同步收窄至23.3%，綜合毛利率從40.1%降至35.6%，三年下降4.5個百分點。

有市場觀點認(rèn)為，梅子作為小眾品類，體量有限且非剛需，創(chuàng)新升級節(jié)奏緩慢，基本面增長承壓，或難以支撐較高的估值。

更令市場擔(dān)憂的是減持預(yù)期，實控人家族持股比例高達(dá)近七成，未來一年禁售期屆滿，疊加基石投資者6個月禁售期屆滿，未來籌碼釋放壓力不容小覷。同時，對賭協(xié)議的持續(xù)存在意味著資金退場需求強烈，這將進(jìn)一步加劇后續(xù)的拋售壓力。

實控人家族持股比例高達(dá)近七成

當(dāng)流動性紅利消退、機構(gòu)解禁、散戶情緒退潮，百億市值的“梅子王國”又能否經(jīng)得起檢驗？

作者 | 王立

編輯 | 吳雪