文 | 路徑與邊界

6月17日之后，40億元可能成為大模型公司后期融資中一個更敏感的數字。

當天，上交所發(fā)布專項指引，進一步明確人工智能大模型企業(yè)如何適用科創(chuàng)板第五套上市標準。

最容易產生的誤讀是：既然第五套標準要求預計市值不低于40億元，符合政策方向的大模型公司，其私募估值是不是也應當向40億元靠近？

答案是否定的。

上市規(guī)則中的“預計市值”，是股票公開發(fā)行后，按照發(fā)行價格乘以發(fā)行后總股本計算的名義總價值。它不是公司上一輪融資的投后估值，也不是交易所為企業(yè)設定的價格底線。

40億元需要在申報時被論證，并在發(fā)行階段通過詢價、定價和投資者認購真正兌現。它決定企業(yè)能否滿足第五套標準，不保證企業(yè)能以某個價格完成融資或發(fā)行。

本文所說的“資格分界線”，因此是一種資本市場判斷：新規(guī)將哪些大模型企業(yè)可能進入第五套標準審核路徑，從模糊的融資敘事變成了一組相對可檢驗的條件。

這種資格可能影響一級市場定價，但不能替代發(fā)行市場最終給出的價格。

規(guī)則速覽

? 第五套標準：預計市值不低于40億元。

? 預計市值：發(fā)行價格×發(fā)行后總股本。

? 階段性成果：申報時至少有一個大模型產品完成上線發(fā)布并實現規(guī)模化應用。

? 這不是私募估值地板，也不是通過審核或成功發(fā)行的承諾。

收入證明后移，證據要求前移

第五套標準沒有取消上市紀律，而是改變了企業(yè)證明自身價值的方式。

傳統上市標準主要依靠收入、利潤和現金流，說明商業(yè)模式已經成熟。大模型企業(yè)研發(fā)、算力和人才投入較高，技術與產品能力往往早于收入規(guī)模形成。如果一定要等到財務結果完全成熟，一部分仍處于高投入階段的企業(yè)可能錯過融資窗口。

新指引允許技術與應用證據承擔更大作用。

企業(yè)需要證明，主營業(yè)務屬于大模型自主研發(fā)、模型服務或者模型應用；在核心技術、模型能力、多模態(tài)或智能體等領域具備明顯優(yōu)勢；至少有一個產品實現規(guī)模化應用；必要的評估、備案和批準程序已經完成；同時擁有清晰的目標市場與商業(yè)化安排。

用戶或部署設備數量、近期模型調用量、主流社區(qū)下載排名和真實場景落地，都可以用于論證規(guī)?；瘧?。

但這些指標不是單獨的通行證。

用戶數、Token調用量和下載量的價值，取決于它們能否與真實業(yè)務場景、客戶關系、技術記錄、第三方數據以及合規(guī)程序形成一條可核驗的證據鏈。

審核所關心的不只是數字有多大，而是數字是否真實、持續(xù)，能否在問詢中得到解釋和復現。

一家企業(yè)即使擁有大量用戶和Token調用，如果核心技術缺乏自主性，商業(yè)化預期不足，或者數據、知識產權和內容合規(guī)存在重大問題，仍難以滿足第五套標準。

收入證明被后移以后，技術、應用、合規(guī)和行業(yè)位置反而需要證明得更充分。

三個市場，相信三種證據

允許虧損或者收入尚未成熟的科技企業(yè)上市，并非科創(chuàng)板獨有。

與第五套標準最接近的制度，是港交所主板第18C章。

18C為無法滿足傳統盈利和收入要求的專業(yè)科技公司提供上市路徑，并將企業(yè)分為商業(yè)化公司與未商業(yè)化公司。最近一個審計年度專業(yè)科技業(yè)務收入達到2.5億港元，屬于商業(yè)化公司；未達到這一標準，則按照未商業(yè)化公司處理。

18C原本要求兩類公司的最低預期市值分別達到60億和100億港元。根據港交所與香港證監(jiān)會2024年公布的臨時調整，2024年9月1日至2027年8月31日期間提交并符合條件的申請，其門檻分別降至40億和80億港元。

收入越不成熟，需要滿足的市值要求仍然越高。

港交所還按照企業(yè)商業(yè)化階段設置研發(fā)支出比例，并要求申請人獲得資深獨立投資者的實質投資。它的制度邏輯是：財務結果尚未成熟，可以由更高市值、持續(xù)研發(fā)投入和專業(yè)資本的真實下注提供替代驗證。

科創(chuàng)板采用了不同方式。

新指引沒有為所有大模型企業(yè)設置統一的研發(fā)支出比例，也沒有把資深專業(yè)機構投資者入股設計成與18C相同的硬性前置條件。

專業(yè)機構投資者入股，更多是影響行業(yè)認可度判斷的信號和披露重點。但交易所仍會獨立判斷企業(yè)的技術優(yōu)勢、產品階段、行業(yè)位置、市場空間和合規(guī)情況。

港交所更依賴量化門檻與專業(yè)資本認證；科創(chuàng)板則保留了更強的技術、應用與產業(yè)資格篩選。

以納斯達克為代表的美國市場，邏輯又有所不同。

納斯達克通過通用的財務、流動性、公司治理和信息披露標準決定企業(yè)是否具備上市資格。未盈利公司也可能通過市值、股東權益及相應流動性條件進入市場，但交易所通常不會為AI公司專門設置模型調用量、技術排名或者規(guī)?；瘧靡?。

它把技術質量和未來商業(yè)前景的更多判斷，交給承銷商、機構投資者和上市后的市場價格。

幾個市場面對的是同一個問題：當利潤還不足以證明一家科技公司的價值時，什么證據可以暫時代替利潤？

科創(chuàng)板依靠技術、應用、合規(guī)和產業(yè)地位進行前置篩選；港交所18C依靠研發(fā)強度、商業(yè)化階段和專業(yè)資本驗證；美國市場則更多依靠發(fā)行機制、信息披露和公開市場定價。

區(qū)別不只是哪個市場門檻更低，而是各個市場分別相信什么證據。

一級市場重估的首先是退出概率

對未上市大模型企業(yè)而言，新規(guī)最直接的影響，不是收入倍數統一上升，而是退出概率發(fā)生變化。

一級市場估值不僅包含企業(yè)未來可能創(chuàng)造的收入和現金流，也包含投資者最終能否通過上市、并購或者股權轉讓退出。

過去，一家收入規(guī)模有限的大模型企業(yè)即使技術較強，也可能因為境內上市路徑不清晰而承受更高的退出折價。

新指引把這條路徑拆成了一組更明確的條件。

對于已經擁有自主核心技術、產品實現規(guī)?；瘧?、合規(guī)手續(xù)完整，并有可能在發(fā)行階段支持40億元以上預計市值的企業(yè)，科創(chuàng)板上市從一個寬泛故事，變成了一項可以提前論證和準備的選擇。

這部分新增價值，可以理解為“上市資格期權”。

它不會直接增加企業(yè)收入，也不會改善毛利，但可能降低后期投資者對退出路徑不確定性的折價。

因此，最先受到影響的更可能是Pre-IPO輪、老股轉讓和后期股權融資，而不是整個AI行業(yè)的早期估值。

企業(yè)距離公開市場越近，上市路徑清晰化的定價作用越明顯。

但資格期權只是成功概率發(fā)生變化，不是成功結果已經鎖定。即使企業(yè)表面上符合多項要求，最終能否推進，仍取決于審核問詢、注冊程序、發(fā)行窗口、詢價結果和市場承接。

40億元會牽引融資，卻不能決定融資價格

預計市值不等于最近一輪私募融資估值。

但一級市場很難完全忽視40億元。

對于估值已經接近這一水平的企業(yè)，后續(xù)融資可能同時承擔兩個功能：獲得研發(fā)和商業(yè)化所需資金，以及為未來發(fā)行市值提供一個能夠被解釋的市場參照。

最近一輪融資價格、外部投資者質量、可比公司估值和業(yè)務預測，都可能進入預計市值論證，但沒有任何一項可以單獨替代發(fā)行定價。

投資者的盡調重點也會發(fā)生變化。

他們不僅要判斷模型能力、客戶和收入，還要判斷企業(yè)是否真正屬于指引覆蓋的大模型公司，核心技術能否獨立驗證，規(guī)?；瘧檬欠駚碜哉鎸嵧獠坑脩?，模型上線、數據使用和知識產權等合規(guī)鏈條是否完整，以及融資價格能否得到專業(yè)機構、可比交易和經營進展的共同支撐。

資深機構投資者的名字會更有價值，但并不是因為它能替企業(yè)獲得審核通過。

在收入尚未成熟時，專業(yè)資本愿意用真實資金承擔風險，會成為技術與估值獲得外部認可的一項信號。

40億元由此更像一道資格分界線，而不是估值地板。

已經接近門檻，且技術與應用證據完整的企業(yè)，可能獲得上市資格溢價；距離相關條件較遠的企業(yè)，不會因為同屬大模型行業(yè)而自動漲價。

退出折價下降，稀缺溢價也可能下降

上市路徑更清晰，并不只會推動估值上升。

它也可能產生相反作用。

過去，能夠在公開市場直接交易的中國大模型核心資產較少，稀缺性本身可以支持較高估值。

如果更多企業(yè)獲得明確申報路徑，公開市場中的AI資產供給將增加，投資者也會擁有更多可比公司?！按竽Ｐ偷谝还伞被蛘摺跋∪盇I資產”的溢價可能隨之下降。

新規(guī)由此可能同時推動兩股相反力量：一方面，少數企業(yè)的上市可能性提高，退出折價下降；另一方面，更多企業(yè)進入公開比較，板塊的稀缺溢價被稀釋。

最終哪一種力量占上風，取決于企業(yè)能否在模型能力、客戶結構、收入質量、算力投入和現金消耗等方面證明自身差異。

一家公司完全可能在申報前，因為退出概率改善而獲得更高私募估值；上市以后，卻因為商業(yè)化、毛利或者現金流不及預期而受到折價。

如果企業(yè)只是通過高價融資制造接近40億元的表象，而經營與技術證據不能支持這一價格，發(fā)行過程不會消除估值風險，只會讓風險更早暴露。

新規(guī)帶來的不是普漲，而是重新分層

第五套標準擴展至大模型企業(yè)后，一級市場可能形成三類不同定價。

第一類企業(yè)擁有自主核心技術、規(guī)模化產品、完整合規(guī)條件和較強專業(yè)資本背書，并有能力在發(fā)行階段支持40億元以上預計市值。它們獲得的是上市路徑清晰后，退出折價下降。

第二類企業(yè)具備一定技術或應用能力，但產品規(guī)模、行業(yè)位置或者商業(yè)化證據尚不充分。新規(guī)為其提供了可檢驗的方向，卻不會立即提高估值。

第三類企業(yè)主要依賴第三方模型封裝、定制項目或者“大模型”概念融資。第五套標準越具體，它們原有的敘事溢價反而越難維持。

因此，40億元不會成為大模型行業(yè)統一的估值底線。

它更像一道新的資格分界線：把“上市路徑已經可以進入定價”的企業(yè)，與“上市仍然只是融資故事”的企業(yè)區(qū)分開來。

第五套標準決定的是誰有資格嘗試接受公開市場定價，不負責確認一級市場給出的價格是否合理。

【作者：閆峻，前滴滴出行政企合作負責人、科技創(chuàng)業(yè)者，關注科技資本、硬科技與產業(yè)政策。】