6月16日,百勝中國（NYSE: YUMC；09987.HK）宣布,將以12億美元現(xiàn)金從百勝餐飲集團(Yum! Brands)手中,買下必勝客品牌在中國大陸的全部所有權(quán)。交易預(yù)計在第三季度完成。完成之后,必勝客中國不再向百勝全球繳納特許權(quán)使用費。

這是一筆結(jié)構(gòu)清晰、說法也很漂亮的交易。

百勝中國給出的口徑是:對價對應(yīng)的隱含市盈率為19.5倍,低于麥當(dāng)勞、星巴克、達美樂、蜜雪冰城、古茗等七家可比公司的中位數(shù)。CEO屈翠容把它稱作“一個變革性的里程碑”——百勝中國從必勝客的“獨家被許可方”,變成了“品牌所有者”。

但把這筆交易放回一季報的語境里看,它更像是一家公司在自己增長最吃力的業(yè)務(wù)上,做了一次主動加注。

值得追問的,不是百勝中國為什么愿意花這12億美元,而是它買來的,究竟是一份資產(chǎn),還是一道更難的題。

截圖自百勝中國官網(wǎng)

獨家被許可方、品牌所有者與那筆特許費

要理解這筆交易,先要理解三方關(guān)系。

2016年,百勝餐飲集團把中國業(yè)務(wù)分拆出來,獨立上市,這就是今天紐交所和港交所兩地上市的百勝中國。

分拆之后,百勝全球保留了肯德基、必勝客、塔可鐘這三個品牌在全球的所有權(quán);百勝中國則拿到了它們在中國大陸的獨家經(jīng)營權(quán)。

代價是,百勝中國要按系統(tǒng)銷售額的一定比例,長期向百勝全球支付特許權(quán)使用費。

這是一種典型的"輕資產(chǎn)母公司+重運營子公司"的安排:百勝全球收品牌的"租金",百勝中國負責(zé)把店開出來、把生意做大。

過去十年,真正把中國市場跑通的是百勝中國，它今天在中國2600多個城鎮(zhèn)經(jīng)營著超過1.8萬家餐廳,是中國最大的餐飲公司。品牌在它手里增值,但品牌仍然不屬于它。

這次買下的,正是必勝客這一塊的“租金權(quán)”。

按公告披露,截至2026年3月31日的過去十二個月,必勝客中國向百勝全球支付的特許費稅后約為6200萬美元。12億美元的對價除以6200萬,再采用16.5%的假定稅率調(diào)整計算，就是那個19.5倍市盈率的來歷。換句話說,百勝中國是在用一個一次性的價格,買斷一筆每年要付、且會隨生意做大而越付越多的長期費用。

截圖自公告

對百勝中國而言,好處是直接的:特許費消失后,必勝客的單店模型立刻變好,開店的盈虧門檻隨之降低,這對一個正在加速擴張的品牌至關(guān)重要。屈翠容的說法是,這會“支撐必勝客的利潤率提升、增長加速和市場領(lǐng)先”。

更重要的是“戰(zhàn)略靈活性”——成為品牌所有者后,百勝中國在菜單、店型、新業(yè)態(tài)上的騰挪空間更大,不必再受品牌方掣肘。

作為交換,這筆交易也照顧到了真正的現(xiàn)金?？系禄?與收購?fù)?肯德基中國未來12年若達成一定的系統(tǒng)銷售增長目標(biāo),將從百勝全球獲得財務(wù)激勵。

一買一換之間,兩家公司各取所需——百勝全球落袋12億美元并繼續(xù)綁定肯德基的增長,百勝中國則拿下了它最想要的那塊品牌主權(quán)。

賣得更多，卻賣得更便宜

但把鏡頭拉到業(yè)績,問題才真正顯形。

一季度,百勝中國整體收入同比增長10%至33億美元,經(jīng)營利潤增長12%至4.47億美元,單季凈新增門店636家,創(chuàng)歷史新高。

數(shù)字很光鮮。但拆開看,撐起這家公司的是肯德基:1.34萬家門店、24.5億美元收入、4.17億美元經(jīng)營利潤、17%的經(jīng)營利潤率。

必勝客只有4375家店、6.35億美元收入、7100萬美元經(jīng)營利潤,經(jīng)營利潤率11.2%。無論體量還是賺錢能力,必勝客都是這家公司里更小、更薄的那一半。

截圖自一季報

更值得注意的是必勝客的增長結(jié)構(gòu)。

這個季度,必勝客系統(tǒng)銷售額增長4%,經(jīng)營利潤大漲18%,餐廳利潤率提升60個基點至15.0%,管理層把它講成“連續(xù)第八個季度的經(jīng)營利潤率提升”。但同店銷售額其實是下滑的——只有去年同期的99%。一升一降之間,藏著必勝客在中國最真實的處境:它靠的是“薄利多銷”。

數(shù)據(jù)說得很清楚:必勝客一季度同店交易量增長5%,已經(jīng)連續(xù)第十三個季度增長;但客單價同比下降了5%。也就是說,來的人更多了,每個人花的錢卻更少了。

必勝客自己把客單價下降解釋為“符合大眾市場策略”，通過更具性價比的產(chǎn)品吸引客流。它的WOW模式(更小的店型、更低的價格帶)一個季度就進入了100多個新城鎮(zhèn)。一個曾經(jīng)的西式正餐、家庭聚會的代名詞,正在主動把自己改造成一個走量的大眾品牌。

這條路的代價,藏在成本結(jié)構(gòu)里。

必勝客一季度的食品及包裝成本占公司餐廳收入的比例,從去年的31.8%升到了33.9%,惡化了 2.1個百分點——性價比產(chǎn)品壓低了食品端的毛利。餐廳利潤率之所以還能逆勢提升60個基點,靠的不是產(chǎn)品本身賺錢,而是運營精簡、自動化和原材料價格走低,硬生生從人工和租金里把利潤摳了出來。這是一種結(jié)構(gòu)脆弱的盈利:它依賴效率紅利持續(xù)兌現(xiàn),而效率的改善總有盡頭。

外賣是另一個變量。

必勝客一季度外賣銷售增長25%,已經(jīng)占到公司餐廳收入的51%,一年前還只有42%。對一個靠堂食聚會場景起家的品牌來說,一半以上的生意搬到了線上,意味著騎手成本侵蝕利潤,也意味著它越來越不像一家"餐廳",而更像一個出餐的廚房。

整個百勝中國一季度餐廳利潤率下降40個基點,公司給出的主因正是“外賣占比提升帶來的騎手成本上升”。

所以,必勝客眼下的體面,是用價格、用效率、用線上換來的。它確實止住了過去幾年的頹勢，去年經(jīng)營利潤增長27%的基礎(chǔ)上今年又增長18%,這在中國正餐行業(yè)已屬難得。但它的增長質(zhì)量,經(jīng)不起細看。

買下品牌,買不到需求

這正是這筆收購最微妙的地方:百勝中國買下了必勝客的品牌主權(quán),卻買不回必勝客在中國市場的需求確定性。

公司給必勝客定下的目標(biāo)很高:門店從現(xiàn)在的4375家擴張到2028年的6000家以上,經(jīng)營利潤在2029年較2024年翻倍。

這意味著未來幾年要持續(xù)高速開店。而開店的方式正在變——這個季度必勝客凈新增207家門店,其中加盟店凈增105家,占比51%,首次過半。

靠加盟商下沉到低線城鎮(zhèn),是規(guī)模目標(biāo)能否達成的關(guān)鍵,但加盟也天然帶來品控、服務(wù)和品牌一致性的長期風(fēng)險。一個正在用低價改造自己的品牌,如果再把擴張大量交給加盟商,稀釋的可能不只是利潤,還有品牌本身。

第二重挑戰(zhàn)來自外賣的結(jié)構(gòu)性低毛利。

必勝客一半以上的收入已經(jīng)依賴外賣,而外賣的利潤天花板明顯低于堂食。

管理層在財報里把希望寄托在“外賣平臺競爭逐步回歸理性”上——這隱含著過去一年平臺間補貼大戰(zhàn)對商家利潤的擠壓。但平臺之間的博弈節(jié)奏,從來不在餐飲公司自己手里。把利潤修復(fù)押在一個外部變量上,是被動的樂觀。

第三重挑戰(zhàn)是宏觀。

一季度百勝中國整體同店銷售額與去年持平,屈翠容坦言市場環(huán)境“充滿變化”,并把一季度聚會消費偏弱歸因于春節(jié)較晚和四月新增的春假。這些是短期擾動,但底色是中國餐飲消費整體的謹慎。

在消費分層、性價比當(dāng)?shù)赖漠?dāng)下,必勝客所處的西式休閑正餐賽道,本就是被本土選擇和外賣經(jīng)濟雙向擠壓的成熟品類。買下品牌帶來的“戰(zhàn)略靈活性”,能幫它更快地調(diào)價、改店型、上新業(yè)態(tài),卻無法憑空創(chuàng)造出更愿意為一頓披薩買單的消費者。

最后是錢。這12億美元將通過現(xiàn)金加債務(wù)融資支付。

百勝中國賬上并不缺錢——一季度末有4.73億美元現(xiàn)金、9.56億美元短期投資,但它同時背著沉重的股東回饋承諾:2026年要回饋15億美元,2027年起承諾把扣除少數(shù)股東股息后約100%的自由現(xiàn)金流還給股東。在這樣的現(xiàn)金分配紀律下,新增的收購支出和債務(wù),會讓本就緊繃的現(xiàn)金流更緊。

換個角度看,一家以19.5倍買下自家品牌的公司,本可以用同樣的錢去回購被市場低估的自己——百勝中國選擇了前者,這本身就是一種關(guān)于增長信心的表態(tài),也是一道需要業(yè)績?nèi)ヲ炞C的賭注。

結(jié)語

12億美元買下必勝客,是百勝中國一次理性的財務(wù)操作:它消除了一筆會越滾越大的特許費,改善了單店模型,降低了開店門檻,賬面上立刻增厚每股盈利。從這個角度,這筆交易幾乎挑不出毛病。

但它也是一次態(tài)度鮮明的下注。

百勝中國把籌碼押在了自己最難的那塊業(yè)務(wù)上——一個靠降價走量、靠效率續(xù)命、靠外賣換量的必勝客。買下品牌,解決的是“誰擁有”的問題;而必勝客真正要回答的,是“中國消費者還愿不愿意、以什么價格,坐進或點開一家必勝客”的問題。后者,12億美元買不到答案。

肯德基依然是這家公司確定的增長引擎,百勝中國也仍然是中國最會開店、最會做數(shù)字化的餐飲公司。

這恰恰讓必勝客這道題更顯眼:當(dāng)主業(yè)穩(wěn)健,補強一塊短板的成敗,就成了衡量這家公司增長天花板的標(biāo)尺。交易會在第三季度落定,而真正的答案,要等必勝客在它定下的 6000 家店和翻倍利潤目標(biāo)上,一個季度一個季度地交卷。

（本文僅為個人分析，不構(gòu)成投資建議。投資有風(fēng)險，入市需謹慎。）

紅星資本局智慧財報工作室 劉謐 周怡

編輯 肖世清 審核 高升祥