2026年6月15日，溜溜梅股份有限公司（06658.HK）在香港聯(lián)交所主板正式掛牌上市，開盤即暴漲117.99%，收盤定格于128港元，相較43.58港元的發(fā)行價(jià)，單日漲幅高達(dá)193.71%。

與股價(jià)同樣瘋狂的，是它的認(rèn)購數(shù)據(jù)——公開發(fā)售錄得6586.73倍的超額認(rèn)購，一手中簽率僅1.5%，毫無爭議地登頂2026年港股消費(fèi)類“新股超購?fù)酢薄?/p>

在這場數(shù)字的狂歡中，溜溜梅成為港股年內(nèi)迄今最受關(guān)注的消費(fèi)股IPO，沒有之一。

但熱鬧背后，問題才剛剛開始。

股價(jià)的暴漲究竟是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，還是籌碼游戲？市場的亢奮究竟來自對這家公司的真實(shí)認(rèn)可，還是來自買不到所制造的稀缺性幻覺？當(dāng)聚光燈照向溜溜梅的財(cái)務(wù)報(bào)表和商業(yè)邏輯，一幅更為復(fù)雜的圖景浮現(xiàn)出來，傳統(tǒng)主業(yè)的悄然式微、成長新品的結(jié)構(gòu)脆弱、債務(wù)壓力的無聲積聚，以及一個(gè)與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫軌的市場估值。

暴漲的真相：

貨源歸邊，而非價(jià)值重估

要理解溜溜梅首日的暴漲，必須先理解它上市的籌碼結(jié)構(gòu)。

溜溜梅此次全球發(fā)售的H股總量僅為1146.41萬股，占發(fā)行后總股本的14.55%。這已經(jīng)是一個(gè)極小的流通盤。

更關(guān)鍵的是，公司引入了兩名基石投資者——蕪湖市繁昌區(qū)財(cái)政局控制的Fanchang Revitalization，以及分眾傳媒創(chuàng)始人江南春實(shí)控的達(dá)隆——兩家機(jī)構(gòu)合計(jì)鎖定了338.71萬股，占發(fā)行總量的近30%。

扣除這部分鎖定籌碼，首日在二級市場真正可流通的股份，僅剩約807.7萬股。

用這不足810萬股的流通盤，去承接6586倍認(rèn)購所積累的落單情緒，結(jié)果只有一個(gè)，價(jià)格被瞬間引爆。

6580倍未中簽散戶的資金、暗盤的投機(jī)熱錢、首日跟風(fēng)買盤，三股力量合流，對著800萬股可交易籌碼輪番沖擊，股價(jià)的非理性上漲幾乎是必然的。

這在金融市場有一個(gè)專有名詞，叫貨源歸邊式流通性擠壓（Float Squeeze），股價(jià)的飆升，與企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和內(nèi)在價(jià)值無關(guān)，只與籌碼的絕對稀缺性有關(guān)。

來源：企業(yè)官網(wǎng)

這一機(jī)制，同樣可以解釋認(rèn)購數(shù)據(jù)本身的虛熱屬性。

6586倍的超額認(rèn)購，看似是市場對溜溜梅價(jià)值的集體認(rèn)可，實(shí)質(zhì)上是港股打新文化下博彩心理的集中釋放——認(rèn)購者的邏輯并非這家公司值得長期持有，而是認(rèn)購成本低、暗盤必然大漲，早買早賺。這兩種邏輯在出發(fā)點(diǎn)上截然不同，最終卻被市場統(tǒng)一計(jì)入了一個(gè)令人印象深刻的數(shù)字。

那么，溜溜梅的合理估值究竟應(yīng)該在哪里？

2025年，溜溜梅歸母凈利潤為1.82億元人民幣，折合約1.97億港元。發(fā)行后總股本7881.12萬股，對應(yīng)每股收益約2.50港元。以43.58港元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，靜態(tài)市盈率約17.4倍，與彼時(shí)港股食品飲料板塊的估值中樞基本接軌，發(fā)行定價(jià)本身并無大的爭議。

但上市首日收盤價(jià)128港元所對應(yīng)的市盈率，則高達(dá)51.2倍。

對比之下，洽洽食品坐擁強(qiáng)大的全渠道定價(jià)權(quán)與高復(fù)購壁壘，市盈率不過26倍；三只松鼠正處于渠道改革紅利釋放期，市盈率亦僅約37倍。

一家營收增速已降至5.9%、綜合毛利率還在持續(xù)下滑的公司，以超過行業(yè)龍頭近一倍的市盈率定價(jià)，有觀點(diǎn)其認(rèn)為合理的估值中樞應(yīng)當(dāng)落在18至22倍市盈率，對應(yīng)每股公允價(jià)值區(qū)間約為45至55港元。

128港元的溜溜梅，是籌碼戰(zhàn)與投機(jī)情緒共同堆砌出的“堰塞湖”。水位早晚要回落，只是時(shí)間和導(dǎo)火索的問題。

業(yè)務(wù)的褶皺：

主業(yè)見頂，新品承壓，現(xiàn)金流告急

在溜溜梅的招股書里，有一組數(shù)字需要被單獨(dú)拎出來凝視。

2025年，溜溜梅的核心基本盤，梅干零食，收入為8.29億元，同比大幅下滑14.8%，占總營收的比例跌破50%，從歷史上穩(wěn)穩(wěn)超過60%的主導(dǎo)地位，滑落至不足一半。

來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

這家以梅干起家、以“你沒事吧”廣告詞紅遍全國的零食公司，正在悄然失去它的基礎(chǔ)。

支撐公司整體營收保持增長的，是西梅產(chǎn)品和梅凍兩大新品類。

2025年，西梅產(chǎn)品同比增長70%，梅凍同比增長13.5%，兩者合計(jì)貢獻(xiàn)的營收增量，幾乎托住了整個(gè)報(bào)表。公司整體營收從2024年的16.16億元微增至17.11億元，增速從上年的22.2%驟降至5.9%。

這個(gè)結(jié)構(gòu)變化意味著什么？

老產(chǎn)品的護(hù)城河正在漏水，新產(chǎn)品的放量又各有隱憂——西梅依賴進(jìn)口，梅凍依賴技術(shù)授權(quán)協(xié)議。公司的增長，建立在兩根都不夠粗壯的柱子上。

渠道的重塑，則在另一個(gè)維度進(jìn)一步削弱了公司的盈利能力。

近年來，溜溜梅把戰(zhàn)略押注壓在了量販零食連鎖這一新興渠道上。

這個(gè)渠道的收入占比，從2023年的10.1%急速擴(kuò)張至2025年的38%，一躍成為第一大銷售渠道。但量販零食店的商業(yè)邏輯是極致性價(jià)比，與其合作，意味著溜溜梅必須讓渡定價(jià)權(quán)，以低價(jià)換取貨架空間和銷量規(guī)模。結(jié)果是該渠道毛利率從40.5%一路下滑至35.2%。

與此同時(shí)，公司2024年底切入的頭部會(huì)員制商店，同樣是個(gè)低溢價(jià)陷阱。會(huì)員店嚴(yán)格管控SKU，要求大包裝低單價(jià)，公司為之定制的西梅等產(chǎn)品利潤極薄，直接把整個(gè)超市及會(huì)員店渠道的毛利率，從2023年的45.1%拖低至2025年的32.8%。

兩大強(qiáng)勢渠道的夾擊，把溜溜梅的綜合毛利率從2023年的40.1%壓縮至2025年的35.6%。品牌聲量越來越大，利潤空間卻越來越窄——這本身就是對品牌心智溢價(jià)敘事最有力的反駁。

來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

更值得警惕的，是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中隱藏的流動(dòng)性危機(jī)。

2025年，溜溜梅歸母凈利潤同比增長23.3%至1.82億元，但經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額僅為7450萬元，延續(xù)了2024年（8440萬元）以來的連續(xù)萎縮態(tài)勢。利潤在賬面上持續(xù)增長，實(shí)際造血能力卻在快速枯竭，這種背離本身就是一個(gè)不好的信號(hào)。

錢去了哪里？答案在資產(chǎn)負(fù)債表里。

上游方面，青梅原料采購的季節(jié)性集中、西梅的進(jìn)口備貨，將存貨規(guī)模在2025年推升至6.73億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)長達(dá)198天；下游方面，量販零食連鎖渠道的賬期較長，應(yīng)收賬款及票據(jù)在兩年間從8050萬元暴增至2.21億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從23天拉長至43天。

上下游的資金占用，徹底抽干了公司的流動(dòng)性。

截至2025年底，溜溜梅賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩3390萬元，而短期計(jì)息銀行借款高達(dá)4.75億元。速動(dòng)比率常年徘徊在41.6%的危險(xiǎn)水位。三千多萬現(xiàn)金，壓著四個(gè)多億的短債，資金鏈的脆弱程度，在這家公司的歷史上從未如此明顯。

前路的考驗(yàn)：

三重風(fēng)險(xiǎn)，一根護(hù)城河，以及一個(gè)待解的估值難題

溜溜梅并非沒有護(hù)城河。它的梅凍產(chǎn)品，是它在上市故事中最有說服力的那張牌。

2019年，溜溜梅與日本蒟蒻果凍設(shè)備巨頭Orihiro簽訂十年獨(dú)家戰(zhàn)略合作協(xié)議，獨(dú)家引進(jìn)無菌灌裝蒟蒻果凍生產(chǎn)線，由此構(gòu)建出與傳統(tǒng)果凍行業(yè)防腐劑加人工添加劑路線截然不同的差異化產(chǎn)品。2024年，溜溜梅在中國天然成分果凍市場占據(jù)了45.7%的零售份額，技術(shù)壁壘貨真價(jià)實(shí)。

但這道護(hù)城河有一個(gè)結(jié)構(gòu)性的軟肋：它是獨(dú)家合作，而非自主專利。

技術(shù)的命脈掌握在Orihiro手中，一旦合作協(xié)議到期、對方調(diào)整授權(quán)策略、或?qū)⑾嗤纳a(chǎn)線技術(shù)轉(zhuǎn)讓給其他競爭對手，溜溜梅的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢可能在短期內(nèi)被徹底復(fù)制。護(hù)城河真實(shí)存在，但它建立在別人的技術(shù)許可之上，而非公司自身不可復(fù)制的能力積累。

這是理解溜溜梅未來的核心張力之一：公司有護(hù)城河，但這道護(hù)城河的維系成本極高，且潛在的脆弱性顯而易見。

具體到未來的挑戰(zhàn)，至少有三條路徑可能在未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)驟然引爆。

第一是西梅供應(yīng)鏈的脆弱性。

西梅是溜溜梅當(dāng)前增長最快的品類，但100%依賴進(jìn)口，主產(chǎn)區(qū)覆蓋智利、法國和美國。進(jìn)口西梅均價(jià)在四年間從1.62萬元/噸上漲至2.07萬元/噸，2025年西梅產(chǎn)品的毛利率已被壓縮至29.7%。

更深層的風(fēng)險(xiǎn)在于地緣：2025年，受關(guān)稅政策影響，公司被迫將美國產(chǎn)西梅供應(yīng)鏈100%切換至智利。這看似是成功的供應(yīng)鏈調(diào)整，卻將公司對單一產(chǎn)區(qū)的依賴集中化。

一旦厄爾尼諾氣候?qū)е轮抢鳟a(chǎn)區(qū)減產(chǎn)，或者海運(yùn)通道出現(xiàn)地緣性阻斷，溜溜梅的西梅板塊將面臨直接斷供的黑天鵝。與此同時(shí)，公司向量販渠道讓渡了定價(jià)權(quán)，上游成本即便大漲，也極難向下游有效轉(zhuǎn)嫁。

第二是資金鏈的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，溜溜梅的流動(dòng)性已處于極度脆弱的臨界狀態(tài)。4.75億元的短期銀行借款，需要以3390萬元的賬面現(xiàn)金和從下游回款的應(yīng)收賬款來償還。這一資金結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性，高度依賴下游零食連鎖渠道的按時(shí)回款。

然而，中國零食量販行業(yè)在快速擴(kuò)張之后，部分企業(yè)已出現(xiàn)資金壓力信號(hào)。一旦某家大型零食連鎖客戶出現(xiàn)無預(yù)警的賬期延誤甚至資金鏈斷裂，溜溜梅的應(yīng)收賬款將瞬間變?yōu)閴馁~，其自身資金鏈的斷裂風(fēng)險(xiǎn)將直接觸發(fā)。這不是小概率事件，而是一個(gè)隨時(shí)間推移概率不斷累積的隱患。

第三是表外負(fù)債與合規(guī)地雷。

溜溜梅存在兩類隱性風(fēng)險(xiǎn)，鮮少被市場關(guān)注，但一旦觸發(fā)后果嚴(yán)峻。其一是社保和公積金的歷史欠繳問題——2023年至2025年，公司未為大量員工足額繳納，累計(jì)欠繳差額約1500萬元，若監(jiān)管啟動(dòng)追責(zé)程序，按日加收0.05%滯納金的罰款機(jī)制將使實(shí)際損失快速放大。

其二是廣西大新核心青梅加工基地的合規(guī)缺陷——該基地在未完成消防竣工驗(yàn)收及環(huán)境保護(hù)設(shè)施驗(yàn)收的情況下即投入生產(chǎn)，違反了相關(guān)建設(shè)項(xiàng)目管理法規(guī)，最高合并行政罰款可超180萬元。更關(guān)鍵的是，監(jiān)管部門隨時(shí)可以依法對該基地發(fā)出停產(chǎn)整頓令，一旦停產(chǎn)，溜溜梅全線產(chǎn)品的梅干原材料供應(yīng)鏈存在立即癱瘓風(fēng)險(xiǎn)。

疊加這三重風(fēng)險(xiǎn)來看，溜溜梅的未來敘事變得高度不確定。公司有真實(shí)的品牌、有技術(shù)壁壘、有西梅和梅凍的成長空間，但同時(shí)也有失血中的現(xiàn)金流、愈發(fā)逼仄的毛利空間、以及多項(xiàng)隨時(shí)可能引爆的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

小結(jié)

溜溜梅的上市，是一個(gè)時(shí)代性的截面。它照見了港股打新文化下市場情緒的極端性，也照見了消費(fèi)品公司在渠道變遷與成本壓力雙重?cái)D壓下的普遍困境。

這家公司并不差。它在青梅零食賽道建立的品牌認(rèn)知，是真實(shí)的；它的梅凍產(chǎn)品所構(gòu)筑的技術(shù)壁壘，也是真實(shí)的。但一家好公司，并不天然等同于一只好股票。在50倍以上的市盈率面前，任何成長故事都需要極高的勝率來兌現(xiàn)，而溜溜梅當(dāng)前的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并不具備支撐這種勝率的能力。

45至55港元，被認(rèn)為是這家公司基于基本面所能承受的合理估值區(qū)間。128港元，是籌碼稀缺性、市場情緒和投機(jī)資本合力堆出的泡沫。兩者之間的距離，終將以某種方式被彌合——或是股價(jià)的回落，或是基本面在未來數(shù)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)真正的跨越式增長。

至于哪種路徑更可能發(fā)生，財(cái)報(bào)里已經(jīng)給出了答案，只是不夠熱鬧，不夠好看。

紅星資本局智慧財(cái)報(bào)工作室 劉謐

編輯 肖子琦 審核 任志江