或被大客戶(hù)背刺。

最近地平線(xiàn)的老板有點(diǎn)忙，在各種公開(kāi)場(chǎng)合為這家上市公司展示其技術(shù)實(shí)力和行業(yè)前景。

可不缺客戶(hù)，不缺份額，不缺技術(shù)儲(chǔ)備的地平線(xiàn)，為何卻遭遇資本市場(chǎng)用腳投票？

除了財(cái)報(bào)公布的巨額虧損等一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，答案正在指向一個(gè)更危險(xiǎn)的變量——最核心的客戶(hù)，正在變成地平線(xiàn)機(jī)器人（09660.HK）最危險(xiǎn)的對(duì)手。

01

2025年財(cái)報(bào)顯示，地平線(xiàn)全年虧損104.69億元，由盈轉(zhuǎn)虧，似乎陷入虧損深淵。

不過(guò)，細(xì)看就會(huì)發(fā)現(xiàn)這筆虧損的六成、即66.64億元，來(lái)自?xún)?yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)。

「圖片來(lái)源：地平線(xiàn)財(cái)報(bào)」

這是一筆永遠(yuǎn)不會(huì)流出現(xiàn)金、不影響經(jīng)營(yíng)、只存在于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則里的“賬面損失”。

可反轉(zhuǎn)在于2024年地平線(xiàn)賬面上23.47億元的“凈利潤(rùn)”，恰恰是同一筆優(yōu)先股在IPO前估值膨脹時(shí)制造的46.77億元“賬面收益”。

這意味著，地平線(xiàn)這兩年所謂的盈利和虧損，與其賣(mài)了多少芯片、簽了多少客戶(hù)，關(guān)系不大。

某種意義上講，地平線(xiàn)從未真正盈利過(guò)，也并非突然墜入虧損深淵。剝離這筆會(huì)計(jì)準(zhǔn)則里的“賬面損失”，該公司2025年經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)虧損約23.72億元，較2024年的14.95億元有所擴(kuò)大，但遠(yuǎn)非災(zāi)難性的。

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真正值得追問(wèn)的，是另外兩個(gè)數(shù)字。

「圖片來(lái)源：地平線(xiàn)財(cái)報(bào)」

第一個(gè)是研發(fā)支出，2025年地平線(xiàn)的研發(fā)支出是51.54億元，同比增63.3%，超過(guò)全年?duì)I收37.58億元。這意味著，每賺一元錢(qián)，就花掉1.37元搞研發(fā)。

第二個(gè)是毛利率，從2024年的77.3%驟降至64.5%，一年跌去近13個(gè)百分點(diǎn)。

原因直白而殘酷，高毛利的軟件授權(quán)業(yè)務(wù)增速放緩至17.4%，低毛利的硬件解決方案卻暴漲144.2%，后者占比從27.9%躍升至43.2%。

這意味著地平線(xiàn)正在用昂貴的代價(jià)，換取一張通往“智駕平權(quán)”時(shí)代的入場(chǎng)券。

雖然代價(jià)不小，但成果同樣明顯。

2025年，地平線(xiàn)車(chē)載級(jí)征程系列處理硬件的總出貨量達(dá)401萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)38.8%。其中，支持中高階智能輔助駕駛功能的處理硬件出貨量快速增長(zhǎng)，占總出貨量的45%，是2024年同期的4.8倍。

在自主品牌車(chē)企基礎(chǔ)輔助駕駛解決方案（ADAS）市場(chǎng)，地平線(xiàn)以47.7%的份額獨(dú)占鰲頭；在20萬(wàn)元以下主流市場(chǎng)的中高階智駕領(lǐng)域，份額高達(dá)44.2%，排名第一。

前十大中國(guó)上市車(chē)企，全部是地平線(xiàn)的客戶(hù)。從首都機(jī)場(chǎng)停車(chē)樓扶梯旁的廣告就可見(jiàn)其客戶(hù)基盤(pán)之大。

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值得注意的是，征程6B打入廣汽豐田鉑智3X的入門(mén)版本，成為合資品牌智能化轉(zhuǎn)型的標(biāo)配；征程6M以單顆128TOPS算力跑通城區(qū)NOA，獲長(zhǎng)城哈弗大狗（參數(shù)丨圖片）定點(diǎn)，用極低的硬件成本撬動(dòng)了高階智駕的門(mén)檻。

今年4月，地平線(xiàn)發(fā)布首款艙駕融合芯片“星空”系列，其中，星空6P采用5納米制程，算力650 TOPS。就在“星空6”發(fā)布當(dāng)天，已獲十余家整車(chē)廠(chǎng)和一級(jí)供應(yīng)商合作意向。

需要指出的是，5納米車(chē)規(guī)級(jí)芯片的量產(chǎn)良率與成本控制仍有待驗(yàn)證，這為后續(xù)交付埋下了一絲不確定性。

同月，全球頂級(jí)Tier-1安斯泰莫與地平線(xiàn)簽約，聯(lián)合開(kāi)發(fā)L2至L2++全場(chǎng)景智駕產(chǎn)品。

安斯泰莫中國(guó)區(qū)總裁的評(píng)價(jià)直指要害：“我們看重的不只是芯片性能參數(shù)，而是其背后從算法到工具鏈、從功能安全到供應(yīng)鏈管理的完整閉環(huán)。”

可以說(shuō)地平線(xiàn)不缺客戶(hù)，不缺份額，不缺技術(shù)儲(chǔ)備。這也構(gòu)成了地平線(xiàn)創(chuàng)始人兼CEO余凱頻繁站臺(tái)的底氣。

然而，從地平線(xiàn)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)仍然用腳投票，這是為何？原因恰恰來(lái)自地平線(xiàn)的客戶(hù)陣營(yíng)。

04

地平線(xiàn)面臨的真正威脅，不是英偉達(dá)，不是華為，而是它的客戶(hù)。

目前，特斯拉、蔚來(lái)、理想、小鵬，正通過(guò)自研核心智駕芯片構(gòu)建差異化壁壘。

不過(guò)，地平線(xiàn)面臨的最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，并非來(lái)自這些新勢(shì)力，而是來(lái)自它最重要的客戶(hù)比亞迪。

作為地平線(xiàn)客戶(hù)版圖上最重的一塊壓艙石，比亞迪“天神之眼”智駕系統(tǒng)大規(guī)模搭載征程6系列芯片，是地平線(xiàn)商業(yè)和技術(shù)實(shí)力的最強(qiáng)背書(shū)。

目前，比亞迪正在加速推進(jìn)自研芯片計(jì)劃，并跨界布局機(jī)器人領(lǐng)域。5月28日，比亞迪發(fā)布中國(guó)首款規(guī)?；慨a(chǎn)的4nm車(chē)規(guī)級(jí)智駕芯片“璇璣A3”，單顆算力約700TOPS，三顆協(xié)同超2100TOPS，支持L3/L4級(jí)自動(dòng)駕駛。

一旦比亞迪自研芯片規(guī)?；宪?chē)，地平線(xiàn)將面臨三重打擊。

05

首先是最大的增量市場(chǎng)變成最大的空白。

比亞迪2025年銷(xiāo)量超420萬(wàn)輛，僅2026年就將有超過(guò)300萬(wàn)輛車(chē)搭載智駕系統(tǒng)，這是一個(gè)天量訂單，而地平線(xiàn)未來(lái)能從中分得的份額將面臨重大不確定性。

其二，從戰(zhàn)略合作伙伴降級(jí)為填補(bǔ)產(chǎn)品線(xiàn)空白的“備選供應(yīng)商”；最致命的一點(diǎn)是，比亞迪模式一旦走通，吉利、長(zhǎng)城等百萬(wàn)級(jí)年銷(xiāo)車(chē)企將迅速跟進(jìn)。

資本市場(chǎng)的嗅覺(jué)從來(lái)靈敏。今年以來(lái)地平線(xiàn)股價(jià)的持續(xù)陰跌，本質(zhì)上是在對(duì)類(lèi)似比亞迪這樣客戶(hù)自研風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新定價(jià)。

當(dāng)一家公司大客戶(hù)同時(shí)也是它最危險(xiǎn)的潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，任何估值模型都會(huì)陷入困境。

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若就此斷言地平線(xiàn)沒(méi)有未來(lái)，同樣過(guò)于輕率。它的防御護(hù)城河，同樣不容忽視。

首先，地平線(xiàn)擁有極致性?xún)r(jià)比的工程壁壘。蔚來(lái)李斌曾坦言，自研芯片如果按當(dāng)前產(chǎn)量攤銷(xiāo)，單顆成本極高，必須達(dá)到“幾十萬(wàn)顆規(guī)模才合算”。

地平線(xiàn)征程6系列能將城市NOA部署在128TOPS的芯片上，這種將芯片、算法、工具鏈耦合到極致的工程能力，是用規(guī)模效應(yīng)鑄就的。

追趕者可以復(fù)制芯片設(shè)計(jì)，但難以復(fù)制這種被海量出貨喂養(yǎng)出來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。

其次，大眾、豐田、Stellantis，以及大量年銷(xiāo)百萬(wàn)輛但缺乏軟件能力的傳統(tǒng)車(chē)企，對(duì)穩(wěn)定、開(kāi)放、低成本的第三方方案有剛性需求。

地平線(xiàn)與安斯泰莫的戰(zhàn)略簽約，德日車(chē)企750萬(wàn)套全生命周期訂單，以及大眾酷睿程合資公司的多款新車(chē)型規(guī)劃，證明這條道路走得通。

《汽車(chē)K線(xiàn)》認(rèn)為，這些車(chē)企不是不會(huì)算賬，恰恰相反，它們算得最清楚。自研芯片的研發(fā)投入動(dòng)輒數(shù)十億元，沒(méi)有足夠的銷(xiāo)量攤銷(xiāo)，就是純粹的沉沒(méi)成本。

對(duì)大多數(shù)傳統(tǒng)車(chē)企而言，地平線(xiàn)不是“不得已的選擇”，而是“唯一理性的選擇”。

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問(wèn)題在于這兩個(gè)防御維度的生效需要時(shí)間。而時(shí)間，正是地平線(xiàn)最稀缺的資源。

機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)，地平線(xiàn)有望在2028年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)。但在這之前，它必須扛住毛利率的持續(xù)承壓、核心客戶(hù)的分流，以及資本市場(chǎng)耐心的消磨。

2026年4月，地平線(xiàn)耗資近4000萬(wàn)港元啟動(dòng)股票回購(gòu)，這是一場(chǎng)千億市值保衛(wèi)戰(zhàn)，也是管理層信心的宣示。

雖然受市場(chǎng)情緒影響，近期多家機(jī)構(gòu)下調(diào)地平線(xiàn)目標(biāo)價(jià)，但評(píng)級(jí)仍以“買(mǎi)入”為主。高盛、瑞銀、摩根士丹利、招銀國(guó)際等最新目標(biāo)價(jià)集中于8~13港元。

大和指出，市場(chǎng)高估了比亞迪自研芯片的威脅，地平線(xiàn)在L2大眾市場(chǎng)地位穩(wěn)固。Bernstein則認(rèn)為，年銷(xiāo)低于150萬(wàn)輛的車(chē)企自研芯片并不經(jīng)濟(jì)。

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押注“智駕平權(quán)”，是一場(chǎng)豪賭。市場(chǎng)給了入場(chǎng)券，卻未寫(xiě)定終局。

地平線(xiàn)能否跑贏，答案或許就在2026年。在大部分車(chē)企的智駕方案真正落地前，看其規(guī)模效應(yīng)與技術(shù)壁壘能否率先筑起護(hù)城河。

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