五月末，白酒指數(shù)單周大漲5.8%，創(chuàng)下九個月來的最大漲幅。

資金涌入，研報密集，多家機(jī)構(gòu)開始使用“筑底”“反轉(zhuǎn)”“估值修復(fù)”這樣的詞匯。

市場情緒似乎在一夜之間發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

幾天之后，白酒股集體下挫。

伊力特、古井貢酒跌超4%，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖悉數(shù)收跌。

前期涌入的資金仿佛只是來做了一次短暫的停留。

為何會發(fā)生這種劇烈的情緒搖擺？如果一個板塊的基本面需要依靠單周的資金流向和券商研報的措辭變化來定義的話，那被廣泛討論的“底部反轉(zhuǎn)”，究竟在多大程度上反映了產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的真實邏輯？

在我看來，白酒行業(yè)最陡峭的下滑斜面已經(jīng)走完，但我們進(jìn)入的并不是向上的坦途，它是漫長、崎嶇、充滿分化的高原期。市場當(dāng)前定價的“反轉(zhuǎn)”，在很大程度上是一種基于低估值和避險情緒驅(qū)動的相對價值修復(fù)，而非源于強(qiáng)勁內(nèi)生增長的絕對價值重估。

1.分化的真相

我在寫這篇稿的時候，查了一些資料，它們都普遍提及到“分化”這個概念。

一些機(jī)構(gòu)分析師們通常將分化歸因于品牌力、渠道力和管理能力的差異。這些解釋在企業(yè)競爭策略上，是沒有錯的。但我覺得似乎還可以從另一個角度去看，當(dāng)前白酒行業(yè)的分化，會不會是社會財富分配格局在消費領(lǐng)域的投射呢？

我們來看兩組截然不同的情況。

茅臺在今年一季度實現(xiàn)了營收和凈利的雙雙轉(zhuǎn)正，飛天茅臺的批發(fā)價連續(xù)兩個月穩(wěn)定在1600元以上。五糧液啟動了高達(dá)百億的回購注銷計劃，大股東同步增持，股息率攀升到6%以上。

這些頭部企業(yè)的企穩(wěn)，被市場解讀為“底部信號”，只是，這種企穩(wěn)的購買力基礎(chǔ)來自哪里？

我認(rèn)為很大部分，來自于高凈值人群的消費韌性。

對于財富金字塔頂端5%甚至1%的群體，經(jīng)濟(jì)周期的波動對茅臺這類兼具社交貨幣和資產(chǎn)配置功能的產(chǎn)品幾乎沒有影響。

在他們的消費賬本中，茅臺不屬于“可選消費品”，而是維系特定社會關(guān)系和身份標(biāo)識的“必需品”。這種需求的剛性，使得頭部品牌在周期下行時能夠率先止血。

摩根大通在近期的報告中雖然下調(diào)了茅臺的評級，但理由卻不是需求崩塌，而是盈利低于預(yù)期，這也說明了，茅臺的“穩(wěn)”已經(jīng)是一個被充分定價的事實。

而另一面，就在市場熱議“回暖”的同一周，*ST巖石進(jìn)入退市整理期，股價暴跌58%。這家歷經(jīng)多次易主、更名、轉(zhuǎn)型的公司，從“福建豪盛”到“利嘉股份”到“多倫股份”再到“匹凸匹”，最終以“巖石”之名走向終局，成為七年來白酒行業(yè)第一家退市企業(yè)。

與此同時，*ST椰島、*ST春天、*ST蘭黃雖然通過營收沖線暫時解除了退市危機(jī)，但三家公司無一例外處于虧損狀態(tài)。

中信尼雅和莫高股份則雙雙“戴星戴帽”，營收觸及退市警戒線。

這些底部企業(yè)的困境，究其根本，所凸顯的是另一個消費群體的真實處境，也就是大眾消費者和邊緣商務(wù)消費的持續(xù)收縮。

當(dāng)房地產(chǎn)財富效應(yīng)消退、收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱時，最先被壓縮的就是那些“可喝可不喝”的酒。

區(qū)域酒企和葡萄酒企面對的是一個不斷縮小的池子，產(chǎn)品缺乏“不得不消費”的剛性理由，只能在存量殘殺中消耗自己。

這兩端之間的差距背后，是中國社會不同階層在經(jīng)濟(jì)增長紅利分配中日益拉開的距離。當(dāng)財富持續(xù)向頂層集中，高端消費表現(xiàn)出令人驚訝的韌性；當(dāng)中間階層承受著資產(chǎn)縮水和收入不確定的雙重壓力，中檔消費就會持續(xù)萎縮；當(dāng)?shù)讓尤后w的實際購買力增長停滯，低端市場只能在價格戰(zhàn)中自相殘殺。

由此，我們可以得出一個判斷，分化不是周期波動中的暫時現(xiàn)象，是社會財富結(jié)構(gòu)重塑過程中的結(jié)構(gòu)性特征。只要財富分配的格局不發(fā)生變化，這種分化就不會因為一兩個季度的業(yè)績改善而消失。

把分化視為“復(fù)蘇初期的正?，F(xiàn)象”，是一種溫和但錯誤的安慰。

2.被包裝的“質(zhì)價比”

還有一些機(jī)構(gòu)報告說，行業(yè)增長邏輯正從“依賴高端提價”轉(zhuǎn)向“追求質(zhì)價比”。聽上去，似乎是消費理念升級了，畢竟消費者不再盲目追高，而是更加理性地評估產(chǎn)品的實質(zhì)價值了嘛。

但一個概念被產(chǎn)業(yè)話語體系重新包裝的時候，往往意味著某種更深層的現(xiàn)實需要被“軟性表達(dá)”。

“質(zhì)價比”在今天的流行，就是這種情形的典型案例。

所謂“質(zhì)價比”，是指消費者在購買決策中更加關(guān)注產(chǎn)品的性能與價格之比，而非單純的品牌溢價。這種消費行為的轉(zhuǎn)變，在理論上可以有兩種驅(qū)動力，一種是在收入增長的基礎(chǔ)上，消費者變得更加“精明”，主動追求高性價比；另一種是在收入約束收緊的條件下，消費者被迫在有限預(yù)算內(nèi)尋找最大公約數(shù)。

當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向哪一個方向？

居民收入增速持續(xù)放緩，青年失業(yè)率在較高位徘徊，預(yù)防性儲蓄意愿上升，消費者信心指數(shù)處于低位。房地產(chǎn)市場下行導(dǎo)致的“負(fù)財富效應(yīng)”，正在系統(tǒng)性地削弱中等收入家庭的消費能力。

在這樣的背景下，“質(zhì)價比”這個詞匯的流行，更接近于因現(xiàn)實壓力大所導(dǎo)致的。

我并非否認(rèn)消費理性化的趨勢。

確實有一部分消費者在主動告別盲目的品牌崇拜。

但區(qū)分主流和支流是重要的，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與微觀消費行為產(chǎn)生共振，當(dāng)“質(zhì)價比”幾乎同步成為行業(yè)普遍共識，我們就需要承認(rèn)，這更多是一種被動適應(yīng)，而非主動選擇。

這個判斷的意義何在？

如果我們接受“質(zhì)價比轉(zhuǎn)型本質(zhì)上是消費降級的溫和表達(dá)”這一判斷，那么對于行業(yè)復(fù)蘇的預(yù)期就需要大幅修正。

因為“質(zhì)價比驅(qū)動”的增長，天然是低利潤率的增長。

它意味著酒企需要花更多的成本去討好更挑剔的消費者，而定價權(quán)卻在持續(xù)削弱。

這種模式可以支撐企業(yè)的生存和緩慢修復(fù)，但無法支撐歷史上白酒板塊那種由高端化、提價、渠道壓貨共同推動的爆發(fā)式增長。

這正是我判斷這輪“復(fù)蘇”將是漫長而羸弱的核心依據(jù)之一。

市場當(dāng)前過于關(guān)注營收和凈利潤的降幅收窄，卻忽視了增長質(zhì)量的結(jié)構(gòu)性變化。

一個由“質(zhì)價比”邏輯主導(dǎo)的行業(yè)，其長期盈利中樞將在低位運(yùn)行，估值體系也將隨之系統(tǒng)性下移。

3.熄火的引擎

再者說，“宏觀指標(biāo)—消費場景—批價信號—盈利估值”的四層傳導(dǎo)模型，也能夠看出不同的東西來。

報告同時指出，商務(wù)消費場景占白酒消費的30%至50%，家庭聚飲場景則在房價企穩(wěn)后獲得支撐。

這個框架雖然還算嚴(yán)謹(jǐn)，只是用它來論證“行業(yè)緩步恢復(fù)”的時候，有一個關(guān)鍵的邏輯跳躍被忽視了，過去推動白酒行業(yè)超級繁榮周期的宏觀引擎，還能不能重新發(fā)動？

以白酒行業(yè)的周期史為例，2004年到2007年，白酒板塊累計上漲1368%。2015年到2020年，再漲826%。

這兩輪史詩級行情的宏觀背景是什么？

是因為以房地產(chǎn)為核心的資產(chǎn)價格膨脹，帶來了巨大的財富效應(yīng)；大規(guī)模的基建投資和信貸擴(kuò)張，創(chuàng)造了旺盛的商務(wù)宴請需求；通脹溫和向上，為酒企提供了舒適的提價環(huán)境。

這三股力量，比如說房地產(chǎn)財富效應(yīng)、投資驅(qū)動的商務(wù)消費、溫和通脹下的定價權(quán)擴(kuò)張，構(gòu)成了白酒行業(yè)黃金二十年的“不可能三角”。

它們相互強(qiáng)化，共同托起了行業(yè)量價齊升的長周期。

那我們再來看這個“三角”的現(xiàn)狀。

先說房地產(chǎn)。

作為“財富放大器”的房地產(chǎn)市場，其歷史使命在“房住不炒”的制度框架下已經(jīng)終結(jié)。

即便出現(xiàn)政策驅(qū)動的階段性企穩(wěn)，也絕無可能重返2015-2016年那種全民加杠桿、房價翻倍的狂飆模式。

這意味著，家庭部門通過房產(chǎn)增值獲得消費信心的路徑，已經(jīng)被永久性收窄。

有人期待“家庭聚飲場景在房價企穩(wěn)后獲得支撐”，這個邏輯方向是對的，但力度不可高估?！捌蠓€(wěn)”和“上漲”對消費心理的影響有天壤之別。

然后是商務(wù)消費。PPI確實轉(zhuǎn)正了，工業(yè)利潤降幅也在收窄。

這些是積極信號，支持商務(wù)活動邊際改善的判斷。

但我們需要區(qū)分兩種性質(zhì)的改善，一種是信貸驅(qū)動、大規(guī)模刺激帶來的爆發(fā)式修復(fù)；另一種是結(jié)構(gòu)調(diào)整中緩慢積累的溫和回暖。

當(dāng)前的政策語境和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實，顯然指向后者。

所以，我們大概“不應(yīng)期待2016-2017年脈沖式復(fù)蘇”。

既然如此，商務(wù)場景的恢復(fù)就只能是托底性的，提供不了強(qiáng)驅(qū)動的增長動力。

最好是定價權(quán)。在電商渠道滲透率持續(xù)攀升、消費者比價能力空前增強(qiáng)、“質(zhì)價比”成為主導(dǎo)邏輯的市場中，酒企的提價空間正在被系統(tǒng)性壓縮。

飛天茅臺能夠穩(wěn)住價格已經(jīng)是市場樂見的結(jié)果，其他品牌要尋求溢價則難上加難。

定價權(quán)的削弱，直接侵蝕行業(yè)長期盈利增長的上限。

三個引擎，兩個已經(jīng)基本熄火，一個正在溫和修復(fù)但馬力遠(yuǎn)遜于前。

在這個判斷之下，“底部反轉(zhuǎn)”的說法顯得過于樂觀了。

行業(yè)正在經(jīng)歷的不是發(fā)動機(jī)大修后的重新啟動，而是在引擎部分報廢后尋找新的動力來源，這個過程注定漫長、顛簸、充滿不確定性。

這個新的動力來源，各家機(jī)構(gòu)的報告都在說居民消費力的崛起。似乎行業(yè)增長邏輯已經(jīng)從商務(wù)驅(qū)動變成了居民消費力支撐下的量價穩(wěn)態(tài)回升。

事實上是不是呢？我只能說方向沒錯，時機(jī)還不算成熟。

居民消費力的提升，不是一個行業(yè)能夠完成的敘事。

它需要國民收入分配結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，需要社會保障體系的完善讓居民敢于消費，需要勞動報酬在初次分配中占比的系統(tǒng)性提升。

這些都是宏大而艱難的長期命題。

把白酒行業(yè)復(fù)蘇的賭注押在這些變量上，意味著時間框架將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出通常的投資周期。

4.說在最后

所以，白酒行業(yè)在經(jīng)歷2025年的劇烈下滑之后，確實已經(jīng)度過了調(diào)整斜率最陡峭的階段。庫存從高位回落，批價從恐慌中企穩(wěn)，頭部企業(yè)的報表從惡化轉(zhuǎn)為邊際改善，這些都是客觀的積極變化，說“行業(yè)最陡峭的下滑階段可能已經(jīng)過去”，這個判斷我完全認(rèn)同。

但市場當(dāng)前定價的，往往是比“下滑停止”更多的內(nèi)容。

當(dāng)資金因為科技板塊調(diào)整而涌入白酒避險，當(dāng)分析師開始討論“十年周期底部的投資機(jī)遇”，投資者需要警惕的是，一種由情緒和資金流動制造的敘事，正在把“止跌企穩(wěn)”包裝成“反轉(zhuǎn)在即”。

現(xiàn)實是，分化將持續(xù)深化，不僅不會收斂，反而可能加劇；增長模式從高利潤率的提價驅(qū)動轉(zhuǎn)向低利潤率的“質(zhì)價比”驅(qū)動；舊的宏觀引擎已經(jīng)熄火，新的居民消費力引擎尚在低速運(yùn)轉(zhuǎn)。

在這樣的結(jié)構(gòu)性約束下，白酒行業(yè)將在一條漫長的“L型”高原上運(yùn)行，跌不下去了，但也飛不起來。

對于龍頭企業(yè)，這意味著一場緩慢、溫和、充滿耐心的修復(fù)；對于大量腰部以下的企業(yè)，則可能是一段看不到盡頭的掙扎。

那我們作為最普通的投資者，能怎么辦？

白酒板塊的高股息和低市凈率，提供了確鑿的安全邊際，這一點興業(yè)證券沒有說錯。

只是，安全邊際保障的是下行風(fēng)險有限，而不是上行空間可期。

當(dāng)前白酒股的配置價值，更接近固定收益類資產(chǎn)的邏輯：它能夠提供穩(wěn)健的現(xiàn)金流回報和估值保護(hù)，卻不能指望它在未來兩三年復(fù)制過去十年的超額收益。

我們在分析這類問題時的核心困難，不是數(shù)據(jù)不夠，困難在于，人們總是傾向于用上一個周期的經(jīng)驗框架來理解下一個周期的變化。

當(dāng)股價下跌足夠多、估值足夠低、利空出盡的聲音足夠大，一種“抄底”的本能就會被喚醒。這種本能在過去二十年反復(fù)被市場獎勵，也因此變得格外頑固。

但當(dāng)舊的引擎真的熄了火，行業(yè)運(yùn)行的底層邏輯正在改寫，投資的坐標(biāo)系也需要重新校準(zhǔn)。

2026年不會是白酒行業(yè)的“反轉(zhuǎn)年”，它漫長，卻又在調(diào)整期中慢慢走著。

有人在路上撿到了便宜的籌碼，但這不等于終點已經(jīng)看得見。

舊時代的遺產(chǎn)，如品牌、渠道、消費習(xí)慣等依然在發(fā)揮作用，它們支撐著行業(yè)的基本盤不至于崩解。

新時代的輪廓，如居民消費力驅(qū)動、質(zhì)價比主導(dǎo)、數(shù)字化直達(dá)C端也正在緩慢成型，但遠(yuǎn)未足夠壯大到可以接棒增長。

在這個裂縫中，耐心是比樂觀更稀缺的品質(zhì)。

本文作者 | 蘇萊1984

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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*本文基于公開資料分析推測，純屬個人觀點，僅供參考，不構(gòu)成任何決策或投資建議。