財報炸裂，股價卻跌。

這是泡泡瑪特最近一年反復上演的劇情，也是很多人看不懂的地方：一家公司業(yè)績明明在高速增長，憑什么股價還往下走？

要看懂這件事，得先放下一個先入為主的判斷。市場上有種聲音說泡泡瑪特“海外營收漲了快四倍”，這個數(shù)字并不準確。我們用能站得住的官方口徑來還原真實情況。

真實的數(shù)字：仍在高增長，但增速在放緩

先看年報。2026年3月25日，泡泡瑪特披露2025年全年業(yè)績：營收371.2億元，同比增長184.7%；凈利潤約130億元，同比增長近三倍。這是它上市以來最亮眼的一份成績單，多項核心數(shù)據(jù)都創(chuàng)了歷史峰值。

再看最新的季度數(shù)據(jù)。2026年5月12日，泡泡瑪特披露2026年第一季度經營數(shù)據(jù)：整體收益同比增長75%到80%。分區(qū)域看，中國地區(qū)增長100%到105%領跑，美洲增長55%到60%，歐洲增長60%到65%，亞太增長25%到30%。

把這兩組數(shù)字放在一起，一個清晰的事實浮現(xiàn)出來：泡泡瑪特依然在高速增長，但增速正在從“翻倍級”回落到“七八成級”。這不是衰退，是降速。

關鍵不是數(shù)字，是王寧主動踩了剎車

如果說放緩是市場自然演化，那么真正引發(fā)股價震蕩的，是管理層自己的態(tài)度。

在2025年財報的業(yè)績發(fā)布會上，董事會主席兼行政總裁王寧給出了2026年的業(yè)績指引：努力做到不低于20%的增長速度，不會追求特別激進的、增收不增利式的成長。

他用了一個比喻：希望2026年是進維修站、加加油換換輪胎的一年。經過超高速發(fā)展之后，稍微休整一下。

20%這個數(shù)字，比機構此前普遍預期的30%以上低了不少。這就是股價承壓最直接的導火索。要理解這一點，得先弄明白股市的一個基本邏輯。

翻譯成人話：市場買的不是過去，是預期

為什么業(yè)績那么好，股價反而跌？

因為資本市場定價的，從來不是已經發(fā)生的成績，而是對未來的預期。一家公司的股價里，早已經包含了投資者對它“接下來還能漲多少”的押注。

泡泡瑪特過去幾年股價大漲，本質是市場押注它能持續(xù)維持翻倍式增長。當王寧親口把2026年的預期下調到20%，等于告訴市場：那個“永動機”式的高增長故事，要告一段落了。于是股價開始擠掉此前透支的高預期。這不是因為公司變差了，而是因為故事的劇本被主動改寫了。

簡單說：業(yè)績好不好，看的是后視鏡；股價漲不漲，看的是前擋風玻璃。兩塊玻璃，照的根本不是同一段路。

一個全民能懂的標本：基本面定價vs交易面定價

這件事之所以值得每個買過股票、買過基金的人看一看，是因為它是一個極好的標本，能講清兩套完全不同的定價體系。

第一套是基本面定價。它看的是公司賺了多少錢、增長有多快、護城河有多深。從這個角度看，泡泡瑪特2025年營收371億、增長185%，是一家好公司。

第二套是交易面定價。它看的是當下買賣雙方的力量對比、市場情緒、預期差。從這個角度看，當高增長預期被管理層親手下調，短線資金會搶先兌現(xiàn)獲利，于是股價下跌。

同一家公司，價值投資者看到的是金礦，短線資金看到的是出口，二者看的根本不是同一張表。泡泡瑪特股價和業(yè)績的背離，本質就是這兩套體系在打架。讀懂了這一點，你就能看懂市場上幾乎所有“業(yè)績好卻下跌”的個股。

該擔心的真問題：依賴癥與庫存

當然，把股價下跌全歸因于“預期管理”也不客觀。泡泡瑪特確實有需要正視的真問題。

一是IP依賴。以LABUBU為核心的THE MONSTERS家族，2025年單一IP收入占公司總營收的比例已經從2024年的約23%升至近四成。增長結構高度集中，意味著一旦這個IP熱度降溫、仿冒蔓延，風險會被放大。市場擔心的“下一個LABUBU在哪里”，是真問題。

二是擴張的代價。海外開店紅利在消退，全球新增門店讓備貨、倉儲、物流的壓力同步上升。王寧自己也提到，美國市場是“用20個億的預算配置做了69個億的生意”，人才、系統(tǒng)、供應鏈各方面都承受了很大壓力。這些問題如果不解決，原樣狂奔反而危險。

休整是認慫，還是遠見

回到最初的問題：泡泡瑪特主動踩剎車，到底是認慫還是遠見？

值得注意的一點是，從歷史看，泡泡瑪特的增長指引一向偏保守。據(jù)接近公司的人士說法，2024年它預期增長30%、實際增長107%；2025年預期增長50%、實際增長184%。如果這個規(guī)律延續(xù)，20%的指引可能又是一次“低開”。

更重要的是，王寧押注的不是某一個IP，而是背后的“IP工業(yè)化能力”，也就是篩選藝術家、快速孵化、商業(yè)化運營的整套體系。近期泡泡瑪特完成了一次組織重構，打破國內與國際業(yè)務壁壘，把全球市場劃成四大區(qū)域總部。這更像是一家公司在高速增長后，主動停下來夯實地基。

對普通投資者來說，這件事最大的啟示或許是：當一家公司業(yè)績很好、股價卻跌時，先別急著喊“錯殺”或“見頂”。先分清楚，下跌的是它的基本面，還是它的預期。這兩者，需要用兩套完全不同的眼光去看。

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作 者 | 蘇晚