近期CRO實(shí)驗(yàn)用猴的價(jià)格波動(dòng)引起市場關(guān)注，更有企業(yè)想靠囤猴來沖擊IPO。

6月15日，鼎泰藥研遞表港交所。這家公司成立于2008年，是CRO行業(yè)里率先提出“新型CRO”概念的企業(yè)。主要業(yè)務(wù)構(gòu)成和“猴茅”昭衍新藥差不多，都是臨床前研究服務(wù)。但鼎泰藥研的業(yè)務(wù)范圍比較獨(dú)特，只專注于心血管代謝、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、腫瘤、自免、眼科領(lǐng)域，是CRO行業(yè)里的細(xì)分賽道企業(yè)。

鼎泰藥研的招股書顯示，“非臨床研究服務(wù)”是公司主要營收來源，占2025年總營收比例超過7成。這些CRO服務(wù)幾乎全部來自動(dòng)物實(shí)驗(yàn)，實(shí)驗(yàn)動(dòng)物的存欄規(guī)模與價(jià)格波動(dòng)直接影響公司的交付能力與生產(chǎn)成本，因此鼎泰藥研的業(yè)務(wù)高度受制于猴子等實(shí)驗(yàn)動(dòng)物的價(jià)格。

鼎泰藥研目前手里掌握超過2萬只實(shí)驗(yàn)猴，僅次于藥明康德和昭衍新藥。對(duì)一家想沖刺IPO的CRO企業(yè)來說，這樣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就顯得很不穩(wěn)定，畢竟資產(chǎn)價(jià)值高度綁定單一活體商品價(jià)格，公司估值就很不穩(wěn)定。2025年公司實(shí)現(xiàn)盈利，核心驅(qū)動(dòng)力就是猴子的2.88億元生物資產(chǎn)公允價(jià)值收益。

從2021年開始，鼎泰藥研先后引入君聯(lián)資本、高瓴天成、泰格醫(yī)藥等機(jī)構(gòu)投資者，截至2024年估值達(dá)到了70億元，翻了十幾倍。但資本哪會(huì)做賠本的買賣，部分投資附帶了“贖回權(quán)”條款：若未能在規(guī)定期限內(nèi)完成合格上市，將面臨投資者要求按發(fā)行價(jià)加10%年化利率回購股份的巨額現(xiàn)金壓力。

目前鼎泰藥研贖回負(fù)債連年走高，截至2025年年底已高達(dá)29.3億元，而賬上現(xiàn)金僅約6億元，亟需上市。

但是，因?yàn)槎μ┧幯匈Y產(chǎn)太過倚重實(shí)驗(yàn)猴的價(jià)值，因此估值會(huì)在未來有很大的不確定性。在當(dāng)前這個(gè)CRO行業(yè)加速出清、資本市場日趨理性的環(huán)境下，靠囤兩萬只猴就想進(jìn)軍港交所，實(shí)際難度不算小。

想做“新猴王”？鼎泰藥研還是嫩了點(diǎn)

鼎泰藥研最拿得出手的業(yè)務(wù)招牌，是“中國心血管代謝疾病非臨床研究領(lǐng)域第一大CRO”。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2025年相關(guān)收入計(jì)算，公司成功躋身中國有效性研究領(lǐng)域第三大CRO。但拋開榮譽(yù)表象就會(huì)發(fā)現(xiàn)：支撐鼎泰藥研業(yè)績的核心邏輯不是心腦血管賽道。心血管代謝疾病非臨床研究只是整個(gè)CRO產(chǎn)業(yè)里一個(gè)相當(dāng)細(xì)分的賽道，市場盤子本身就不大。

據(jù)招股書，公司2023年-2025年的營收分別為7.67億元、7.13億元和7.50億元，三年幾乎原地踏步。公司目前可在資本市場上炒作的點(diǎn)，還是在于“實(shí)驗(yàn)猴”。

而2025年，昭衍新藥2025年靠賣實(shí)驗(yàn)猴增值的收益就高達(dá)3.7億元，總營收為16.58億元。鼎泰藥研規(guī)模連前輩的一半都不到，也不想和昭衍新藥硬碰硬。鼎泰藥研的招股書反復(fù)強(qiáng)調(diào)：“絕大部分收入來自提供非臨床研究及臨床試驗(yàn)服務(wù)，而向第三方提供研究動(dòng)物的收入占比很小”。

鼎泰藥研這樣表述，是想撇清“賣猴”的嫌疑，強(qiáng)調(diào)自己賣的是服務(wù)，也就是“動(dòng)物模型收入”。

但公司的實(shí)際業(yè)務(wù)開展水平并不算太好，能爭取到的訂單也十分有限。據(jù)招股書，公司客戶數(shù)量從2023年的215家掉到2025年的208家，不增反減。合約未來收入三年僅漲了4000多萬，像擠牙膏；截至2025年底總的在手合同9.8億元。而昭衍新藥2025年在手訂單就有26億元，幾乎是鼎泰藥研的3倍。

而且，CRO行業(yè)最大的問題是國內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的不確定性。創(chuàng)新藥板塊如今很難獲得持續(xù)的資金注入，這讓CRO行業(yè)也跟著受苦。以前那種“有產(chǎn)能、有實(shí)驗(yàn)室，就能接到單”的好日子過去了。藥明康德目前注重于CDMO業(yè)務(wù)，CRO業(yè)務(wù)主要為下游導(dǎo)流；昭衍新藥業(yè)績雖然回暖，但也不過是靠的是低價(jià)搶單。

整個(gè)行業(yè)都在“卷價(jià)格”、“卷成本”，CRO的增長天花板很明顯。鼎泰藥研即使手握便宜的實(shí)驗(yàn)猴資源，也只能是極限壓縮業(yè)務(wù)成本，一樣要被卡死在行業(yè)天花板之下，無法實(shí)現(xiàn)單兵突破。

2萬只“實(shí)驗(yàn)猴”，四分之三為了繁育

鼎泰藥研的利潤說白了主要來自“囤猴”。這種賺錢方式，肯定撐不起市場估值。

在臨床前研究中，靈長類動(dòng)物是藥物安全性和有效性評(píng)價(jià)中最重要的模型，主要指實(shí)驗(yàn)猴。尤其是在心血管代謝、神經(jīng)系統(tǒng)、自身免疫及腫瘤領(lǐng)域的藥物開發(fā)中，實(shí)驗(yàn)猴被認(rèn)為與人類生理最為接近，往往決定藥物能否進(jìn)入臨床階段。

據(jù)招股書，公司手中有18809只“實(shí)驗(yàn)猴”，分為繁育類和研究類。2023年-2025年，公司從柬埔寨分別進(jìn)口了2400只、6299只、5200只。但據(jù)健識(shí)局梳理，鼎泰藥研手里實(shí)際能用于研究的實(shí)驗(yàn)猴不到5000多只，剩下14000只猴子只負(fù)責(zé)繁育，不承擔(dān)研究。

這樣的布局，看起來更像是在賭未來猴子的短缺，以及市場需求的膨脹。

2025年，鼎泰藥研公司利潤首次扭虧為盈，賺了將近8000萬元，這里面有2.88億元是猴子公允價(jià)值變動(dòng)帶來的賬面收益，也就是因?yàn)楹镒訚q價(jià)帶來的資產(chǎn)盤盈，并不是真金白銀到賬了。公司在招股書中表示，按照目前公司手中的猴資產(chǎn)，倘若市場價(jià)波動(dòng)10%，賬面資產(chǎn)就得跟著上下抖動(dòng)1.14個(gè)億。猴價(jià)一波動(dòng)，利潤就會(huì)像坐過山車。

前幾年猴價(jià)下跌，CRO股價(jià)大蒸發(fā)的場景還歷歷在目。據(jù)悉，2022年，猴價(jià)高位曾漲到15-20萬一只，到2024年下半年就跌到7-10萬，波動(dòng)特別大。目前，猴價(jià)已攀升到18萬左右，接近歷史高位水平，下半年價(jià)格可能將會(huì)更高。但"可能"這個(gè)詞太懸了，猴價(jià)周期從來不受企業(yè)自身控制，誰能保證未來走勢？

把公司命運(yùn)押在自己控制不了的市場波動(dòng)上，這一估值邏輯任誰都不能放心。

這樣一看，連基本面都沒做太好的鼎泰藥研，為什么還要逼自己上市？公司之前融資的時(shí)候簽了對(duì)賭協(xié)議，如果沒在規(guī)定時(shí)間內(nèi)“合格上市”，投資人有權(quán)要求按發(fā)行價(jià)加每年10%的單利回購股份。到2025年年底，這個(gè)贖回負(fù)債已經(jīng)滾到了約29.3億元，而公司期末現(xiàn)金及等價(jià)物僅有6億元，這個(gè)二級(jí)市場不是“想上”，而是“非上不可”。

值得一提的是，這并非鼎泰藥研第一次遞表港交所。去年10月，鼎泰藥研就曾向港交所遞過一次表，審查失效后僅時(shí)隔一個(gè)半月，又卷土重來。鼎泰藥研不是想“準(zhǔn)備好了再戰(zhàn)”，更像是單純?cè)诟鷷r(shí)間賽跑。

撰稿｜苗苗

編輯｜江蕓 賈亭

運(yùn)營｜李木子

插圖｜視覺中國

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