來(lái)源| Tech星球

文| 翟元元

段永平還在持續(xù)加碼泡泡瑪特。

近半個(gè)月時(shí)間內(nèi)，以?xún)r(jià)值投資著稱(chēng)的段永平兩次大規(guī)模增持泡泡瑪特，合計(jì)投入資金超22億港元。6月3日，據(jù)港交所權(quán)益披露，段永平在泡泡瑪特H股的持股比例從5.69%升至6.04%。對(duì)應(yīng)當(dāng)日市值，段永平持股對(duì)應(yīng)市值約為144億港元。

5月底，段永平與其旗下公司H&H International Investment,LLC斥資拿下泡泡瑪特5.69%股份，持股規(guī)模僅次于創(chuàng)始人王寧，持倉(cāng)市值超110億港元，成為泡泡瑪特第二大股東。

去年底，段永平還曾直言“看不懂泡泡瑪特，不投資”。從“看不懂”到重倉(cāng)買(mǎi)入，這位知名投資人的轉(zhuǎn)向、加持，讓市場(chǎng)不得不重新審視泡泡瑪特。

只是，經(jīng)歷過(guò)2025年爆發(fā)式增長(zhǎng)，進(jìn)入流量與熱度斷崖式下滑的2026年，泡泡瑪特面臨的挑戰(zhàn)并不?。撼掷m(xù)打造爆款I(lǐng)P的能力，“下一個(gè)Labubu”能否誕生，去庫(kù)存能力，以及珠寶、家電等跨界“IP+”業(yè)務(wù)能否盈利。

潮玩品類(lèi)能否持續(xù)保持消費(fèi)者熱情始終存在不確定性，泡泡瑪特需要持續(xù)證明自己的價(jià)值。泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧將2026年定義為公司“休整年”，并大幅下調(diào)年度營(yíng)收增長(zhǎng)目標(biāo)。與2025年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，營(yíng)收增速為184.7%對(duì)比，泡泡瑪特今年設(shè)定的新目標(biāo)為“不低于20%”。

市值縮水，利潤(rùn)下滑

2025年，Labubu賺麻了。

引爆全球多地?fù)屬?gòu)潮的Labubu去年全年創(chuàng)收突破140億元，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)年?duì)I收破百億的潮流玩具IP。泡泡瑪特則憑借Labubu熱度一路攀升，市值一度高達(dá)4504.23億港元。

然而，市場(chǎng)熱情到達(dá)頂點(diǎn)之后， Labubu價(jià)格逐漸崩盤(pán)，泡泡瑪特也跟著一起縮水。在市場(chǎng)消費(fèi)熱情下降與公司主動(dòng)降速雙重因素疊加之下，泡泡瑪特市值、業(yè)績(jī)開(kāi)始明顯下滑。截至發(fā)稿，泡泡瑪特市值為2353.15億港元，較市值高點(diǎn)蒸發(fā)2100多億港元。

增速換擋，從高速變道低速，很難不產(chǎn)生落差。

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧在2025年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上解釋稱(chēng)，公司需要像F1賽車(chē)進(jìn)入維修站一樣進(jìn)行休整。他坦言，2025年是壓力最大、睡眠最差的一年。泡泡瑪特首席運(yùn)營(yíng)官司德在一季度業(yè)務(wù)更新電話會(huì)上表示，去年的高速增長(zhǎng)有很大一部分來(lái)自運(yùn)氣和市場(chǎng)。

運(yùn)氣消失之后，部分門(mén)店?duì)I業(yè)額仍在增長(zhǎng)。一泡泡瑪特門(mén)店員工向Tech星球透露，她所在的門(mén)店每月?tīng)I(yíng)業(yè)額為180-200萬(wàn)左右，今年甚至達(dá)到了280萬(wàn)。

只是業(yè)績(jī)存在不小的落差。財(cái)報(bào)顯示，泡泡瑪特2026年一季度整體收益同比增長(zhǎng)75%至80%。其中，中國(guó)市場(chǎng)收益增長(zhǎng)100%至105%，線上渠道增長(zhǎng)150%至155%。海外市場(chǎng)增速放緩，美洲、歐洲及其他地區(qū)增長(zhǎng)55%以上，中國(guó)以外的亞太地區(qū)僅增長(zhǎng)25%至30%。

值得一提的是，泡泡瑪特今年一季度中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)超出預(yù)期，但海外增速?gòu)娜粩?shù)降到了兩位數(shù)。

對(duì)比去年，泡泡瑪特今年3月份發(fā)布的2025年財(cái)報(bào)顯示，去年全年?duì)I收達(dá)到371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%。其中，海外營(yíng)收為162.7億元，同比增長(zhǎng)292.0%，占總營(yíng)收43.8%；海外市場(chǎng)中，美洲增速最快（+748.4%），亞太（+157.6%）和歐洲及其他地區(qū)（+506.3%）都實(shí)現(xiàn)了三位數(shù)增長(zhǎng)。

毛利率與凈利潤(rùn)也雙雙下滑。對(duì)比來(lái)看，泡泡瑪特2026一季度毛利率71%、凈利率34%、歸母凈利潤(rùn)：25.5億。而在2025四季度，泡泡瑪特毛利率為71.5%、凈利率36.2%、歸母凈利潤(rùn)：33.8億。下滑幅度不大，但的確影響了盈利能力。

一位長(zhǎng)期關(guān)注泡泡瑪特市場(chǎng)人士認(rèn)為，泡泡瑪特當(dāng)下問(wèn)題除了海外增速，還有線上銷(xiāo)量占比過(guò)高，以及四季度庫(kù)存高于公司銷(xiāo)量增速，其中庫(kù)存是最大的問(wèn)題。

泡泡瑪特財(cái)報(bào)顯示，2025年末公司存貨54.73億元，較上年同期的15.25億元增長(zhǎng)258.9%，遠(yuǎn)超184.7%的營(yíng)收增速。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從100.98天拉長(zhǎng)到121.63天，周轉(zhuǎn)率從3.56次降到2.96次。庫(kù)存周轉(zhuǎn)變慢，產(chǎn)品銷(xiāo)售承壓。

燒錢(qián)跨界新業(yè)務(wù)，焦慮中下調(diào)業(yè)績(jī)目標(biāo)

泡泡瑪特需要向外界證明，如何在Labubu神話破滅后，打造第二個(gè)甚至更多的Labubu。

新IP“星星人”被視為另一個(gè)黑馬。一位業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，現(xiàn)在不少人社交貨幣從Labubu變成了星星人，曬星星人成為新時(shí)尚。泡泡瑪特也在自上而下推動(dòng)星星人破圈，創(chuàng)始人王寧前一段時(shí)間參加國(guó)新辦采訪，隨手?jǐn)y帶的便是星星人。此外，北京朝陽(yáng)公園內(nèi)還做了大型的星星人展區(qū)，營(yíng)銷(xiāo)力度很大。

但星星人的出圈程度遠(yuǎn)沒(méi)有Labubu大。而且，星星人創(chuàng)造的營(yíng)收也與頂流Labubu差距懸殊。2025年，LABUBU所在的THE MONSTERS收入達(dá)到141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%。星星人等6大IP營(yíng)收20億元。

一位泡泡瑪特離職員工向Tech星球表示，泡泡瑪特IP上新速度逐年變慢。除了爆款I(lǐng)P，失敗的IP其實(shí)也很多，并且很多已經(jīng)消失在公眾視野。像潘神、小諾、bunny、牙齦怪等都不再出了。近兩年公司開(kāi)拓的方向品類(lèi)越來(lái)越多，業(yè)務(wù)越來(lái)越廣。

圍繞IP，泡泡瑪特延伸出了家電、樂(lè)園、甜品店、珠寶、電影等業(yè)務(wù)。但這些業(yè)務(wù)除了樂(lè)園業(yè)務(wù)在2024年實(shí)現(xiàn)了盈利，其他皆處于需要不斷投入的燒錢(qián)期，無(wú)法貢獻(xiàn)太多利潤(rùn)。

跨界規(guī)模都比較小，樂(lè)園目前只有一家，高管透露正在積極籌備上海第二家。甜品門(mén)店只有一家，其他為快閃店，電影業(yè)務(wù)還在劇本開(kāi)發(fā)中。家電業(yè)務(wù)目前只上線了冷藏箱產(chǎn)品，不到2000臺(tái)。泡泡瑪特公司高管在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，家電品類(lèi)仍處于早期階段，占整體收入比重很低。

從價(jià)格來(lái)看，泡泡瑪特跨界業(yè)務(wù)，產(chǎn)品溢價(jià)都比較高。4月30日晚10點(diǎn)，泡泡瑪特首款冰箱產(chǎn)品在京東和天貓同步開(kāi)售。THE MONSTERS生活家系列冷藏箱，兩個(gè)版本各限量999臺(tái)，均定價(jià)5999元，產(chǎn)品開(kāi)售即告罄，二手平臺(tái)上一度被炒到9萬(wàn)元。但不久之后迎來(lái)破發(fā)。京東平臺(tái)上，目前有店鋪加價(jià)3000元銷(xiāo)售，但銷(xiāo)量一般，顯示只售出了3件。

珠寶品牌popop，產(chǎn)品溢價(jià)更高。去年泡泡瑪特popop門(mén)店在北京、上海兩地核心高端商圈開(kāi)業(yè)，一年之后，popop在北京、上海、杭州等6個(gè)城市均開(kāi)設(shè)了門(mén)店。門(mén)店主要以銀飾品、金鍍銀產(chǎn)品為主，采用按件計(jì)價(jià)模式。一位門(mén)店店員介紹，門(mén)店實(shí)現(xiàn)每周一次的固定上新頻率。今年，popop門(mén)店新增了很多黃金飾品，黃金飾品克重主要集中在2克左右。

黃金飾品同樣采用按件銷(xiāo)售，并且售價(jià)更高。北京popop店內(nèi)最貴的一件molly黃金飾品，52 克，價(jià)格接近10萬(wàn)元，一克折算價(jià)格為1862元。

據(jù)了解，泡泡瑪特還在加大popop珠寶生意投入。該業(yè)務(wù)新增了業(yè)務(wù)線，從宜家等零售公司挖來(lái)人才做門(mén)店陳列優(yōu)化方案、建店等等。只是，這些跨界業(yè)務(wù)能否走通都還有待向外證明。

對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，即便王寧主動(dòng)下調(diào)了業(yè)績(jī)目標(biāo)，但依然可以看出公司的焦慮。眼下，泡泡瑪特還在發(fā)力線上渠道，開(kāi)放了抖音等線上渠道品牌授權(quán)。一位品牌授權(quán)經(jīng)理透露，泡泡瑪特?cái)?shù)日前開(kāi)放了品牌授權(quán)，目前抖音單一平臺(tái)一年授權(quán)費(fèi)為25萬(wàn)。