文 | 針探STI，作者 / 針探局 岳輕

誰會和真金白銀過不去？

四月份曾經(jīng)傳出無品段子曰：如果一個老登開始健身、跑步，大談藝術(shù)、哲學(xué)，突然理解了泡泡瑪特的情緒價值，那不用想了，他一定是找了個年輕的女朋友。

這句話，黑的是傳奇投資大佬、股市頂流Kol、步步高創(chuàng)始人段永平——在流傳出的一張照片中，在打高爾夫的段永平和一個年輕貌美的女生合影，笑得很是燦爛。

之所以扯到泡泡瑪特，是一貫堅持價值投資，重倉蘋果、茅臺、中國神華的段永平，突然在四月表示“看懂了泡泡瑪特的情緒價值”，五月更是減倉中國神華、加倉泡泡瑪特，表示“情緒價值真是個神奇的東西”。

在AI狂飆、傳統(tǒng)股半死不活的大背景下，借著這個由頭，資本市場又掀起了一場關(guān)于老登股、小登股的思辨——泡泡瑪特到底是騙局？新一代的水滸卡？還是一種老登們看不懂、卻是小登們“剛需”的新型價值模型？

01

我們需要先厘清一個問題：泡泡瑪特的情緒價值到底是什么？

以前各類分析文章中，總將泡泡瑪特的情緒價值歸結(jié)為盲盒帶來的多巴胺快速分泌的刺激感、或者收集某一類藏品帶來的成就感，包括年輕一代之間的身份認(rèn)同感。

但這些說法其實是非常抽象的。如果泡泡瑪特的“情緒價值”還是抽獎收集的那一套，顯然解釋不了公司股價一路長紅、國內(nèi)國外的明星們瘋狂追捧的盛況。

但如果用通俗的語言重新解釋一下呢？

也就是說盲盒不存在情緒價值，真正的情緒價值來自于“大家都玩”的盲盒——泡泡瑪特實際上是依靠一個IP、搭建了一個消費者們展示自己的舞臺，消費者們在這個舞臺中獲取社交價值。

換個例子。按照段永平的想法，泡泡瑪特和網(wǎng)易的現(xiàn)象級游戲夢幻西游沒有差別：氪佬們豪擲千金、追求各種極度稀缺的裝備與寵物，體驗當(dāng)大爺?shù)目旄?；小資和平民玩家搭配一般點的套裝、完成游戲任務(wù)，消磨時間的同時體驗養(yǎng)成和通關(guān)的樂趣；至于搬磚黨或商人們，則精心平衡著收益與支出，或者壟斷某一類資源，依靠氪佬與小資玩家們賺取高額利潤。

這一套生態(tài)，換到泡泡瑪特的游戲中，就是土豪、一般消費者與黃牛。所以泡泡瑪特本質(zhì)上是一個游戲，這個游戲玩的人越多、生態(tài)越豐富，它的壽命就越長、影響力就越大。

既然夢幻西游不是騙局，那憑什么說泡泡瑪特是騙局呢？

02

夢幻西游一類的游戲，收費規(guī)則是點卡，也就是每玩一小時就向游戲公司支付固定金額，屬于明碼標(biāo)價販賣游戲時間。至于玩家之前產(chǎn)生的巨大利潤，那就和游戲公司無關(guān)了。

但這屬于國產(chǎn)游戲最古早的打法，賺錢效率太低。真正賺錢的是游戲公司免收點卡、最大限度的吸引玩家，然后不顧游戲平衡、跳過商人與黃牛，直接販賣游戲道具、裝備和寵物。也就是史玉柱《征途》的那一套打法。

泡泡瑪特玩的是兩者結(jié)合的套路——我既要收取玩家們的入場券、也就是商品本身。同時又調(diào)控稀有款、隱藏款的產(chǎn)出率，甚至被曝出過官方親自下場當(dāng)黃牛、炒作價格的問題，來賺取玩家們之間互相交易產(chǎn)生的高溢價。整條生態(tài)鏈上的各種角色，都是它旺盛的韭菜地。

2025年年報顯示，泡泡瑪特毛利率72.1%、凈利率35.05%。很難想象到底還有什么生意是比這個更暴利的了。

更牛逼的是，游戲是有壽命的，維系一個游戲的生態(tài)健康、玩法平衡等是一個高額的支出。但泡泡瑪特從來沒有這方面的顧慮——不存在前期高額的研發(fā)成本與人力成本，可以隨心所欲的推出新產(chǎn)品拋棄舊產(chǎn)品、最大限度的在某一周期內(nèi)榨干IP的價值。甚至現(xiàn)在連宣傳支出也省了，因為生態(tài)已成，吃這碗飯的黃牛們先天就會幫它制造流量和話題。

從茉莉到Labubu，再到隱隱又要破圈、成為下一個爆款的星星人。這種快準(zhǔn)狠的割韭菜手法，讓段永平這種商場老油條都發(fā)自肺腑的贊嘆王寧和他的團(tuán)隊很厲害。

03

老登們的投資思維下，判斷一個行業(yè)是否有商業(yè)價值的重要維度，是可持續(xù)性。這也是過去幾年老登們審慎評估或質(zhì)疑泡泡瑪特的最重要原因。

以往老登們認(rèn)為，泡泡瑪特這種無根浮萍、純靠炒作的模式最依賴的命門在于“爆款”，一旦新產(chǎn)品關(guān)注度接力不上，面臨的就是品牌的全盤垮塌。

道理是沒錯，但顯然低估了泡泡瑪特的謹(jǐn)慎程度。在產(chǎn)品拓展這個利潤最大的點上，泡泡瑪特反而是極端克制且有長期思維的——從IP的孕育期開始，公司就會用長達(dá)半年甚至一年的時間，通過社交媒體、KOL種草、線下門店陳列、海外展覽等多渠道進(jìn)行預(yù)熱。這種“慢養(yǎng)”的手法，與其快準(zhǔn)狠的收割形成了鮮明對比。

更令老登們細(xì)思極恐的是，泡泡瑪特正在用一套極其隱秘的體系，規(guī)避了傳統(tǒng)文娛產(chǎn)業(yè)“押注單一爆款”的風(fēng)險。它并非把寶押在某一個Molly或Labubu身上，而是建立了一套龐大的IP孵化流水線。在這條流水線上，每年都有近百個新IP在內(nèi)部被創(chuàng)作、被評審、被淘汰，最終能夠進(jìn)入市場的不過十幾個，而能夠獲得全平臺S級資源推廣的，可能只有兩三個。這種機(jī)制使得泡泡瑪特成為一個高容錯率的內(nèi)容篩選器。

只要這套篩選器不出問題，基本就可以保證爆款“可循環(huán)”。至于能不能像茅臺蘋果神華那樣連續(xù)十幾年、幾十年“可循環(huán)”？這就有點貪心不足了不是。

段永平說他看懂了泡泡瑪特的情緒價值，其實更深層的意味是，他看懂了這套與過去任何一個行當(dāng)都不一樣、但同樣精密運轉(zhuǎn)的商業(yè)機(jī)器。這些商場沉浮數(shù)十年的老江湖，突然意識到自己可能陷入了一個致命的認(rèn)知偏差。他們老了，他們所習(xí)慣的產(chǎn)品和商業(yè)模式，更老了。

當(dāng)然，這也不意味著泡泡瑪特從此高枕無憂了。如果把視角拉到更長的時間維度上，泡泡瑪特當(dāng)下最核心的問題，其實就在它那條精密的“IP孵化流水線”本身。

情緒IP最大的殘忍之處在于，它無法像茅臺或蘋果那樣，通過純粹的物理屬性建立牢不可破的用戶粘性。茅臺用戶忠誠的是醬香型白酒的味覺記憶，蘋果用戶鎖定的是iOS生態(tài)的流暢體驗，這些都有極高的遷移成本。

但泡泡瑪特的用戶呢？他們拋棄一個IP的成本，幾乎為零。

這就是老登們最后的固執(zhí)。經(jīng)歷了無數(shù)周期的老登們即便是看懂了、投降了，內(nèi)心也始終保持著一種顯微鏡般的審視。段永平的減倉神華、加倉泡泡瑪特，聲稱就是一次投資框架的調(diào)整而已。他押注的并非某一個特定的IP，而是王寧和他的團(tuán)隊在動態(tài)變化的消費市場中，持續(xù)制造情緒貨幣、并迅速將這種貨幣全球化的能力。

如果非要給這次的“投降”下一個結(jié)論，那就是老登們終于承認(rèn)，商業(yè)帝國的權(quán)杖正在加速從物質(zhì)消費轉(zhuǎn)向情緒消費，是商業(yè)史上最為殘酷也最為公平的自然選擇。