2026年4月27日晚，新乳業(yè)（002946.SZ）發(fā)布的2026年第一季度財(cái)報(bào)顯示，公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入28.43億元，同比增長(zhǎng)8.31%，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)1.91億元，同比增長(zhǎng)38.99%，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)1.86億元，同比增長(zhǎng)39.89%，歸母扣非凈利潤(rùn)1.91億元，同比增長(zhǎng)35.73%。

而在不久前的2026年3月22日，新乳業(yè)發(fā)布2025年年度報(bào)告。公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入112.33億元，同比增長(zhǎng)5.33%；歸母凈利潤(rùn)7.31億元，同比增長(zhǎng)35.98%，公司扣非歸母凈利潤(rùn)7.74億元，同比增長(zhǎng)33.76%。兩份財(cái)報(bào)賬面均呈現(xiàn)“增收增利”態(tài)勢(shì)。

但深入拆解財(cái)報(bào)可見，業(yè)績(jī)高增背后暗藏多重隱患：凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)依賴非經(jīng)常性因素與會(huì)計(jì)調(diào)整，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與利潤(rùn)嚴(yán)重背離；應(yīng)收賬款高增、經(jīng)銷商大幅流失，渠道根基松動(dòng)；疊加高額商譽(yù)、短債壓頂、重營(yíng)銷輕研發(fā)、并購(gòu)整合不及預(yù)期等問題，公司在低溫奶賽道的擴(kuò)張模式與增長(zhǎng)質(zhì)量面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)韌性存疑。

圖片來源：新乳業(yè)2025年財(cái)報(bào)

“虛火”旺盛，現(xiàn)金流背離

新乳業(yè)2025年歸母凈利潤(rùn)同比大增35.98%，看似亮眼的業(yè)績(jī)背后，盈利增長(zhǎng)成色不足、可持續(xù)性存疑。公司營(yíng)收增速僅5.33%，遠(yuǎn)低于凈利潤(rùn)增速，規(guī)模擴(kuò)張對(duì)利潤(rùn)的拉動(dòng)效應(yīng)顯著減弱，盈利增長(zhǎng)更多依賴費(fèi)用壓縮、資產(chǎn)減值損失收窄等非經(jīng)營(yíng)性因素，而非主業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力提升。

更為突出的是利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流嚴(yán)重背離。2025年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~15.10億元，同比僅增長(zhǎng)1.27%，與35.98%的凈利潤(rùn)增速形成巨大反差，盈利現(xiàn)金保障能力大幅弱化。這意味著公司賬面利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，但主業(yè)“真金白銀”的造血能力并未同步改善，利潤(rùn)“含金量”顯著不足。

圖片來源：新乳業(yè)2025年財(cái)報(bào)

2025年，公司扣非歸母凈利潤(rùn)7.74億元，同比增長(zhǎng)33.76%。其中，公司資產(chǎn)減值損失同比收窄，成為增厚利潤(rùn)的重要推手，但這種會(huì)計(jì)調(diào)整帶來的利潤(rùn)增長(zhǎng)不具備持續(xù)性，高增態(tài)勢(shì)恐難以長(zhǎng)期維系。

圖片來源：新乳業(yè)2025年財(cái)報(bào)

經(jīng)銷商大幅流失，應(yīng)收賬款持續(xù)高企

渠道作為乳企生存發(fā)展的根基，新乳業(yè)2025年渠道端暴露嚴(yán)重問題，經(jīng)銷商數(shù)量大幅減少，市場(chǎng)拓展與渠道管控能力堪憂。全年經(jīng)銷商凈減少383家，降幅達(dá)11.07%，其中華北區(qū)域降幅超31%，華東、華中區(qū)域降幅均超20%。核心區(qū)域經(jīng)銷商大量流失，反映出公司渠道政策、利潤(rùn)分配、市場(chǎng)支持等方面存在短板，渠道穩(wěn)定性與管控力持續(xù)弱化，終端動(dòng)銷與市場(chǎng)覆蓋能力面臨考驗(yàn)。

圖片來源：新乳業(yè)2025年財(cái)報(bào)

渠道隱患直接傳導(dǎo)至資金層面，應(yīng)收賬款增速高于營(yíng)收增速，資金占用風(fēng)險(xiǎn)有所加劇。2025年末公司應(yīng)收賬款約6.48億元，同比增長(zhǎng)約6.52%，高于同期5.33%的營(yíng)收增速；應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重小幅上升，資金回籠周期存在拉長(zhǎng)跡象，對(duì)公司流動(dòng)性形成一定牽制。

圖片來源：新乳業(yè)2025年財(cái)報(bào)

存貨管理同樣存在隱憂。盡管2025年末存貨7.17億元同比略有下降，但在低溫奶產(chǎn)品保質(zhì)期短、周轉(zhuǎn)要求高的特性下，存貨規(guī)模仍處于高位，疊加渠道動(dòng)銷放緩，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)上升。公司部分工廠產(chǎn)能利用率不足，福州澳牛等并購(gòu)標(biāo)的實(shí)際產(chǎn)能僅為設(shè)計(jì)產(chǎn)能的23.85%，資產(chǎn)閑置與運(yùn)營(yíng)效率低下問題突出，規(guī)模效應(yīng)難以發(fā)揮，持續(xù)拖累整體盈利水平。

圖片來源：新乳業(yè)2025年財(cái)報(bào)

商譽(yù)高懸、短債壓頂，重營(yíng)銷輕研發(fā)

新乳業(yè)長(zhǎng)期依賴并購(gòu)擴(kuò)張的發(fā)展模式，留下高額商譽(yù)的長(zhǎng)期隱患。2025年末商譽(yù)仍高達(dá)9.92億元，占總資產(chǎn)比重10.86%，相當(dāng)于全年歸母凈利潤(rùn)的1.36倍，是懸在公司頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

此前公司因并購(gòu)標(biāo)的未完成業(yè)績(jī)承諾、未及時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，被監(jiān)管出具警示函，內(nèi)控與信披漏洞暴露。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、并購(gòu)標(biāo)的盈利不及預(yù)期的背景下，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻存在，一旦計(jì)提將直接吞噬利潤(rùn)。

圖片來源：新乳業(yè)2025年財(cái)報(bào)

圖片來源：公司官網(wǎng)公告

債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、短期償債壓力巨大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。2025年末公司資產(chǎn)負(fù)債率56.51%，雖較上年下降，但仍顯著高于行業(yè)平均水平，處于行業(yè)高位。負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“短債升、長(zhǎng)債降”特征，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債13.67億元，同比大增58.49%，疊加短期借款4.44億元，短期有息負(fù)債規(guī)模龐大，而期末貨幣資金僅3.26億元，短債覆蓋嚴(yán)重不足，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突出。

圖片來源：新乳業(yè)2025年財(cái)報(bào)

戰(zhàn)略層面“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的積弊，制約長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。2025年公司銷售費(fèi)用高達(dá)18.10億元，同比增長(zhǎng)9.05%，是研發(fā)投入的35倍；研發(fā)投入僅5036.60萬元，同比增速2.57%，研發(fā)投入占營(yíng)收比重不足0.72%。

過度依賴營(yíng)銷投入、忽視技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品創(chuàng)新，或許將會(huì)導(dǎo)致公司產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，在低溫奶高端化、差異化競(jìng)爭(zhēng)中缺乏核心壁壘。

同時(shí)，子公司頻繁出現(xiàn)安全生產(chǎn)、商標(biāo)違規(guī)、稅務(wù)逾期等處罰，全產(chǎn)業(yè)鏈合規(guī)管控存在明顯漏洞，內(nèi)控管理能力亟待提升。

新乳業(yè)2025年年報(bào)顯示，公司賬面增收增利的背后，是盈利質(zhì)量下滑、渠道根基松動(dòng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企、戰(zhàn)略積弊凸顯的多重困境。利潤(rùn)高增依賴非經(jīng)營(yíng)性因素、現(xiàn)金流背離、經(jīng)銷商流失、應(yīng)收賬款高增、商譽(yù)高懸、短債壓頂、重營(yíng)銷輕研發(fā)等問題，共同制約公司長(zhǎng)期發(fā)展。

在乳業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、低溫賽道內(nèi)卷加劇的背景下，公司改善盈利含金量、穩(wěn)固渠道根基、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、補(bǔ)齊研發(fā)短板，或許方能維持業(yè)績(jī)高增。