（圖片來源：視覺中國）

藍(lán)鯨新聞6月18日訊（記者 邵雨婷）近日，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布最新一批《境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求》，其中對國貨身體護(hù)理品牌半畝花田的母公司山東花物堂化妝品股份有限公司（以下簡稱"花物堂"）提出了六項補(bǔ)充材料要求，直指公司股權(quán)清晰度、資本運作合規(guī)性、業(yè)務(wù)真實性等核心問題。

港交所官網(wǎng)顯示，今年1月16日，花物堂正式向港交所遞交招股說明書，計劃在港股主板掛牌上市，中信證券擔(dān)任獨家保薦人。

從山東平陰的玫瑰田到港交所的聚光燈下，這個均價在21元左右的平價國貨品牌，估值被推高到了42億元。然而，在證監(jiān)會的"六連問"下，高度集中的家族式股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市前夕的"突擊入股"、今年以來，月均近1億元的營銷費用和持續(xù)攀升的存貨壓力，也讓市場對這朵"花"能否在資本市場長久綻放產(chǎn)生了疑問。

監(jiān)管六連問：遞表同月林清軒、丸美突擊入股

招股書顯示，2010年，"半畝花田"品牌誕生于"中國玫瑰第一鄉(xiāng)"山東平陰縣，由濟(jì)南商人亓云吉與妻子商西梅創(chuàng)辦，并于同年推出首款產(chǎn)品"玫瑰純露"。此后，品牌則以玫瑰花等天然花植成分為原料不斷開發(fā)個護(hù)產(chǎn)品，包括身體乳、潔面乳、面膜、洗發(fā)水等品類，均價約在21元左右。

2018年，運營主體花物堂正式設(shè)立，成立以來，花物堂從未融資過，因此，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶有濃厚的"家族企業(yè)"色彩。不過，就在此次遞表前半個月，花物堂卻突然完成了兩輪融資。

根據(jù)上述補(bǔ)充材料要求，證監(jiān)會圍繞股權(quán)架構(gòu)、股東交易、股權(quán)激勵、外資準(zhǔn)入、經(jīng)營資質(zhì)、股份權(quán)屬六大核心維度對花物堂提出問詢，并要求其出具補(bǔ)充材料。其中，第一大焦點就是股權(quán)結(jié)構(gòu)及突擊入股問題。

面對亓云吉家族高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，證監(jiān)會要求公司說明持股5%以下的股東之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，如存在，持股比例是否應(yīng)當(dāng)合并計算。同時要求公司說明最近12個月內(nèi)新增股東入股價格的合理性，并就入股價格是否公允合理、是否存在利益輸送出具明確結(jié)論性意見。

招股書顯示，2026年1月，花物堂完成A輪融資，由宿遷華泰、南京華泰、啟承資本旗下Discounter Seed HK、丸美生物（603983.SH）旗下青島茂達(dá)、源飛寵物（001222.SZ）旗下溫州源飛翼展參與，共計出資約1.1億元。

1月13日完成的A+輪融資中，上海房角石以約500萬元的代價突擊入股，每股成本為40.08元，該公司由知名國貨護(hù)膚品牌林清軒（02657.HK）的創(chuàng)始人孫來春實際控制。

截至目前，宿遷華泰持股1.66%；南京華泰持股0.71%；啟承資本持股1.43%；丸美生物持股0.59%；源飛寵物持股0.36%；林清軒持股0.12%。以A+輪500萬元認(rèn)購對應(yīng)0.12%股權(quán)測算，公司投前估值已觸及42億元。

公司創(chuàng)始人亓云吉直接持有公司25.70%股份，并控制公司85.03%的表決權(quán)。亓云吉與妻子商西梅共同控制的珠海坤澤為公司第二大股東，持股比例為21.44%。

對此突擊入股的原因，藍(lán)鯨新聞記者已致電并致函花物堂，截至發(fā)稿尚未獲得回復(fù)。

奢侈品專家、要客研究院院長周婷博士在接受藍(lán)鯨新聞記者采訪時表示，"申報前夕引入同業(yè)資本作為股東，易給本次港股IPO帶來審核障礙與潛在風(fēng)險。首先，在合規(guī)層面易被認(rèn)定存在潛在同業(yè)競爭，監(jiān)管會對此從嚴(yán)核查，拉長整體IPO進(jìn)程；其次，雙方在供應(yīng)鏈、渠道端的合作將被界定為關(guān)聯(lián)交易，極易引發(fā)利益輸送的質(zhì)疑；此外，企業(yè)的核心配方、渠道資源等商業(yè)機(jī)密也存在泄露風(fēng)險；以及申報前突擊入股會大幅增加股權(quán)穿透核查的工作量，提升上市進(jìn)程的不確定性。"

周婷博士進(jìn)一步分析道，"對于42億元的投后估值，我認(rèn)為估值水平明顯偏高。這類由流量催生的賣貨型品牌，并未建立起核心品牌壁壘，并不具備太高的長期投資價值。"

作為參考，去年12月末，林清軒在港交所上市，發(fā)行價為77.77港元，如今股價腰斬，截至6月18日，收盤價為28.60港元/股，總市值40.54億港元。

據(jù)此前招股書，2023年及2024年，林清軒的營業(yè)收入分別為8.05億元、12.1億元，凈利潤分別為8451.8萬元、1.87億元；同期，花物堂錄得營業(yè)收入11.99億元、14.99億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2370萬元、8280萬元。

此外，監(jiān)管還對公司業(yè)務(wù)真實性提出質(zhì)疑。

據(jù)公告，花物堂公司及境內(nèi)子公司經(jīng)營范圍包括"食品銷售；廣告設(shè)計、代理；導(dǎo)航、測繪、氣象及海洋專用儀器銷售；電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施運營；新能源汽車換電設(shè)施銷售；充電樁銷售；新能源汽車整車銷售；保健食品銷售；物業(yè)管理"等領(lǐng)域。

證監(jiān)會要求其說明相關(guān)企業(yè)開展上述業(yè)務(wù)的具體情況，是否取得必要的資質(zhì)許可，是否實際開展業(yè)務(wù)。

不過，目前公司尚未在官網(wǎng)及招股書內(nèi)公開披露在以上行業(yè)開展相關(guān)業(yè)務(wù)的情況。

記者注意到，天眼查app顯示，花物堂及其部分子公司的注冊時間為2017年至2018年間，自成立至IPO遞表前，花物堂的經(jīng)營范圍未發(fā)生過變更。

直至2026年3月3日及6月15日，花物堂的經(jīng)營范圍發(fā)生變更，刪去了廣告制作、食品銷售、食品互聯(lián)網(wǎng)銷售、食品添加劑銷售、食品用洗滌劑銷售、食用農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)、食用農(nóng)產(chǎn)品零售、水產(chǎn)品零售、水產(chǎn)品批發(fā)等業(yè)務(wù)。

每月砸近億元營銷，存貨激增現(xiàn)金流承壓亟待融資

藍(lán)鯨新聞記者注意到，目前，花物堂的執(zhí)行董事兼總經(jīng)理為亓云吉的表弟亓豐偉，其主要負(fù)責(zé)集團(tuán)主要業(yè)務(wù)計劃和整體管理，亓云吉作為董事長則負(fù)責(zé)戰(zhàn)略規(guī)劃和重大經(jīng)營決策。

資料顯示，亓豐偉現(xiàn)年37歲，2010年畢業(yè)于山東省濟(jì)南二機(jī)床高級技工學(xué)校，主修數(shù)控加工專業(yè)。這樣一家由"80后夫妻"與"技校表弟"共同撐起的企業(yè)，在短短數(shù)年間將營收推至近20億元的量級。

據(jù)招股書，2023年、2024年及2025年前九個月（以下簡稱"報告期"），公司錄得營業(yè)收入11.99億元、14.99億元、18.95億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2370萬元、8280萬元、1.48億元；公司毛利率分別為65.8%、62.3%和63.3%。

不過，毛利率高企的同時，凈利率卻較為低迷。報告期內(nèi)，經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為2%、5.5%和7.8%，這主要源于公司賺到的絕大部分錢"燒"在了營銷環(huán)節(jié)。

招股書顯示，報告期內(nèi)，公司的銷售及營銷開支分別為6.37億元、6.77億元和8.96億元，占總收入的比例分別高達(dá)53.2%、45.2%和47.3%。2025年前三季度的月均營銷費用接近1億元，銷售費用同比增長79.3%，已明顯高于同期76.7%的收入增速。

線上渠道是半畝花田的絕對主力銷售陣地。報告期內(nèi)，公司來自線上渠道的銷售收入分別為10.27億元、11.37億元和14.45億元，占同期總收入的85.7%、75.9%和76.3%。盡管線上毛利率高達(dá)71.2%，但平臺技術(shù)服務(wù)費、算法推廣費及主播分成直接推高了獲客成本。

與巨額營銷投入形成鮮明對比的是公司在研發(fā)上的"吝嗇"。報告期內(nèi)，半畝花田的研發(fā)費用分別為2862萬元、3200萬元和2814萬元，合計僅8875.7萬元；研發(fā)費用率分別為2.4%、2.1%、1.5%。

周婷博士告訴記者，當(dāng)前洗護(hù)行業(yè)已進(jìn)入充分競爭階段，產(chǎn)品同質(zhì)化問題十分突出，國內(nèi)洗護(hù)品牌普遍重營銷輕研發(fā)。

例如，2022年至2025年上半年，林清軒研發(fā)成本分別為2112萬元、1974.5萬元、3040.4萬元和1803.2萬元，研發(fā)費率分別為3.06%、2.45%、2.51%、1.71%。

周婷認(rèn)為，"這種增長模式并不具備可持續(xù)性。產(chǎn)品是用戶價值的核心載體，在品牌尚未達(dá)到足夠高度、未建立心智壁壘的前提下，流量只能帶來一時的銷量，無法沉淀長久的品牌價值，也難以積累用戶忠誠度。一旦流量紅利退潮，這類品牌會批量陷入生存危機(jī)，也會持續(xù)削弱國貨品牌的整體市場競爭力。"

為支撐線下擴(kuò)張和應(yīng)對銷售預(yù)期，公司的存貨余額從2023年末的6100萬元飆升至2025年9月末的1.86億元，短短不到兩年時間內(nèi)暴漲超過兩倍。伴隨存貨激增而來的是周轉(zhuǎn)效率的下滑，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已拉長至62.4天。與此同時，應(yīng)收賬款同步攀升至4701萬元。存貨和應(yīng)收賬款的快速膨脹對公司的現(xiàn)金流管理提出了更高要求。

2025年前九個月，公司經(jīng)營活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為1.37億元；截至2025年9月末，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.62億元；存在計息銀行借款7070萬元。以公司每月近1億元的營銷投入速度來看，這一現(xiàn)金儲備的支撐能力相當(dāng)有限。

此次IPO，花物堂擬將上市募集資金主要用于渠道開發(fā)與品牌建設(shè)、研發(fā)能力提升、人才團(tuán)隊搭建、數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施升級及營運資金補(bǔ)充。