文 | 市值水晶

6月6日，光明乳業(yè)發(fā)布一則公告。光明乳業(yè)國際向下屬子公司新萊特提供1.3億新西蘭元（約5.20億人民幣）貸款。同時，光明乳業(yè)為光明乳業(yè)國際向建行、中行合計1.3億新西蘭元借款提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

有幾個細(xì)節(jié)值得深究：第一，這是一筆續(xù)貸，說明舊債未清，新債又來。第二，光明乳業(yè)享有第二順位抵押權(quán)，明確劣后于銀團(tuán)。意味著如果破產(chǎn)清算，銀團(tuán)排在光明乳業(yè)前面；第三，光明乳業(yè)自爆“特別風(fēng)險”：新萊特信用狀況偏弱，存在無法按期還本付息的風(fēng)險。

光明乳業(yè)不是拿閑錢救子公司，是用母公司的信用再借一筆錢，去覆蓋一筆即將到期的舊貸款。為什么新萊特已經(jīng)被確認(rèn)信用偏弱，償債風(fēng)險也擺在明面上，光明乳業(yè)還要繼續(xù)救？

光明乳業(yè)2025年歸母凈利潤為-1.49億元，16年間首次由盈轉(zhuǎn)虧。公司在年報中解釋道，新萊特生產(chǎn)基地出現(xiàn)生產(chǎn)問題，造成存貨報廢、生產(chǎn)成本費(fèi)用增加等直接損失，導(dǎo)致了光明乳業(yè)的虧損。

這個解釋有一定道理，卻沒辦法證明光明乳業(yè)出現(xiàn)巨大虧損的全部變化，因為新萊特自身虧損本身沒有擴(kuò)大。

2024年，新萊特營業(yè)收74.39億元，凈利潤-4.50 億元；2025年，營業(yè)收入76.50億元，凈利潤-4.07億元。也就是說，新萊特的利潤小幅度增加，虧損還收窄了10%。在海外子公司虧損收窄的情況下，光明乳業(yè)整體歸母凈利潤卻從7.22億元跌到-1.49億元，因此利潤變化不能只用“新萊特爆雷”解釋。

光明乳業(yè)自己的經(jīng)營也不好看。2025年，營業(yè)總收入238.95億元，同比下降1.58%，沒有完成年度計劃。經(jīng)營活動現(xiàn)金流、上海地區(qū)收入、經(jīng)銷商銷售收入、毛利率指標(biāo)均有不同程度的下降。

進(jìn)入2026年第一季度，修復(fù)跡象依然很弱。營業(yè)收入62.11億元，同比下降2.48%；歸母凈利潤6664.87萬元，同比腰斬，降幅高達(dá)52.74%。利潤總額更是暴跌73.66%，僅剩4950萬元。

經(jīng)營現(xiàn)金流雖由上年同期的-2.05億元收窄至-4720.81萬元，但主要靠存貨減少驅(qū)動，更像短期周轉(zhuǎn)改善，不是主營質(zhì)量修復(fù)。在一季報中，公司仍舊把一切歸咎于新萊特——仿佛國內(nèi)業(yè)務(wù)自身從未出過問題。

上海大本營非常關(guān)鍵，光明乳業(yè)的品牌根基、渠道密度和消費(fèi)認(rèn)知都集中在上海以及華東地區(qū)。大本營失守，意味著光明乳業(yè)在自己家絆住了腳。上海也是乳企競爭比較激烈的地方，面對伊利、蒙牛、區(qū)域乳企和新興品牌的擠壓，光明乳業(yè)的產(chǎn)品拉力和渠道控制力都在變?nèi)?。低溫奶以前是光明乳業(yè)的驕傲，可曾經(jīng)的高光現(xiàn)在也變得黯淡了。

這就是新萊特最特殊的地方，虧損是真的，但同時又給光明乳業(yè)提供更容易的解釋：海外子公司出了問題。這個外部化的解釋掩蓋了部分真問題。相比之下，上海大本營失守、渠道毛利率走低、現(xiàn)金流腰斬等等問題，更接近光明乳業(yè)自身競爭力的核心。

新萊特重要嗎？非常重要。有了新萊特，光明乳業(yè)真正致命的傷口就順理成章的被推到了焦點(diǎn)之外。

今年4月，上海證監(jiān)局對光明乳業(yè)出具《責(zé)令改正措施決定》，其中多項問題與新萊特有關(guān)：

第四條：2023年至2024年，公司存在未對計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、子公司新萊特定向增發(fā)股份等重大事項進(jìn)行內(nèi)幕信息登記、內(nèi)幕信息登記過程中內(nèi)幕信息知情人未確認(rèn)、重大事項進(jìn)程備忘錄事項規(guī)定不完整的情況。

第五條第一款：公司收購新萊特產(chǎn)生的商譽(yù)對應(yīng)的資產(chǎn)組未在后續(xù)會計期間保持一致，未在部分相關(guān)年度財務(wù)報告附注中作相應(yīng)說明。

第五條第二款：公司2020至2022年財務(wù)報告附注中，商譽(yù)細(xì)分項披露不準(zhǔn)確。

光明乳業(yè)對新萊特進(jìn)行了多輪輸血：2024年6月提供1.3億新西蘭元股東貸款，同年8月以定向增發(fā)方式再注資1.85億新西蘭元（約合8.8億元人民幣）。上述內(nèi)幕信息登記和商譽(yù)披露的違規(guī)，正是發(fā)生在這段密集資本運(yùn)作期間。

事前未登記、事中檢測不規(guī)范、事后披露不準(zhǔn)確，構(gòu)成了一條貫穿重大資產(chǎn)運(yùn)作全流程的信息披露和內(nèi)控缺陷鏈條。海外市場變化可以解釋經(jīng)營壓力，解釋不了信披和內(nèi)控問題。

《決定書》規(guī)定，光明乳業(yè)需要在30天內(nèi)對問題做出整改，可是在罰單出具后不久，光明乳業(yè)繼續(xù)向新萊特提供貸款和擔(dān)保。監(jiān)管提出的是治理問題，公司回應(yīng)市場的動作卻仍然是資金續(xù)命。

對比2024年6月和2026年6月兩份股東貸款公告能夠看出，光明乳業(yè)對于局面的掌控性在變?nèi)酰?/p>

利率從“我定的”變成“銀行定的”。2024年貸款第一年年利率為8%，延期后為3個月BKBM+1.6%；2026年貸款利率變?yōu)?個月BKBM加銀團(tuán)融資加權(quán)平均利差。

還款來源從“寫得清楚”變成“寫得含糊”。2024年明確寫明還款來源為“資產(chǎn)出售及銀團(tuán)重組”，并披露新萊特凈資產(chǎn)7億新西蘭元、高于5億新西蘭元總債務(wù)。2026年改為“自有資金及銀團(tuán)融資”，凈資產(chǎn)和債務(wù)對照數(shù)據(jù)消失了。

抵押品少了一部分。2024年除外財產(chǎn)包括應(yīng)收賬款融資相關(guān)收款賬戶財產(chǎn)和a2擔(dān)保權(quán)。2026年新增排除“衍生品交易涉及的資產(chǎn)”，也就是說，如果新萊特做了外匯對沖、利率互換之類的金融操作，這些操作涉及的資產(chǎn)，光明乳業(yè)也拿不到。

風(fēng)險提示從“特別警告”變?yōu)椤罢慕忉尅薄?/strong>2024年把“未按照全體股東同比例貸款”放在特別風(fēng)險提示里。這里是告知中小股東：這次只有大股東出錢，風(fēng)險集中在大股東身上。2026年，這句話從特別風(fēng)險提示挪到了正文解釋中。

以上所有變化，表示光明乳業(yè)不是在主導(dǎo)新萊特的命運(yùn)，而是在被動接受越來越苛刻的續(xù)貸條件。

還有一個更直觀的信號。新萊特已完成向雅培出售北島Pokeno工廠及配套資產(chǎn)，交易對價1.7億美元，約合人民幣12.1億元。這座2020年才投產(chǎn)、被稱為“新西蘭最先進(jìn)營養(yǎng)粉基地”的4萬噸級工廠，只運(yùn)營數(shù)年就被出售。

一邊是賣工廠回血，一邊向母公司借錢續(xù)命。新萊特不是缺一筆周轉(zhuǎn)資金那么簡單，而是自身造血能力出了大問題。

新萊特已經(jīng)走到這一步，光明乳業(yè)為什么還要繼續(xù)輸血？

表面上看，這是給新萊特續(xù)命。放到光明乳業(yè)自身處境里看，這更像是把上市公司的信用資產(chǎn)，再次投入一個尚未完成修復(fù)的海外資產(chǎn)。

2010年入股新萊特時，這家公司承載的是光明乳業(yè)的國際化想象。此后，隨著a2 Milk脫鉤、海外奶粉市場變化、產(chǎn)能利用率和盈利能力下滑，新萊特逐漸從增長引擎，變成虧損來源。

到今天，繼續(xù)向新萊特提供資金支持，已經(jīng)很難再被理解為戰(zhàn)略加碼。它更接近一種風(fēng)險延期：避免前期投入、商譽(yù)減值、債權(quán)安全和擔(dān)保責(zé)任在短期內(nèi)集中暴露。

停下來，意味著光明乳業(yè)必須一次性面對多年海外投資積累下來的舊賬。繼續(xù)貸款，至少還能把這些問題往后推。

所以，5.2億元買來的并不是新萊特的確定性未來，而是一張“不用今天面對”的免死金牌。

新萊特暴露出的問題，是光明乳業(yè)對資產(chǎn)缺乏處置機(jī)制。

一項資產(chǎn)持續(xù)虧損，正常的處理路徑應(yīng)該包括減持、出售、引入新投資人、壓縮擔(dān)保規(guī)模、限定續(xù)貸上限，至少要給出明確的經(jīng)營修復(fù)目標(biāo)和退出條件。

光明乳業(yè)的做法相反。舊貸款到期后繼續(xù)續(xù)貸，子公司缺資金時繼續(xù)擔(dān)保，經(jīng)營修復(fù)沒有硬指標(biāo)，退出安排也沒有時間表。于是，新萊特既可以繼續(xù)消耗資金和信用，也可以繼續(xù)承擔(dān)解釋光明乳業(yè)業(yè)績下滑的功能。

缺少退出機(jī)制的決策模式，背后通常是責(zé)任約束不足。

從管理層薪酬看，這種責(zé)任對應(yīng)關(guān)系并不清晰。2023年，光明乳業(yè)董事長黃黎明稅前報酬為159.295萬元，同比增長83.58%；2024年進(jìn)一步提高至172.8655萬元。2025年，公司出現(xiàn)虧損，黃黎明薪酬降至130.2845萬元，但仍高于2022年水平。

把薪酬變化和公司經(jīng)營放在一起看，問題并不在于管理層是否應(yīng)該降薪，而在于薪酬約束、經(jīng)營目標(biāo)落空、海外資產(chǎn)失血和國內(nèi)主業(yè)承壓之間，沒有形成足夠清晰的責(zé)任對應(yīng)關(guān)系。

小西牛進(jìn)一步說明，這并不是新萊特一個項目的問題。

新萊特是光明乳業(yè)海外擴(kuò)張的典型案例。2010年，光明乳業(yè)以8200萬新西蘭元收購新萊特51%股權(quán)；2013年，新萊特IPO后，光明乳業(yè)持股比例被稀釋至39%；到2024年，光明乳業(yè)又通過增資將持股比例提高至65%。

小西牛則發(fā)生在國內(nèi)。2021年，光明乳業(yè)以6.12億元收購小西牛60%股權(quán)；2025年，因創(chuàng)始股東行使“不可撤銷出售選擇權(quán)”，光明乳業(yè)又以5億元收購剩余40%股權(quán)。

兩起交易路徑不同，但結(jié)果相似：光明乳業(yè)都以控股為目標(biāo)，接受了后續(xù)可能被動追加投入的交易安排。前期是補(bǔ)齊布局，后期則變成資金、條款和責(zé)任的持續(xù)綁定。

這類并購的風(fēng)險，不只在于項目本身能不能賺錢，更在于一旦判斷失誤，公司是否有能力止損。

新萊特現(xiàn)在的位置很尷尬。重回巔峰很難，短期出清也不現(xiàn)實。繼續(xù)救，資金、信用和管理精力會繼續(xù)被占用；徹底放棄，前期投入、債權(quán)安全、擔(dān)保責(zé)任和歷史決策都會集中暴露。

光明乳業(yè)這次續(xù)貸，延長的是新萊特的流動性，也延長了管理層不用立刻面對舊賬的時間。