6月15日，智能機(jī)器人公司仙工智能（06106.HK）開始招股，招股價101.60港元，每手50股，市值112.27億港元。

仙工智能最早于2025年5月第一次向港交所遞交招股書，6個月失效后，又于當(dāng)年11月重新遞交，直到今年6月才通過聆訊。仙工智能這次是以18C特專科技公司身份赴港上市，預(yù)計6月24日掛牌敲鐘。中金獨家保薦，招銀國際為整體協(xié)調(diào)人。

有意思的是，這家公司的核心壁壘不在機(jī)器人本身，而在機(jī)器人的"大腦"——控制器。灼識咨詢按銷量計，仙工的機(jī)器人控制器全球第一、中國第一，市占率24.8%和45.2%。一個"賣大腦"的公司要上市了，但硬氪抽絲剝繭713頁招股書后會發(fā)現(xiàn)，仙工智能有五大看點：

看著要盈利了？"0.6%虧損率"暗藏兩處玄機(jī)

先看營收。仙工2023到2025年收入分別為2.49億、3.39億、4.42億元，三年復(fù)合增速33.2%，每年都在30%以上。虧損方面：經(jīng)調(diào)整凈虧損從2023年的2091萬元，一路收窄到2025年的287萬元，經(jīng)調(diào)整凈虧損率只剩0.6%。看著馬上就要盈利了。

但這里有第一處玄機(jī)。經(jīng)調(diào)整是"非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則"口徑，剔除了股份支付等項目。如果回到報表口徑，仙工2025年虧損4707.6萬元、2024年虧損4230.8萬、2023年虧損4770.4萬——虧損收窄確實在發(fā)生，但遠(yuǎn)沒到盈利。2025年凈虧損率實際是10.7%。

第二處玄機(jī)更值得玩味，藏在凈資產(chǎn)里。賬面上看，仙工2023、2024年末凈資產(chǎn)為正（1.08億、0.98億）。但招股書顯示：如果Pre-IPO投資者的贖回權(quán)沒有在2025年5月終止、按金融負(fù)債列賬，這兩年的凈資產(chǎn)其實是-2.72億和-3.20億。

換句話說，仙工"正凈資產(chǎn)"的結(jié)果，是靠上市前一紙條款換來的。值得一提的是，這類對賭條款的終止幾乎是港股IPO標(biāo)準(zhǔn)動作。

現(xiàn)金流方面。其2025年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出2779.8萬元，已經(jīng)連續(xù)兩年為負(fù)（2024年凈流出2496.2萬），而2023年還是凈流入1031.6萬。同時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從61天拉長到111天——回款在變慢。一家"銷冠"，現(xiàn)金流似乎還沒能穩(wěn)定自己造出來。

控制器全球第一，卻靠賣整機(jī)扛收入

為什么收入在漲、利潤卻始終虧？得拆開業(yè)務(wù)看。

仙工的收入由四塊構(gòu)成：機(jī)器人、控制器、軟件、配件。2025年，機(jī)器人貢獻(xiàn)了67.9%的收入（2.99億元），但毛利率只有38.4%；真正的高毛利在控制器（8516.5萬元收入占比19.3%，毛利率79.8%）和軟件（占比5.3%，毛利率89.3%）。

也就是說。仙工的地位是"控制器全球第一"，控制器和軟件的毛利率近80%~90%，貢獻(xiàn)大部分利潤；但撐起收入大盤的，卻是毛利率不到四成的整機(jī)機(jī)器人。算完賬發(fā)現(xiàn)：2025年它賣了7924臺控制器，均價約1.07萬元；賣了3168臺機(jī)器人，均價約9.47萬元。控制器才是技術(shù)含量和毛利最高的環(huán)節(jié)，整機(jī)更像是"帶著控制器一起賣出去"的載體。

所以仙工的策略是：用全球第一的"大腦"吸引客戶進(jìn)平臺（適配400+零部件、2000+機(jī)器人型號），再靠整機(jī)走量。好處是黏性強(qiáng)——老客戶占比從32.3%升到44.9%，六成收入來自復(fù)購客戶；代價是，整機(jī)走量越多、毛利越被攤薄，出現(xiàn)"增收不增利"的結(jié)構(gòu)。而且82.7%的收入來自中國內(nèi)地，地域并不分散。

四輪融了2.8億，普洛斯、科沃斯、IDG是最大贏家

上市前，仙工分別完成了A、A+、B、C四輪融資，累計募集約2.83億元。

把融資史擺出來，就是一部估值階梯：

A輪融資6398.73萬元（2020年11月）：普洛斯隱山、科沃斯等機(jī)構(gòu)入場，投后估值3億元，經(jīng)調(diào)整每股成本約3.72元——較本次發(fā)售價折讓95.79%；其中普洛斯隱山投資2899.8萬元，含貸款1948.67萬元；科沃斯投資1034.19萬元，含貸款485.27萬元。

A+輪融資3200萬元（2021年4月）：IDG全投，投后6億元，經(jīng)調(diào)整每股7.18元，折讓91.88%；估值提升主要是因為推出頂升機(jī)器人、機(jī)器人控制器SRC-2000以及智能叉車。

B輪融資1.16億元（2022年1月）：新增賽富、浩瀾，投后24億元，經(jīng)調(diào)整每股25.64元，折讓71.01%；其中賽富投資8000萬、浩瀾投資3000萬、IDG追加666.7萬投資。估值提升主要源于三點：（一）正式大規(guī)模拓展海外業(yè)務(wù)；（二）全系列軟件產(chǎn)品（包含MWMS倉配一體化系統(tǒng)、RDS、Meta系列可視化軟件）正式上線，完整搭建軟件產(chǎn)品矩陣；（三）營收高速增長，充分驗證商業(yè)化落地潛力。

C輪融資7000萬元（2025年4月）：賽富、洪泰參與，投后32.7億元，經(jīng)調(diào)整每股成本32.70元，折讓63.03%。其中賽富再追加投資2000萬、洪泰投資5000萬元。估值提升主要源于兩點：（一）推出叉車專用控制器SRC-3000FS、適配叉車的SRC-2000-F(S)機(jī)器人控制器、頂升機(jī)器人專用SRC-880機(jī)器人控制器，同步發(fā)布新型料箱搬運機(jī)器人、清潔機(jī)器人以及3D機(jī)器人可視化軟件Meta-Map Pro；（二）C營收持續(xù)高速增長，持續(xù)凸顯商業(yè)化價值。

誰是這場IPO的最大贏家？如果只看入股成本，肯定是A輪投資者。每股3.72元，本次發(fā)售價101.6港元，折讓超過95%。2020年押注的普洛斯（珠海隱山，發(fā)行后持股12.90%）、科沃斯（5.83%）、IDG這些機(jī)構(gòu)，賬面浮盈以二十倍計。

值得一提的是，IPO后創(chuàng)始人趙越仍掌握約47.86%股權(quán)（發(fā)行前52.89%）。

22倍PS，港股最貴的機(jī)器人新股

估值貴不貴？對比發(fā)現(xiàn)：仙工發(fā)行市值112.27億港元，約合人民幣97億。2025年4.42億收入，靜態(tài)PS約22倍。因為凈虧損、市盈率不適用仙工，所以這是一次典型的"按收入規(guī)模和成長性定價"。

22倍是什么水平？橫向?qū)Ρ韧校喝駻MR第一的極智嘉（02590.HK）市銷率約9倍，工業(yè)機(jī)器人中國第一的埃斯頓（002747.SZ）只有4~5倍。仙工是這三家里最貴的，沒有之一。

支撐這個溢價的，是它近48%的毛利率（同業(yè)最高）和控制器龍頭地位；風(fēng)險也在這里——22倍的市銷率高度依賴30%+的增速和高毛利能否延續(xù)，一旦其中一個松動，估值消化的壓力會很大?；嚾荩?家、認(rèn)購43.34%、鎖6個月）里有高瓴HHLRA、廣發(fā)基金，屬中上游水平，但沒有國際主權(quán)基金、頂級長線，算不上"頂配"。再加上公開發(fā)行只占9.5%、基石又鎖了4.12%，上市初期真正能流通的盤子很薄——薄盤雙刃，既可能助漲，也會放大波動。

兩奪世界杯冠軍的浙大學(xué)霸，和他的"浙大系+科沃斯"班底

最后還是要回到人身上。仙工創(chuàng)始人、董事長兼CEO趙越，是個標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)型創(chuàng)始人。浙江大學(xué)電子信息工程學(xué)士、控制科學(xué)與工程碩士，2013和2014年兩度帶領(lǐng)浙大團(tuán)隊拿下RoboCup機(jī)器人足球世界杯冠軍，主導(dǎo)研發(fā)了SRC系列控制器，個人持有43項發(fā)明專利，還獲評浙大最具影響力校友。（有報道稱他本科曾入讀浙大竺可楨學(xué)院八年制醫(yī)學(xué)班、后棄醫(yī)轉(zhuǎn)向智能控制。）

這也是趙越的第二次創(chuàng)業(yè)。核心團(tuán)隊在2015年先創(chuàng)辦了上海仙知機(jī)器人，因股東理念分歧于2020年清盤注銷，同年另起爐灶做了仙工，并把仙知的固定資產(chǎn)、存貨及部分無形資產(chǎn)以約660萬元承接過來。

仙工班底也是清一色的"浙大系"：聯(lián)合創(chuàng)始人、產(chǎn)品研發(fā)負(fù)責(zé)人葉楊笙，浙大控制本科+工業(yè)設(shè)計碩士；產(chǎn)品部負(fù)責(zé)人王群，浙大電氣本碩。此外執(zhí)行董事、副總裁丁霞——她是趙越的配偶，也是曾任科沃斯（603486）的投資總監(jiān)兼加速器總經(jīng)理。

仙工的故事，是一家把"機(jī)器人大腦"做到全球銷量第一的技術(shù)公司，正站在商業(yè)化拐點上：經(jīng)調(diào)整虧損已逼近平衡，控制器和軟件的高毛利是壁壘，賽道（全球工業(yè)智能機(jī)器人市場2025年約286億元、預(yù)計2030年達(dá)1985億元）也足夠大。

但拐點不等于已經(jīng)過彎——它仍在虧損、現(xiàn)金還在流出、整機(jī)毛利偏低、流通盤偏薄，而22倍的市銷率已經(jīng)把不少樂觀預(yù)期price in了。一個浙大學(xué)霸用十年把"為機(jī)器人造大腦"講成了港股最貴的機(jī)器人新股，至于這個價簽配不配得上未來，就看控制器的份額能不能守住、整機(jī)的盈利能不能熬出來了。

上市之后表現(xiàn)如何，我們持續(xù)關(guān)注。