作者 | 劉銀平

編輯 | 付影

來(lái)源 | 獨(dú)角金融

已于2022年12月在A股上市的首創(chuàng)證券（601136.SH），迎來(lái)港股IPO關(guān)鍵進(jìn)展，6月12日，公司已通過(guò)香港聯(lián)交所上市委員會(huì)的聆訊。雖然公告中稱這不構(gòu)成正式的上市批準(zhǔn)，但在投行人士眼中，基本上等同于拿到了H股上市的通行證。

若一切順利，首創(chuàng)證券有望在未來(lái)幾周內(nèi)正式掛牌，成為全國(guó)第14家A+H股兩地上市券商。也是繼2019年4月申萬(wàn)宏源（6806.HK）登陸香港聯(lián)交所之后，時(shí)隔七年，A股上市券商再次叩開(kāi)港股大門。

然而，港股市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)，對(duì)業(yè)績(jī)含金量的審視遠(yuǎn)比A股嚴(yán)苛。對(duì)比同行，A+H券商H股較A股平均折價(jià)約30%-40%。這意味著，對(duì)于目前A股估值偏高的首創(chuàng)證券而言，港股發(fā)行價(jià)可能面臨不小的折價(jià)壓力。

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港股IPO的估值壓力

首創(chuàng)證券的港股IPO進(jìn)程緊湊高效，符合港股一貫的高效審批傳統(tǒng)。

2025年7月26日首創(chuàng)證券官宣啟動(dòng)H股上市計(jì)劃，僅一個(gè)月后就獲得北京市國(guó)資委批復(fù)。保薦機(jī)構(gòu)陣容堪稱豪華，中信證券（600030.SH）、中國(guó)銀河國(guó)際、中信建投國(guó)際和中銀國(guó)際聯(lián)手護(hù)航，顯示出首創(chuàng)證券對(duì)此次IPO的重視程度，不到一年便通過(guò)聆訊，進(jìn)入上市最后的沖刺階段。

首創(chuàng)證券已完成第一階段的籌備與申請(qǐng)、第二階段的監(jiān)管審核與聆訊，目前正處于第三階段的市場(chǎng)推介與定價(jià)階段。

通過(guò)聆訊后將進(jìn)入密集的路演環(huán)節(jié)，同時(shí)鎖定基石投資者（如大型基金、產(chǎn)業(yè)資本等）以穩(wěn)定市場(chǎng)信心，之后通過(guò)簿記建檔確定發(fā)行價(jià)格，并啟動(dòng)公開(kāi)招股（散戶認(rèn)購(gòu)）。再到最后一步的配售、結(jié)算與掛牌，預(yù)計(jì)至少還要3周左右時(shí)間。

以此推測(cè)，首創(chuàng)證券有望在一年內(nèi)完成港股IPO的全流程，成為全國(guó)第14家A+H上市的券商。

圖源：罐頭圖庫(kù)

此前港股IPO市場(chǎng)經(jīng)歷近三年低谷期。

2022年至2024年上半年，港股IPO募資額持續(xù)萎縮，2023年平均單家募資額一度跌至6.62億港元，不少新股上市即破發(fā)。對(duì)于需要大額補(bǔ)充資本的券商而言，彼時(shí)赴港不僅難以獲得理想估值，還可能面臨“流血上市”的尷尬。與此同時(shí)，A股市場(chǎng)交投清淡，券商經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營(yíng)等各業(yè)務(wù)線全面承壓。

2024年“924行情”后，A股市場(chǎng)絕地反擊，券商經(jīng)營(yíng)基本面隨之大幅改善，近兩年凈利潤(rùn)普遍回升。同一時(shí)期，港股IPO市場(chǎng)也強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，2025年全年募資額達(dá)2858億港元，同比增長(zhǎng)225%，重回全球首位。首創(chuàng)證券選擇在此時(shí)“破冰”赴港，正是抓住了這個(gè)難得的市場(chǎng)窗口。

但窗口與考驗(yàn)往往相伴而來(lái)。當(dāng)前，首創(chuàng)證券A股動(dòng)態(tài)市盈率（PE）約50倍，市凈率（PB）約2.8倍，在同行中估值均偏高。而A+H券商H股平均較A股折價(jià)30%-40%，這意味著其H股可能要以“打折價(jià)”亮相港股，對(duì)A股估值形成向下?tīng)恳?。一旦H股定價(jià)折讓幅度不及國(guó)際投資者預(yù)期，上市首日還可能直面破發(fā)壓力。2019年申萬(wàn)宏源H股上市首日股價(jià)就下跌了11.85%。

中國(guó)金融智庫(kù)特邀研究員余豐慧認(rèn)為，首創(chuàng)證券確實(shí)面臨港股破發(fā)及估值壓力的可能性，這主要是由于當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下H股較A股普遍存在折價(jià)現(xiàn)象。

如何應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)？余豐慧稱，首先，公司需要加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，通過(guò)路演、發(fā)布會(huì)等多種形式與潛在投資者進(jìn)行深入溝通，提高市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可度。其次，確保公司的財(cái)務(wù)健康和業(yè)務(wù)發(fā)展的透明度，增強(qiáng)投資者信心。此外，合理定價(jià)也是關(guān)鍵一環(huán)，在確定發(fā)行價(jià)格時(shí)應(yīng)充分考慮市場(chǎng)的接受程度以及同類公司在兩地市場(chǎng)的表現(xiàn)，以避免過(guò)高定價(jià)導(dǎo)致上市后股價(jià)承壓。

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基石投資者名單何時(shí)揭曉？

在通過(guò)聯(lián)交所聆訊之后，首創(chuàng)證券還需依次完成鎖定基石投資者、全球路演與簿記建檔、確定發(fā)行價(jià)格、公開(kāi)招股與國(guó)際配售、公布配售結(jié)果等核心步驟。而目前基石投資者尚待公布，這也是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一。

根據(jù)首創(chuàng)證券的招股方案，本次擬發(fā)行的H股股數(shù)不超過(guò)發(fā)行后總股本的25%（行使超額配售權(quán)前），并可額外授予不超過(guò)H股發(fā)行規(guī)模15%的超額配售選擇權(quán)。目前控股股東北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“首創(chuàng)集團(tuán)”）持有首創(chuàng)證券53.2%股份，本次港股IPO對(duì)其控制權(quán)影響不大。

香頌資本董事沈萌表示，控股股東及關(guān)聯(lián)方原則上不作為基石投資者?；顿Y者主要看談的條件，能夠達(dá)成一致，但一般都希望基石投資者能帶動(dòng)其他投資者。

今年以來(lái)，公募機(jī)構(gòu)正以前所未有的熱情，爭(zhēng)相以基石投資者身份“搶籌”港股IPO，是基于市場(chǎng)估值、投資價(jià)值、政策環(huán)境以及港股IPO活躍等多方因素的結(jié)果。頭部公募尤其活躍，幾乎全員出動(dòng)。但一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)是：科技是主賽道，金融不是。

在沈萌看來(lái)，公募機(jī)構(gòu)可能參與此次基石投資，但仍然要看市場(chǎng)反饋和基石的條件。

圖源：罐頭圖庫(kù)

在首創(chuàng)證券沖刺港股IPO階段，公司A股股權(quán)層面出現(xiàn)兩起引人注目的變動(dòng)。

2025年10月15日，就在遞表港交所的前一天，首創(chuàng)集團(tuán)與北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司（簡(jiǎn)稱“京投公司”）簽署協(xié)議，將其持有的3.56%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給京投公司。劃轉(zhuǎn)完成后，京投公司持股從17.31%升至20.87%。這一操作的直接效果，是讓手握北京地鐵、城際鐵路、REITs等千億級(jí)項(xiàng)目的京投公司成為更具分量的第二大股東，從而為首創(chuàng)證券的H股路演注入產(chǎn)業(yè)協(xié)同的故事內(nèi)核。

此外，公司第四大股東城市動(dòng)力（北京）投資有限公司（簡(jiǎn)稱“城市動(dòng)力”）于2026年1月披露新一輪減持計(jì)劃，擬減持不超過(guò)2724.5萬(wàn)股，減持原因是自身發(fā)展需要。根據(jù)5月29日首創(chuàng)證券公告，本輪城市動(dòng)力減持比例為0.3098%，減持總金額1.43億元。

這并非其首次減持，實(shí)際上自限售股解禁以來(lái)，2024年1月起，城市動(dòng)力開(kāi)啟了持續(xù)兩年多的減持之路。五輪減持合計(jì)套現(xiàn)約26.7億元，持股比例從解禁前的5%以上降至僅0.687%，近乎“清倉(cāng)式”退出。雖然減持原因是自身發(fā)展需要，但是這一信號(hào)在IPO前夕難免引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

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業(yè)績(jī)“雙增”背后的結(jié)構(gòu)性隱憂

和13家A+H股券商相比，首創(chuàng)證券的體量并不出挑。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.28億元，歸母凈利潤(rùn)10.56億元，雙雙創(chuàng)下歷史新高。不過(guò)該業(yè)績(jī)水平，僅高于中原證券（601375.SH），要明顯低于其他12家券商。

此外，首創(chuàng)證券營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增幅分別為4.58%、7.26%，均為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，在證券行業(yè)也處在較低水平。尤其是利潤(rùn)增速，相較于A+H券商大部分雙位數(shù)增長(zhǎng)，甚至30%以上增幅，首創(chuàng)證券的增速在其中處在倒數(shù)第二位。首創(chuàng)證券此次H股上市，更像是中小券商尋求突圍的一場(chǎng)破局實(shí)驗(yàn)。

表：2025年A+H券商與首創(chuàng)證券業(yè)績(jī)對(duì)比（按歸母凈利潤(rùn)排名）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

業(yè)績(jī)彈性不足的背后，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的“偏科”。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是首創(chuàng)證券的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，2025年資管規(guī)模突破2000億元，同比增長(zhǎng)35.64%，投顧業(yè)務(wù)規(guī)模更是增長(zhǎng)近3倍至436.99億元。但規(guī)模的擴(kuò)張并未帶來(lái)收入的同步增長(zhǎng)，相反，資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入在2024年達(dá)到8.87億元的歷史高位后，2025年僅錄得4.03億元，降幅達(dá)到54.52%。這也是拖累利潤(rùn)增長(zhǎng)的首要因素。

首創(chuàng)證券對(duì)此解釋，受債券市場(chǎng)行情影響，公司資管產(chǎn)品超額業(yè)績(jī)報(bào)酬下降，業(yè)務(wù)收入有所回落。

首創(chuàng)證券的資管產(chǎn)品高度集中于債券市場(chǎng)，2025年末在集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，債券占受托資產(chǎn)初始成本的比例分別高達(dá)94.55%、89.29%。2025年債市進(jìn)入低利率寬幅震蕩，超額收益空間被大幅壓縮，業(yè)績(jī)報(bào)酬隨之下跌。

撐起業(yè)績(jī)“門面”的是自營(yíng)投資類業(yè)務(wù)。2025年，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)46.38%至16.68億元，占總營(yíng)收的比重接近2/3，是當(dāng)之無(wú)愧的業(yè)績(jī)頂梁柱。這也讓公司業(yè)績(jī)與資本市場(chǎng)的走勢(shì)深度綁定，一旦市場(chǎng)波動(dòng)，投資業(yè)務(wù)的回撤可能對(duì)整體業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大沖擊。實(shí)際上，2025年三季度以來(lái)，投資收益已連續(xù)三個(gè)季度下滑。

圖源：罐頭圖庫(kù)

相較于其他上市券商，首創(chuàng)證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)體量較小，2025年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)與傭金凈收入2.71億元，同比增長(zhǎng)23.55%，在44家A股券商中，規(guī)模及增速分別位列倒數(shù)第二、倒數(shù)第四位；占總營(yíng)收的比重為10.73%，在A股券商中占比最低。

低經(jīng)紀(jì)占比，意味著公司對(duì)市場(chǎng)交投活躍度的依賴度相對(duì)較低，當(dāng)行情清淡、傭金收入普降時(shí)，首創(chuàng)證券受到的沖擊可能小于同行。但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是券商的“基本盤”，更是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的入口，缺乏足夠規(guī)模的客戶基礎(chǔ)和交易流量，意味著在代銷金融產(chǎn)品、投顧服務(wù)、兩融等高附加值業(yè)務(wù)的拓展上，首創(chuàng)證券的“地基”并不算厚實(shí)。

首創(chuàng)證券的投行業(yè)務(wù)占營(yíng)收比重7.28%，2025年投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)與傭金凈收入1.84億元，與上一年基本持平。其中，保薦業(yè)務(wù)收入減少，公司在債券承銷領(lǐng)域發(fā)力，表現(xiàn)相對(duì)突出。

債券承銷的業(yè)務(wù)拓展并非一路坦途。2023年，首創(chuàng)證券因作為東方園林“20東林G1”債券主承銷商時(shí)，對(duì)發(fā)行人債務(wù)逾期及違規(guī)擔(dān)保核查不充分，被北京證監(jiān)局出具警示函并記入誠(chéng)信檔案，成為投行合規(guī)的不良記錄。

綜合多家投行預(yù)測(cè)，本次H股募資規(guī)模預(yù)計(jì)在30-60億港元之間。根據(jù)招股書(shū)，募資將按戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)投向資管、投資、投行、財(cái)富管理及IT科技等領(lǐng)域。資管、投資兩項(xiàng)王牌業(yè)務(wù)是資金首要投入項(xiàng)目，意圖在已有優(yōu)勢(shì)上繼續(xù)加碼，在頭部券商碾壓式競(jìng)爭(zhēng)的夾縫中，走出一條差異化的突圍之路。

資本到位后，真正的考驗(yàn)在于，能否將募資轉(zhuǎn)化為差異化競(jìng)爭(zhēng)力？能否在資管轉(zhuǎn)型、國(guó)際化布局、合規(guī)治理等方面交出實(shí)實(shí)在在的答卷？對(duì)于投資者而言，答案不在招股書(shū)的精美圖表里，而在上市后每一個(gè)季度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)中。