中國(guó)AI大模型賽道正上演一場(chǎng)鮮明的多空博弈：智譜股價(jià)自3月底以來(lái)累計(jì)上漲170%，MiniMax同期跌幅約50%，兩者走勢(shì)的急劇分化，催生出一筆極具吸引力的配對(duì)交易——做多智譜、做空MiniMax。

驅(qū)動(dòng)這一分化的核心邏輯在于盈利預(yù)期的根本性背離。智譜今年以來(lái)在提高GLM系列模型定價(jià)的同時(shí)保持了銷(xiāo)售量，市場(chǎng)共識(shí)銷(xiāo)售預(yù)期較年初飆升近250%，已超越MiniMax；而MiniMax在旗艦?zāi)Ｐ蚆3上市僅一周后即宣布降價(jià)50%，此舉引發(fā)高盛、摩根大通等主要投行下調(diào)評(píng)級(jí)或目標(biāo)價(jià)。

7月初即將到來(lái)的IPO限售股解禁潮，可能進(jìn)一步強(qiáng)化這一配對(duì)交易的動(dòng)能。據(jù)匯豐控股估算，MiniMax約65%的總股本將于7月8日解禁，而智譜此前一天解禁的比例僅為約6%。分析人士指出，更大比例的解禁將使MiniMax的股票更易于借入，進(jìn)而壓低做空成本，令空方力量更具優(yōu)勢(shì)。

美國(guó)政府限制外國(guó)人使用Anthropic頂級(jí)產(chǎn)品的行政令近期將更多投資者目光引向中國(guó)AI板塊，智譜借勢(shì)發(fā)布迄今最強(qiáng)開(kāi)源模型GLM-5.2（Max），帶動(dòng)股價(jià)本周單周漲幅超70%，進(jìn)一步拉開(kāi)與MiniMax的差距。

股價(jià)與業(yè)績(jī)預(yù)期急劇分化

智譜與MiniMax均于今年1月登陸港股，兩者上市初期一度同向上漲，并躋身恒生科技指數(shù)年內(nèi)表現(xiàn)最佳的前三名。然而，一系列模型更新與定價(jià)調(diào)整此后導(dǎo)致兩者走勢(shì)顯著分化。

今年以來(lái)，智譜累計(jì)漲幅已逾1500%，是恒生科技指數(shù)中表現(xiàn)最突出的成分股；MiniMax則自3月底以來(lái)累計(jì)下跌約50%。Gavekal Capital有限公司投資組合經(jīng)理Leonid Mironov在接受彭博采訪(fǎng)時(shí)表示，做多智譜、做空MiniMax是"一筆非常有利可圖的交易"，智譜的超額表現(xiàn)并不令人意外，因?yàn)樗?擁有更優(yōu)質(zhì)的模型，具備結(jié)構(gòu)性更強(qiáng)的盈利潛力"。

從銷(xiāo)售預(yù)期角度看，兩者差距同樣懸殊。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，今年以來(lái)智譜的市場(chǎng)一致預(yù)期銷(xiāo)售額飆升近250%，已超越MiniMax的對(duì)應(yīng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)兩家公司商業(yè)化前景的評(píng)判已出現(xiàn)根本分歧。

定價(jià)策略分野引發(fā)投行評(píng)級(jí)調(diào)整

兩家公司截然相反的定價(jià)策略。智譜今年上調(diào)了GLM系列模型的定價(jià)，同時(shí)維持了銷(xiāo)售規(guī)模，顯示出較強(qiáng)的產(chǎn)品定價(jià)能力。相比之下，MiniMax在其最新旗艦?zāi)Ｐ蚆3上市后僅一周便宣布降價(jià)50%，以期吸引更多用戶(hù)。

這一定價(jià)行動(dòng)引發(fā)了華爾街機(jī)構(gòu)的快速反應(yīng)。高盛在本周發(fā)布的研報(bào)中將MiniMax目標(biāo)價(jià)下調(diào)14%，理由是降價(jià)將對(duì)利潤(rùn)率產(chǎn)生負(fù)面沖擊；摩根大通分析師Olivia Xu則在上調(diào)智譜目標(biāo)價(jià)的同時(shí)下調(diào)了對(duì)MiniMax的評(píng)級(jí)，將其較低的定價(jià)定性為"模型能力低于預(yù)期的信號(hào)"。MiniMax發(fā)言人未就上述市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)回應(yīng)彭博的置評(píng)請(qǐng)求。

與此同時(shí)，模型性能數(shù)據(jù)也為智譜的定價(jià)底氣提供了佐證。根據(jù)基準(zhǔn)測(cè)試平臺(tái)Arena.AI的數(shù)據(jù)，智譜的GLM-5.2（Max）模型在前端代碼編寫(xiě)能力方面位居全球第二，僅次于Claude Fable 5。Leonid Mironov表示，智譜"更擅長(zhǎng)說(shuō)服市場(chǎng)相信其客戶(hù)具有更強(qiáng)的粘性"。

解禁壓力構(gòu)成關(guān)鍵多空催化劑

7月初即將到期的IPO基石投資者鎖定期，被分析人士視為這筆配對(duì)交易進(jìn)一步發(fā)酵的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。據(jù)匯豐控股估算，MiniMax將于7月8日釋放約65%的總股本，而智譜的解禁比例在7月7日僅為約6%。

解禁規(guī)模的懸殊差異，將直接影響兩只股票的流動(dòng)性格局與做空成本。大量新股流入市場(chǎng)將使MiniMax的股票更容易被借入，借券成本隨之下降，這將為做空方提供更低廉的操作窗口。據(jù)彭博此前報(bào)道，香港市場(chǎng)面臨高達(dá)330億美元規(guī)模的鎖定期到期壓力，AI板塊的解禁集中效應(yīng)尤為突出。

盡管做空MiniMax已成為市場(chǎng)熱門(mén)操作，部分機(jī)構(gòu)仍對(duì)過(guò)度單邊押注提示了風(fēng)險(xiǎn)。美銀證券本周同時(shí)給予智譜與MiniMax買(mǎi)入評(píng)級(jí)，并啟動(dòng)覆蓋，認(rèn)為MiniMax有望在解禁壓力消化后實(shí)現(xiàn)追趕。

Hedgeye Risk Management科技板塊負(fù)責(zé)人Felix Wang承認(rèn)"做空MiniMax目前頗為流行"，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)兩家公司面臨相似的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。他是彭博追蹤的分析師中唯一對(duì)智譜給出相當(dāng)于賣(mài)出評(píng)級(jí)的人士，其主要論據(jù)包括：DeepSeek以更低廉的定價(jià)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)威脅，且其V4模型發(fā)布后已在中國(guó)AI行業(yè)引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，智譜的定價(jià)能力面臨考驗(yàn)；此外，他還指出后續(xù)IPO供給壓力不可忽視——月之暗面旗下Kimi聊天機(jī)器人等國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者，以及美國(guó)主要AI公司，均存在潛在上市預(yù)期，屆時(shí)將對(duì)現(xiàn)有標(biāo)的的資金吸引力形成稀釋。