直面困惑的“坦誠之會”

作者 | 勝馬財經(jīng)出品人 周瑞俊

編輯 | 歐陽文

6月11日下午，茅臺會議中心座無虛席。備受關注的貴州茅臺2025年度股東會在此舉行，來自全國各地的股東及股東代表、機構代表以及媒體界人士近千余人參會。然而，這場年度會議的氣氛與往年有所不同。就在不到兩個月前，貴州茅臺剛剛披露了上市24年以來的首份業(yè)績“雙降”年報——2025年公司全年營收增長目標未能完成，四季度單季營收同比下滑近20%、凈利潤下滑超三成，這些數(shù)字無疑給這場股東會蒙上了一層壓力。

但會議現(xiàn)場傳遞出的信號，卻出乎不少人的意料：不回避問題，不夸大敘事，而是以坦誠的姿態(tài)亮出底牌，以扎實的行動指明方向。從董事長陳華對價格與拆股問題的清晰回應，到管理層系統(tǒng)闡述市場化改革路徑，再到分紅創(chuàng)紀錄與回購持續(xù)加碼，這場股東會試圖向市場傳遞一個核心信號：貴州茅臺已從“唯指標論”轉向“高質量發(fā)展”，告別規(guī)模執(zhí)念，用主動出清為新一輪發(fā)展留出空間。

主動卸壓還是基本面生變

要理解這場股東會的深層意涵，首先需要厘清2025年公司業(yè)績變化的性質。

從數(shù)據(jù)來看，2025年第四季度的業(yè)績下滑是貴州茅臺全年數(shù)據(jù)由正轉負的直接原因。前三季度，貴州茅臺營收、凈利潤仍維持6%以上增速，但第四季度實現(xiàn)營收403.84億元，同比下滑19.43%，歸母凈利潤更是同比下滑30.34%。四季度本應為白酒傳統(tǒng)旺季，出現(xiàn)如此幅度下滑，在貴州茅臺發(fā)展歷史上前所未有。

但多家機構與行業(yè)內人士的研判卻趨于一致：這并非貴州茅臺基本面惡化，而是公司主動進行渠道壓力出清、摒棄規(guī)模執(zhí)念的務實選擇。2025年第四季度業(yè)績數(shù)據(jù)體現(xiàn)了貴州茅臺主動降速，緩解渠道庫存壓力，通過調節(jié)發(fā)貨節(jié)奏影響供求關系，維持茅臺酒順價銷售。

貴州茅臺總經(jīng)理王莉表示，在面對行業(yè)深度調整、消費需求疲軟之時，公司充分尊重市場規(guī)律，堅持“不唯指標”，主動收縮規(guī)模以維護渠道韌性。值得注意的是，茅臺在去年四季度主動停止了11月、12月的分銷發(fā)貨，新任董事長陳華明確表態(tài)“不會以犧牲長遠發(fā)展換取短期利益”，這在白酒行業(yè)長期以來“向渠道壓貨保業(yè)績”的慣性操作中堪稱一次逆向突圍。

從產(chǎn)品結構上來看，拖累貴州茅臺業(yè)績的主要是醬香系列酒。數(shù)據(jù)顯示，2025年茅臺酒營收仍達1465億元，同比微增0.39%，在未提價的情況下穩(wěn)住了基本盤；而系列酒營收222.75億元，同比下滑9.76%，噸價同比下降約13%；茅臺酒基酒產(chǎn)量保持5.85萬噸，系列酒基酒產(chǎn)量達5.77萬噸，產(chǎn)能儲備持續(xù)筑牢。

如果將貴州茅臺這場股東會放在2025年白酒行業(yè)全貌中審視，貴州茅臺業(yè)績“首降”并非孤例。數(shù)據(jù)顯示，2025年A股20家白酒上市公司合計營收同比下滑18.6%，歸母凈利同比下降24.4%；僅山西汾酒一家實現(xiàn)營利雙增，貴州茅臺營收、凈利降幅在頭部酒企中屬于最小之一。在行業(yè)深度調整的大背景下，茅臺以主動釋壓換取渠道健康，其邏輯并非增長失速，而是面對周期變局的清醒抉擇。

市場化改革進入“深水區(qū)”

本次貴州茅臺股東會上，“市場化改革”成為被反復提及的關鍵詞。自陳華于2025年10月接任茅臺集團董事長以來，茅臺在改革上動作頻頻：產(chǎn)品端構建金字塔形產(chǎn)品矩陣，價格端建立“隨行就市、相對平穩(wěn)”的動態(tài)調整機制，渠道端形成批發(fā)、線下零售、線上零售、餐飲、私域五大渠道并行格局，2026年被視為茅臺全面市場化改革的“元年” 。

（一）價格體系：1499元“指導價”終結，定價權回歸市場

2026年3月31日，53%vol 500ml飛天茅臺酒出廠價由1169元/瓶調整為1269元/瓶，自營體系零售價由1499元/瓶調整為1539元/瓶，宣告沿用8年之久的1499元“指導價”被徹底打破。這是飛天茅臺近年來首次實施不對稱調價——經(jīng)銷渠道調價幅度大于自營渠道，且經(jīng)銷商行政化指導價正式放開，定價權從管控端向企業(yè)主體與市場端轉移。

在股東會現(xiàn)場，陳華董事長進一步就價格問題表態(tài)：“將隨行就市，相對平穩(wěn)，價格不能出現(xiàn)大起大落，供需適配、量價平衡?！蓖瑫r，他明確表示茅臺價格最困難的時期已經(jīng)過去，目前渠道體系和庫存體系都很健康。從市場反饋看，4月以來茅臺價格整體逆勢微漲，5月在i茅臺增加投放下價盤保持堅挺，自營體系零售價格動態(tài)調整機制基本形成。

（二）渠道重構：直銷首超批發(fā)，四維協(xié)同體系落地

渠道變革是茅臺市場化轉型中最具結構性意義的板塊。2025年，茅臺直銷渠道收入845.43億元、同比增長12.96%，占比突破50%，首次超越傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道，這一歷史性拐點在年報發(fā)布時已引發(fā)市場高度關注。

渠道模式已發(fā)生質的躍遷，2025年12月經(jīng)銷商聯(lián)誼會上，茅臺正式將傳統(tǒng)的“自售+經(jīng)銷”二元模式，升級為“自售+經(jīng)銷+代售+寄售”四維協(xié)同體系，并于2026年初全面落地。針對“茅臺是否弱化經(jīng)銷商”的疑慮，王莉在股東會上也作出系統(tǒng)回應：茅臺的渠道不能僅有經(jīng)銷商，要平衡各方訴求，協(xié)同利益最大化；i茅臺等直營渠道是市場的“平衡器和穩(wěn)定器”，社會渠道則要做“市場放大器和轉化器”，茅臺與各類渠道商各有優(yōu)勢、合作共贏。

值得注意的是，i茅臺平臺2025年收入130.31億元，同比下降34.92%，在渠道轉型中經(jīng)歷陣痛。但管理層并未回避這一問題，而是將其定位為從“直營分銷”向“純C端銷售”轉型的必然過程，體現(xiàn)了以消費者為中心的戰(zhàn)略定力。

（三）產(chǎn)品結構：金字塔矩陣成型，茅臺酒與系列酒各司其職

產(chǎn)品端，貴州茅臺構建了更加穩(wěn)固的金字塔形產(chǎn)品矩陣。茅臺酒回歸“金字塔結構”，系列酒聚焦“2+N”產(chǎn)品結構，飛天53%vol 500ml茅臺酒回歸核心位置。公司表示，一季度基本未向社會渠道投放非標產(chǎn)品，精品、陳年、生肖等主要由自營渠道銷售，以此減輕渠道承載壓力。這一結構性調整使公司噸酒收入回歸適配市場需求的水平，雖短期內拉低了利潤增速，卻為中長期健康發(fā)展奠定了基礎。

股東關切的“同題共答”

在貴州茅臺2025年度股東會問答環(huán)節(jié)，最具話題性的莫過于拆股爭議。長期以來，因股價高位（6月11日收盤價1279元/股，市值約1.6萬億元），貴州茅臺是否應該拆股降低交易門檻，一直是投資者熱議的議題。陳華對此態(tài)度明確：股東觀點目前不統(tǒng)一、分化明顯，既有股東支持拆股，也有股東明確表示反對，公司將從是否符合當前發(fā)展階段、是否有利于未來高質量發(fā)展等角度綜合研判，“從目前來看，公司暫無拆股計劃?！?/p>

在股東回報方面，貴州茅臺則交出了一份令投資者滿意的答卷。股東會上披露，2025年貴州茅臺累計派發(fā)現(xiàn)金紅利650.33億元，分紅總額創(chuàng)歷史新高，占當年歸母凈利潤的79%，較上一年度提高4個百分點。同時，公司已完成首輪60億元股票回購方案操作，并啟動第二輪股票回購計劃。分紅+回購合計向市場回饋逾710億元現(xiàn)金流，在白酒行業(yè)周期下行階段，貴州茅臺以真金白銀守護投資者價值，體現(xiàn)出龍頭企業(yè)的韌性和擔當。

貴州茅臺股東會前的一個細節(jié)也耐人尋味——10日晚的歡迎晚宴采取了“去酒化”安排，宴會僅供應可樂、雪碧等飲料，引發(fā)部分股東自備白酒。這一“反差”雖在社交平臺上引發(fā)爭議，但也折射出茅臺對中央八項規(guī)定精神的嚴格執(zhí)行，以及對宴席場景“去奢化”趨勢的敏銳呼應。

“規(guī)模執(zhí)念”到“長期主義”

2025年度股東會前夕，貴州茅臺已公布2026年一季度業(yè)績：實現(xiàn)總營收547.03億元，同比增長6.34%；歸母凈利潤272.43億元，同比增長1.47%。雖然利潤增速低于營收增速（因改革期內產(chǎn)品結構調整與費用投放加大），但營收重回增長軌道，被市場視為貴州茅臺經(jīng)歷業(yè)績波動后企穩(wěn)回升的積極信號。

需要指出的是，在2025年年報中，貴州茅臺并未按照往年慣例設定次年經(jīng)營目標，而是強調圍繞“堅持以消費者為中心，全面推進市場化轉型”推動高質量發(fā)展。這一“不唯指標”的做法既為公司改革留出了彈性空間，也向市場傳遞了以質換量的長期主義信號。

貴州茅臺2025年度股東會是茅臺“定力”與“變革”的集中亮相。以“定力”應“變局”，意味著在行業(yè)下行周期堅持品質為本、不隨波逐流；以“變革”贏“長期”，意味著主動打破延續(xù)多年的規(guī)模慣性，用市場化改革構建更具韌性的發(fā)展格局。

縱觀整場股東會，勝馬財經(jīng)認為，貴州茅臺向外界傳遞的核心敘事正在發(fā)生深刻位移。過去二十年，茅臺的成長故事是規(guī)模持續(xù)擴張、業(yè)績兩位數(shù)增長、市盈率不斷被重估的資本神話。而2025年-2026年的貴州茅臺，正主動按下“降速鍵”，以質量、效率和韌性的提升替代粗放式增長。正如股東會主題所凝聚的那條信心傳遞鏈條——看清優(yōu)勢、錨定路徑、凝聚共識，茅臺能否以市場化改革為牽引，在復雜環(huán)境中重塑確定性、守護長期價值，市場已在期待答案的展開。

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