出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

剛剛“摘U”一年，科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企業(yè)神州細(xì)胞又要融資“補(bǔ)血”。

2026年5月22日，神州細(xì)胞向港交所遞交上市申請(qǐng)。這家曾長(zhǎng)期虧損的生物制藥公司，因2024年實(shí)現(xiàn)1.12億元凈利潤(rùn)，完成了科創(chuàng)板“摘U”。

但好景不長(zhǎng)，根據(jù)最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2025年神州細(xì)胞實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.6億元，同比下降37.91%；歸母凈利潤(rùn)虧損5.65億元，再次陷入虧損狀態(tài)。

過(guò)去幾年，神州細(xì)胞一度被視為創(chuàng)新藥公司商業(yè)化突圍的標(biāo)桿，但隨著醫(yī)?？刭M(fèi)深化、產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑，這種依賴單一罕見(jiàn)病產(chǎn)品、高補(bǔ)貼推動(dòng)放量的路徑，正在顯露出不穩(wěn)定性。

1、摘U后凈利暴跌，擬赴港募資

神州細(xì)胞成立于2007年，創(chuàng)始人為謝良志，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為惡性腫瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遺傳病等治療與預(yù)防領(lǐng)域的生物藥產(chǎn)品研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，核心產(chǎn)品類(lèi)型包括重組蛋白藥物和單克隆抗體藥物。

2020年6月，尚未盈利的神州細(xì)胞登陸科創(chuàng)板，成為較早一批以“第五套標(biāo)準(zhǔn)”上市的未盈利創(chuàng)新藥企業(yè)之一。

當(dāng)時(shí)，公司幾乎沒(méi)有商業(yè)化收入，長(zhǎng)期依賴融資維持研發(fā)投入。但依然受市場(chǎng)看好，市值最高觸及440億元。

神州細(xì)胞上市后虧損約30億元，過(guò)去十年累計(jì)研發(fā)費(fèi)用更是超過(guò)60億元，但真正實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定放量的核心產(chǎn)品，主要仍是重組凝血八因子產(chǎn)品安佳因。

相比之下，PD-1項(xiàng)目、新冠疫苗等重點(diǎn)投入方向，商業(yè)化表現(xiàn)并未達(dá)到此前市場(chǎng)預(yù)期。

其中，PD-1項(xiàng)目累計(jì)研發(fā)投入超過(guò)9億元，但在國(guó)內(nèi)PD-1賽道高度擁擠、醫(yī)保談判持續(xù)壓價(jià)的背景下，市場(chǎng)空間已被快速壓縮。

新冠疫苗項(xiàng)目則在疫情退潮后需求明顯回落，公司此前在該項(xiàng)目上的累計(jì)投入也超過(guò)10億元。

2025年，神州細(xì)胞在短暫盈利一年后重回虧損，5.64億的虧損額甚至超過(guò)了2022年和2023年。公司將2025年業(yè)績(jī)下滑歸因于醫(yī)?？刭M(fèi)政策持續(xù)深化，以及核心產(chǎn)品安佳因多輪降價(jià)的影響。

（圖 / Wind（單位：萬(wàn)元））

但在消耗研發(fā)資金、主力產(chǎn)品營(yíng)收萎縮的情況下，神州細(xì)胞的資金卻持續(xù)增加。

神州細(xì)胞貨幣資金從2023年末的2.93億元增長(zhǎng)至2025年末的7.7億元，到2026年一季度進(jìn)一步增至14.2億元；同期流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)從10.6億元增長(zhǎng)至18.98億元。

（圖 / 神州細(xì)胞2026年一季度報(bào)告）

這是由于神州細(xì)胞一直在依靠控股平臺(tái)“輸血”。2025年6月，神州細(xì)胞啟動(dòng)定向增發(fā)，以36元/股價(jià)格向控股股東拉薩愛(ài)力克定向發(fā)行2500萬(wàn)股，募集資金總額9億元，募集資金凈額約8.92億元，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

此次定增采取“單一對(duì)象全額認(rèn)購(gòu)”模式，沒(méi)有其他機(jī)構(gòu)投資者參與。根據(jù)公告，拉薩愛(ài)力克以現(xiàn)金方式完成全部認(rèn)購(gòu)，新增股份自2026年4月8日起完成登記。

截至2026年3月31日，拉薩愛(ài)力克持有神州細(xì)胞2.7億股股份，占公司總股本的60.9%，為絕對(duì)控股股東。而謝良志持有拉薩愛(ài)力克100%股權(quán)，是其唯一股東和實(shí)際控制人。

換言之，這筆近9億元融資，本質(zhì)上來(lái)自實(shí)控人對(duì)上市公司的繼續(xù)輸血。

事實(shí)上，在此次定增之前，神州細(xì)胞已經(jīng)通過(guò)類(lèi)似方式獲得資金支持。2024年8月，公司公告稱，擬向控股股東拉薩愛(ài)力克進(jìn)行不超過(guò)8億元的永續(xù)債權(quán)融資，最終實(shí)際融資規(guī)模約6億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還有息負(fù)債。

連續(xù)通過(guò)永續(xù)債和定增融資，反映出公司自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流仍難以覆蓋研發(fā)與運(yùn)營(yíng)支出。公司流動(dòng)負(fù)債2023年至2025年不斷上升，流動(dòng)負(fù)債從20.26億元增長(zhǎng)至27.35億元。

截至2026年一季度，公司流動(dòng)負(fù)債為26.6億元，其中短期借款高達(dá)16.7億元。此次遞表港股，是神州細(xì)胞補(bǔ)充資金的重要?jiǎng)幼鳌?/p>

2、安佳因銷(xiāo)售模式引爭(zhēng)議，可持續(xù)性存疑

神州細(xì)胞的業(yè)績(jī)乏力源于對(duì)核心產(chǎn)品的高度依賴。盡管神州細(xì)胞近年來(lái)陸續(xù)推出了多款腫瘤與自免領(lǐng)域產(chǎn)品，但收入依然主要由安佳因貢獻(xiàn)。

安佳因是神州細(xì)胞于2021年獲批上市的第三代重組凝血八因子產(chǎn)品，主要用于A型血友病治療。

A型血友病是一種罕見(jiàn)遺傳性凝血障礙疾病，患者由于體內(nèi)凝血因子Ⅷ缺乏，容易反復(fù)出血，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)?dǎo)致關(guān)節(jié)殘疾和死亡。目前該疾病尚無(wú)法根治，患者通常需要長(zhǎng)期甚至終身定期注射凝血因子進(jìn)行預(yù)防和治療。

重組凝血因子的生產(chǎn)涉及高表達(dá)CHO細(xì)胞株構(gòu)建、培養(yǎng)基開(kāi)發(fā)及蛋白穩(wěn)定性控制等復(fù)雜工藝，過(guò)去國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要依賴拜耳、輝瑞、武田等跨國(guó)藥企進(jìn)口產(chǎn)品。

安佳因獲批后，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)上市的第三代國(guó)產(chǎn)重組凝血八因子產(chǎn)品。

2023年，安佳因銷(xiāo)售收入達(dá)到17.8億元，占公司總收入比例高達(dá)94.3%；2024年進(jìn)一步增長(zhǎng)至18.9億元，占比仍達(dá)到75.2%。直到2025年，公司收入結(jié)構(gòu)才開(kāi)始出現(xiàn)變化。

（圖 / 神州細(xì)胞港股招股書(shū)）

2025年，安佳因銷(xiāo)售收入降至9.97億元，同比幾乎腰斬，占總收入比例也下降至63.9%。

神州細(xì)胞稱安佳因銷(xiāo)售額下降的重要原因之一，是醫(yī)保談判后持續(xù)降價(jià)。安佳因自進(jìn)入醫(yī)保以來(lái)，價(jià)格已經(jīng)較上市初期下降超過(guò)40%，1000IU/瓶從2800元左右降價(jià)至1500元左右。

但實(shí)際上，安佳因銷(xiāo)售額發(fā)生變化可能還與過(guò)去公司銷(xiāo)售手段難以持續(xù)有關(guān)。相比多數(shù)創(chuàng)新藥企業(yè)，神州細(xì)胞的銷(xiāo)售模式更加引發(fā)外界關(guān)注，其中最核心的手段之一便是高比例贈(zèng)藥和現(xiàn)金補(bǔ)貼。

在創(chuàng)新藥行業(yè)，患者援助項(xiàng)目并不罕見(jiàn)。由于腫瘤、罕見(jiàn)病等領(lǐng)域藥品價(jià)格較高，不少跨國(guó)藥企都會(huì)通過(guò)贈(zèng)藥降低患者負(fù)擔(dān)。例如默沙東PD-1產(chǎn)品K藥、羅氏HER2藥物等，過(guò)去都曾通過(guò)“買(mǎi)幾贈(zèng)幾”或患者援助項(xiàng)目幫助患者持續(xù)用藥。

血友病治療本身費(fèi)用較高，成年患者每年治療費(fèi)用通常超過(guò)20萬(wàn)元。因此，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期存在針對(duì)血友病患者的援助項(xiàng)目。

財(cái)報(bào)顯示，2021年至2023年，神州細(xì)胞“對(duì)外捐贈(zèng)”支出分別達(dá)到2477萬(wàn)元、1.69億元和4.03億元，2024年更是超過(guò)4.5億元，增速遠(yuǎn)高于收入增長(zhǎng)。

2024年11月，神州細(xì)胞為安佳因銷(xiāo)售專(zhuān)門(mén)設(shè)置的慈善援助項(xiàng)目“因你同行”在全國(guó)7個(gè)省市暫停，但2025年公司捐贈(zèng)資金及藥品折款合計(jì)仍超過(guò)2.2億元。

（圖 / 神州細(xì)胞2025年報(bào)）

根據(jù)多家媒體及患者社區(qū)公開(kāi)信息，安佳因的補(bǔ)貼力度明顯高于行業(yè)平均水平，患者在通過(guò)醫(yī)保購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量安佳因后能實(shí)現(xiàn)部分現(xiàn)金返還，例如在四川，開(kāi)夠30支安佳因可獲取贈(zèng)藥補(bǔ)助6000元，還有每月接受規(guī)范治療開(kāi)藥的1000元生活援助。

由于安佳因在部分地區(qū)醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)比例本就達(dá)到70%左右，患者在神州細(xì)胞的補(bǔ)貼鼓勵(lì)下大量、過(guò)量甚至超前開(kāi)藥，在這種情況下，本來(lái)以“?；尽睘樽谥嫉尼t(yī)保基金成為了這項(xiàng)罕見(jiàn)病用藥的支付方。

而圍繞這一銷(xiāo)售模式，神州細(xì)胞近兩年也被卷入“騙保爭(zhēng)議”輿情中，引發(fā)外界廣泛關(guān)注。

2025年8月，界面新聞、中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)等媒體報(bào)道稱，神州細(xì)胞在銷(xiāo)售過(guò)程中涉嫌騙保，有該企業(yè)員工與相關(guān)醫(yī)療機(jī)構(gòu)人員在患者未進(jìn)行出血檢查情況下，為患者開(kāi)具安佳因，并通過(guò)醫(yī)保流程進(jìn)行報(bào)銷(xiāo)。

對(duì)此，神州細(xì)胞回應(yīng)稱，所謂“騙保”、“高額現(xiàn)金補(bǔ)貼誘導(dǎo)多開(kāi)藥”等說(shuō)法與事實(shí)嚴(yán)重不符，公司未收到監(jiān)管部門(mén)調(diào)查通知，公司相關(guān)慈善項(xiàng)目屬于公益性援助項(xiàng)目。

但這一事件，仍然讓市場(chǎng)重新關(guān)注神州細(xì)胞的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性。

尤其對(duì)于一家收入規(guī)模并不算高的創(chuàng)新藥企業(yè)而言，近幾年數(shù)億元的現(xiàn)金補(bǔ)貼，本質(zhì)上已經(jīng)成為其商業(yè)化體系的重要組成部分，不單純是偶發(fā)性公益支出。

更重要的是，這部分費(fèi)用長(zhǎng)期被計(jì)入營(yíng)業(yè)外支出，而非銷(xiāo)售費(fèi)用等，與行業(yè)部分企業(yè)計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用的記賬方式存在差異。

且隨著醫(yī)?；鸨O(jiān)管趨嚴(yán)，以及市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥銷(xiāo)售合規(guī)性的關(guān)注提高，神州細(xì)胞過(guò)去依賴安佳因快速放量的模式，也正在面臨越來(lái)越大的不確定性。

3、暫無(wú)接續(xù)品種，更像罕見(jiàn)病藥企

截至2025年底，神州細(xì)胞已有5款治療用生物藥上市。

除了安佳因，公司銷(xiāo)售額相對(duì)突出的產(chǎn)品主要是安貝珠和安佳潤(rùn)，前者為貝伐珠單抗生物類(lèi)似藥，后者為阿達(dá)木單抗生物類(lèi)似藥，分別對(duì)應(yīng)腫瘤和自身免疫疾病市場(chǎng)。

但這兩款產(chǎn)品所在賽道早已進(jìn)入充分競(jìng)爭(zhēng)階段：貝伐珠單抗是國(guó)內(nèi)最成熟的抗腫瘤生物類(lèi)似藥之一，已有多家企業(yè)獲批；阿達(dá)木單抗同樣經(jīng)歷多年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，醫(yī)保談判和集采預(yù)期持續(xù)壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間。

對(duì)于阿達(dá)木單抗而言，放量往往需要依靠?jī)r(jià)格、渠道和銷(xiāo)售投入，而難以形成真正的獨(dú)占優(yōu)勢(shì)。

從神州細(xì)胞的收入結(jié)構(gòu)也能看出這一點(diǎn)。2024年，安貝珠實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入4.07億元，但2025年降至3.53億元，同比下降13.27%；安佳潤(rùn)的變化更明顯，2024年銷(xiāo)售收入1.25億元，2025年降至7449.7萬(wàn)元，同比下降約40.3%。

另一款較早上市的CD20單抗安平希，2025年銷(xiāo)售收入為8951.8萬(wàn)元，較2024年的8803.9萬(wàn)元略有增長(zhǎng)，但體量仍不足1億元。

2025年新獲批的PD-1產(chǎn)品安佑平實(shí)現(xiàn)收入4475.9萬(wàn)元，占比2.9%，短期也尚未顯示出成為大單品的能力。

這也是神州細(xì)胞當(dāng)前估值承壓的重要原因之一。按照收入結(jié)構(gòu)看，公司更像一家以血友病用藥為核心的罕見(jiàn)病藥企，而不是已經(jīng)建立多條成熟產(chǎn)品線的綜合性創(chuàng)新藥公司。

罕見(jiàn)病藥物的商業(yè)邏輯與普通創(chuàng)新藥不同。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，罕見(jiàn)病藥物長(zhǎng)期面臨支付天花板，醫(yī)?；饘?duì)一款創(chuàng)新藥的支付上限為30萬(wàn)元/年，且進(jìn)醫(yī)保后的價(jià)格對(duì)很多患者來(lái)說(shuō)仍然較為吃力。

藥企既要降低產(chǎn)品售價(jià)、依賴醫(yī)保和地方支付打開(kāi)市場(chǎng)，又不得不通過(guò)贈(zèng)藥、補(bǔ)貼等方式降低患者自費(fèi)壓力。

罕見(jiàn)病用藥會(huì)因?yàn)樯鲜谐跗跐M足患者長(zhǎng)久以來(lái)的需求快速放量，但很難支撐資本市場(chǎng)長(zhǎng)期給予高估值，這也是為什么目前神州細(xì)胞市值不足200億元。

神州細(xì)胞顯然也意識(shí)到這一點(diǎn)。公司近年持續(xù)投入研發(fā)，希望從依賴安佳因轉(zhuǎn)向更典型的創(chuàng)新藥公司。

根據(jù)其港股招股書(shū)，2023年至2025年，神州細(xì)胞研發(fā)費(fèi)用分別為11.48億元、9.11億元和8.38億元，三年累計(jì)超過(guò)29億元。

（圖 / 研發(fā)費(fèi)用相關(guān)信息（來(lái)源：神州細(xì)胞港股招股書(shū)））

目前，神州細(xì)胞最受關(guān)注的在研品種，主要包括PD-1/VEGF雙抗SCTB14和長(zhǎng)效IL-17單抗SCT650C。

SCTB14對(duì)應(yīng)的是腫瘤免疫治療中最熱門(mén)也最擁擠的方向之一，神州細(xì)胞需要證明的不只是藥物有效，還有其數(shù)據(jù)是否足以在同類(lèi)產(chǎn)品中形成差異。

（圖 / 神州細(xì)胞港股招股書(shū)）

相比之下，SCT650C所處的IL-17自免賽道確定性略高，但競(jìng)爭(zhēng)也在升溫。神州細(xì)胞的差異化在于長(zhǎng)效給藥，如果能實(shí)現(xiàn)8周一次給藥，同時(shí)保持較高療效，確實(shí)可能在慢病長(zhǎng)期治療中形成一定優(yōu)勢(shì)。

總體來(lái)看，安佳因曾證明了神州細(xì)胞具備將復(fù)雜生物藥推向市場(chǎng)的能力，但安佳因的成功，是建立在罕見(jiàn)病支付、價(jià)格優(yōu)勢(shì)和高補(bǔ)貼銷(xiāo)售共同作用之上。這一模式很難直接復(fù)制到腫瘤和自免市場(chǎng)。

未來(lái)，隨著醫(yī)保精細(xì)化管控持續(xù)落地、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，管線后續(xù)品種能否實(shí)現(xiàn)差異化突圍并擺脫依賴單一產(chǎn)品的桎梏，將成為決定神州細(xì)胞長(zhǎng)期估值與商業(yè)化成色的關(guān)鍵。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。