上市僅一年多，從"港股認(rèn)購?fù)?到市值蒸發(fā)超千億，"雪王"的資本敘事正在經(jīng)歷一次殘酷的壓力測試。

一、數(shù)字不會(huì)說謊：股價(jià)走勢與市值蒸發(fā)軌跡

2025年3月3日，蜜雪集團(tuán)（02097.HK）登陸港交所，發(fā)行價(jià)202.5港元，被市場瘋狂搶購——超額認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)5324倍，凍資規(guī)模1.84萬億港元，刷新港股歷史紀(jì)錄。上市首日大漲超40%，此后一路飆升至2025年6月5日的歷史最高點(diǎn)618.50港元，市值一度站上2300億港元，與泡泡瑪特、老鋪黃金并稱"港股新消費(fèi)三寶"。

但轉(zhuǎn)折點(diǎn)來得很快。從2025年6月高點(diǎn)至今，蜜雪冰城股價(jià)已連續(xù)下跌滿一年，截至2026年6月2日收盤，股價(jià)在285港元，較高點(diǎn)跌去54%，市值蒸發(fā)1267億港元。

這絕不是一次簡單的技術(shù)性回調(diào)——當(dāng)一家公司的股價(jià)在一年內(nèi)腰斬，市場傳遞的信號(hào)值得深究：到底是情緒錯(cuò)殺，還是基本面邏輯正在發(fā)生不可逆的松動(dòng)？

二、增長的"天花板"已現(xiàn)：6萬店不是榮耀，是邊界

蜜雪國內(nèi)門店擴(kuò)張逼近物理極限。

蜜雪冰城截至2025年底的全球門店總數(shù)為5.98萬家（內(nèi)地5.54萬家+海外4467家），規(guī)模已超越麥當(dāng)勞和星巴克，是全球現(xiàn)制飲品門店數(shù)量第一。但問題在于——這把尺子的刻度，已經(jīng)快量到頭了。

回顧其擴(kuò)張軌跡，前10年僅開1家自營標(biāo)桿店；從1000家到10000家用了6年；而從2萬家到5.5萬家只用了不到兩年。加速度本身就意味著邊際效益在急劇遞減。當(dāng)一家品牌覆蓋了全國31個(gè)省份、300+地級(jí)市、所有縣級(jí)城市，且三線及以下門店占比已達(dá)58%時(shí)，所謂"下沉"的空間還剩多少？

更關(guān)鍵的數(shù)字來自閉店端：2025年蜜雪冰城關(guān)閉加盟店2527家，較2024年的1609家大幅增加57.1%。閉店率從約3.46%跳升到接近4.23%，且趨勢仍在惡化。一年關(guān)掉超過2500家店——這個(gè)數(shù)字本身就宣告了"開店即增長"的舊邏輯已經(jīng)失效。

三、盈利質(zhì)量的三重侵蝕：毛利率下滑、成本上升、增速換擋

表面上看，蜜雪冰城2025年成績單不算差，營收335.6億元，同比增長35.2%，凈利潤58.9億元，同比增長32.7%。

但剝開增速，質(zhì)量在變差。其核心業(yè)務(wù)（向加盟商銷售商品及設(shè)備，占總收入97.6%）的毛利率從31.2%跌至29.9%。公司歸因兩點(diǎn)：一是原材料采購成本上升，核心原料檸檬采購價(jià)2025年漲幅超60%，二是收入結(jié)構(gòu)變化，低毛利的新品類和設(shè)備占比上升。

這里存在一個(gè)結(jié)構(gòu)性困境，蜜雪冰城的人均消費(fèi)僅7.3元，產(chǎn)品定價(jià)已經(jīng)壓到地板。當(dāng)成本端上漲時(shí)，它既不能通過大幅提價(jià)轉(zhuǎn)移（怕丟失價(jià)格敏感客戶），又不愿犧牲自己的供應(yīng)鏈利潤（加盟商已經(jīng)夠薄了），利潤空間就被上下夾擊。

2025年12月，廣深京部分門店試探性漲價(jià)1元，引發(fā)不小輿論反彈——這恰恰說明定價(jià)權(quán)的缺失。

更值得警惕的是增速本身的問題。乍一看35%的增速仍然亮眼，但2025年上半年的高增長很大程度上由美團(tuán)/京東/阿里外賣補(bǔ)貼大戰(zhàn)所驅(qū)動(dòng)——平臺(tái)砸?guī)装賰|補(bǔ)貼把客單價(jià)拉上來、把單量沖上去，蜜雪作為低價(jià)端最大受益者吃到了紅利。新任CEO張淵在業(yè)績會(huì)上坦承："外賣補(bǔ)貼退坡后門店?duì)I業(yè)額增長放緩，2026年門店盈利將承壓"。

這意味著2025年的高增長里，有相當(dāng)一部分是平臺(tái)補(bǔ)貼打的"興奮劑"，藥效一過，真實(shí)增速會(huì)顯著下移。

四、競爭優(yōu)勢的裂痕：低價(jià)不是護(hù)城河，供應(yīng)鏈也不是萬能藥

蜜雪冰城最大的敘事是"總成本領(lǐng)先→低價(jià)→規(guī)模→進(jìn)一步攤薄成本"的正循環(huán)。但這個(gè)循環(huán)的有效性依賴一個(gè)前提：邊際門店仍能為正。當(dāng)國內(nèi)優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位被自己填滿、新開店只能去更差的區(qū)位時(shí)，單店模型劣化，規(guī)模的正反饋就開始逆轉(zhuǎn)成負(fù)反饋。

更要命的是"低價(jià)護(hù)城河"的脆弱性——低價(jià)本身不構(gòu)成壁壘。

在越南市場，蜜雪遭遇了臺(tái)灣品牌"吳家紅茶冰"（單價(jià)折合人民幣4-5元）的圍剿，對(duì)方定價(jià)比蜜雪還低，且更輕資產(chǎn)、更本地化。蜜雪在越南被迫降價(jià)25%，但原材料只降8%-10%，加盟商利潤被大幅壓縮，當(dāng)?shù)丶用松躺踔磷呱辖诸^抗議。

這說明一個(gè)殘酷事實(shí)：蜜雪的供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢在國內(nèi)是真實(shí)的（自有工廠+28倉+90%縣級(jí)配送覆蓋），但出了國就得面對(duì)跨境物流、關(guān)稅、本地化合規(guī)等額外成本，供應(yīng)鏈的規(guī)模效應(yīng)被大幅削弱。

如今，海外市場已經(jīng)從"第二增長曲線"到"凈關(guān)店"。

截至2025年底，蜜雪海外門店4467家，同比減少428家（-8.7%），首次出現(xiàn)年度凈收縮。公司在印尼和越南進(jìn)行"運(yùn)營調(diào)改與優(yōu)化"，新進(jìn)入的哈薩克斯坦、美國等地體量極小，遠(yuǎn)談不上規(guī)模貢獻(xiàn)。

海外凈關(guān)店釋放了一個(gè)信號(hào)，即蜜雪的加盟擴(kuò)張模式并非在所有市場都能無縫復(fù)制。宗教合規(guī)、本地供應(yīng)鏈缺失、加盟商管理能力跟不上、以及更低價(jià)本土競爭者的出現(xiàn)，共同構(gòu)成了海外擴(kuò)張的隱形天花板。

除此之外，蜜雪品牌還面臨“7塊錢宿命”的瓶頸。

蜜雪冰城是極少數(shù)能把品牌IP（雪王）做活的餐飲企業(yè)，《雪王駕到》動(dòng)畫片、主題樂園規(guī)劃都體現(xiàn)了運(yùn)營功力。但"高質(zhì)平價(jià)"的品牌定位是一把雙刃劍——它牢牢占據(jù)了"學(xué)生黨和工薪階層解渴"的心智，但也幾乎封死了向上走的路。

蜜雪冰城多年深耕“極致低價(jià)”，用3元的冰淇淋、4元的檸檬水、6元的奶茶，在消費(fèi)者心中建立了極其牢固的“便宜貨”人設(shè)。這種認(rèn)知既是護(hù)城河，也是天花板。當(dāng)蜜雪推出5元一杯的早餐奶、7.9元的早餐套餐時(shí)，消費(fèi)者立刻產(chǎn)生了“背叛感”。不是這個(gè)價(jià)格本身不合理，而是它打破了“走進(jìn)蜜雪就是撿便宜”的心理預(yù)期。

于是蜜雪被困在自己的舒適區(qū)里——能賣得多，賣不掉"貴"；能做規(guī)模，做不出溢價(jià)。當(dāng)消費(fèi)分級(jí)趨勢下中端品牌下沉（古茗降到8-10元帶）、平價(jià)咖啡（瑞幸9.9）持續(xù)擠壓，蜜雪的"價(jià)格洼地"反而成了品牌天花板。

五、估值重估：當(dāng)前價(jià)格合理嗎？

按2025年凈利潤58.9億元、當(dāng)前市值約980-1000億港元，對(duì)應(yīng)的靜態(tài)PE約15.5-16倍?？雌饋聿桓撸踔量梢哉f"便宜"。

但買股票買的是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，不是過去的利潤。如果2026年凈利潤增速從33%驟降至15%-20%，如果毛利率繼續(xù)從29.9%往下探，如果閉店率繼續(xù)攀升——那今年的"便宜"就是明年的"貴"。

蜜雪本質(zhì)上不是高成長科技股，而是一家賺取供應(yīng)鏈批發(fā)利差的連鎖加盟B2B公司（97.6%收入來自賣給加盟商的貨）。這類公司的合理估值區(qū)間通常在12-18倍PE，取決于增長可見性。

換言之，當(dāng)前價(jià)位與其說是"跌透了"，不如說是市場在對(duì)"增速換擋后的新常態(tài)"重新定價(jià)——它未必會(huì)繼續(xù)暴跌，但也很難回到那個(gè)靠"新消費(fèi)敘事泡沫"撐起來的高位。

六、結(jié)語：萬店神話之后的中年危機(jī)

蜜雪冰城沒有"暴雷"，它沒有債務(wù)危機(jī)、沒有造假丑聞、現(xiàn)金儲(chǔ)備近200億。它的核心麻煩恰恰是另一種更隱蔽、也更難解的類型——"成功者的困境"。

當(dāng)你的增長引擎（開店→賣貨給加盟商）撞上了物理邊界（國內(nèi)沒地方開了），當(dāng)你的定價(jià)基石（極致低價(jià)）撞上了成本現(xiàn)實(shí)（原材料漲、人工漲、合規(guī)漲），當(dāng)你最擅長的打法（加盟滾雪球）反過來開始損傷自己的生態(tài)（加盟商賺不到錢、關(guān)店加速）——你需要的不只是換一個(gè)CFO出身的CEO，而是對(duì)整個(gè)增長范式的重新發(fā)明。

張淵接棒后明確把2026重點(diǎn)放在"統(tǒng)籌幸運(yùn)咖、鮮啤福鹿家多品牌協(xié)同"和"存量門店運(yùn)營優(yōu)化"上。鮮啤福鹿家半年從1200家沖到2000+家，幸運(yùn)咖8400+家——這些都是對(duì)沖，但能不能對(duì)沖掉主品牌的增長失速，至少還需要2-3個(gè)季度驗(yàn)證。

對(duì)于投資者而言，當(dāng)下的蜜雪冰城既不是"黃金坑"也不是"垃圾股"——它是一個(gè)從"高成長溢價(jià)股"向"穩(wěn)定現(xiàn)金牛股"過渡的轉(zhuǎn)型體，而資本市場最討厭的，就是轉(zhuǎn)型期的不確定性。只要同店銷售、毛利率、閉店率這三個(gè)指標(biāo)沒有同時(shí)企穩(wěn)的信號(hào)，股價(jià)的每一次反彈，都更像是下跌中繼而非反轉(zhuǎn)起點(diǎn)。

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