文/楊金

戶外運(yùn)動品牌“奔赴自然”正在上演“最后的瘋狂”。

2026年5月8日，“奔赴自然戶外運(yùn)動集團(tuán)股份有限公司”第三次向港交所遞交招股書，聘請中金公司和中信證券為聯(lián)席保薦人。

回顧其上市之路，可謂一波三折。公司曾在2023年7月嘗試A股上市，但于2025年4月終止相關(guān)協(xié)議；2025年4月28日，首次以“伯希和”為主體向港交所遞表； 2025年11月7日，第二次遞表。這些申請均因?qū)徍耸Ф娼K。

其實，這家聽起來陌生的公司，是之前大眾熟悉的品牌——伯希和。根據(jù)公開信息，“奔赴自然戶外運(yùn)動集團(tuán)股份有限公司” 這一公司名稱已于2026年1月26日完成了工商變更登記，作為正式的上市主體名稱使用。

從“伯希和”到“奔赴自然”，有人說“改名是為了改命”。

其實，改名也是一次精心的“風(fēng)險隔離術(shù)”，目的很很明顯是與母公司切割歷史爭議，子品牌繼續(xù)服務(wù)抑或收割消費者。然而，翻開招股書，在華麗增長數(shù)據(jù)的表面之下，暗流涌動，疑點重重。

這究竟是一次志在必得的品牌升級，還是一場精心策劃的資本盛宴？

金蟬脫殼，隱患猶存

改名的直接動因是品牌名“伯希和”背負(fù)的歷史原罪。

法國漢學(xué)家保羅·伯希和因20世紀(jì)初從敦煌運(yùn)走大量珍貴文物，早期被西方學(xué)術(shù)及媒體圈的話術(shù)包裝成“探險者”，但隨著國內(nèi)公眾對中國近現(xiàn)代歷史意識的覺醒，保羅·伯希和在中國的輿論場逐漸獲得了“強(qiáng)盜和騙子”的負(fù)面歷史評價。

這一品牌名引發(fā)了持續(xù)爭議，并帶來了實質(zhì)性的法律風(fēng)險。2024年9月，有“好事者”向國家知識產(chǎn)權(quán)局申請宣告該公司三項核心商標(biāo)無效。于是，2026年1月，公司主體正式更名為“奔赴自然戶外運(yùn)動集團(tuán)”。看似輕巧一筆，實則刀尖上的帶著鐐銬跳舞。

就新名字而言，外界普遍反應(yīng)“太大眾化、缺乏辨識度”，但至少“干凈”。對于一家急于上市的公司而言，寧可平淡無奇，也不能背負(fù)原罪。

事實上，公司的核心風(fēng)險隱憂并未消散。面向消費者的核心品牌依然叫“伯希和”，貢獻(xiàn)著超過90%的營收。商標(biāo)爭議的陰影仍然存在——招股書已明確提示，相關(guān)訴訟可能影響運(yùn)營、導(dǎo)致無形資產(chǎn)減值和商譽(yù)受損。

從上市主體更名的角度看，“奔赴自然”這個名字已經(jīng)獲得了市場準(zhǔn)入被核準(zhǔn)使用，但這只是第一步，一個“大眾化”的名字在后續(xù)的品牌保護(hù)中確實會面臨獨特的挑戰(zhàn)。

雖然公司名稱已獲通過，但保護(hù)品牌的核心武器——商標(biāo)，才是未來的主要挑戰(zhàn)。 “大眾化”在商標(biāo)法里可能指向一個關(guān)鍵問題：“固有顯著性”不足。

根據(jù)2026年啟用的新版《商標(biāo)審查審理指南》，有關(guān)商標(biāo)的“暗示性描述”已成為明確的駁回理由。這意味著，如果“奔赴自然”被認(rèn)定為缺乏獨創(chuàng)性和顯著性，無法與其他同類品牌區(qū)分，其商標(biāo)注冊申請很可能會被駁回。

更重要的是，公司名稱的通過并不等同于擁有商標(biāo)權(quán)。如果沒有成功注冊商標(biāo)，就難以依據(jù)《商標(biāo)法》來阻止他人在同類商品上使用相似的“XX奔赴”或“奔赴XX”名稱，品牌的護(hù)城河會非常薄弱。

公司在IPO時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會重點審查主營業(yè)務(wù)的商標(biāo)保護(hù)情況，若核心商標(biāo)權(quán)利不穩(wěn)定，會構(gòu)成審核中的重大風(fēng)險。這也是前三次IPO被駁回的重要原因。

簡單來說，“奔赴自然”這個名字，在公司上市層面的“入場券”已經(jīng)拿到了。但在品牌保護(hù)層面，“大眾化”的特點確實讓它在商標(biāo)注冊上比較被動，這是它必須面對和解決的長期挑戰(zhàn)。

平替的宿命

創(chuàng)業(yè)初期，伯希和在電商江湖以“始祖鳥平替”這個標(biāo)簽快速殺出一條血路。雖然現(xiàn)在公司改名，但依然是其賴以生存的核心。其核心產(chǎn)品沖鋒衣主流價格在400-1000元之間，相比始祖鳥動輒5000元以上的定價，以近十分之一的價格實現(xiàn)了后者約90%的基礎(chǔ)性能，精確卡位大眾市場。

核心品牌“伯希和”依舊是集團(tuán)絕對支柱，占總營收95%以上。其核心產(chǎn)品沖鋒衣近三年（2023-2025）累計售出超670萬件，支撐著集團(tuán)營收從9.08億元飆升到27.93億元。按2024年零售額計算，它已是中國內(nèi)地三大本土高性能戶外服飾品牌之一，占據(jù)5.2%的市場份額。

盡管數(shù)據(jù)亮眼，但“成也平替，敗也平替”的瓶頸已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

始祖鳥等國際品牌正通過奧萊等方式“加速下沉”，主動向下爭奪市場份額，進(jìn)一步擠壓了“平替”們的生存空間。公司于2025年1月推出的定位專業(yè)高階的 “巔峰系列” ，全年銷售額僅33.3萬元。

更名 “奔赴自然”后變得真正的命題并非丟棄“始祖鳥平替”的標(biāo)簽，而是能否從一個依賴流量的“互聯(lián)網(wǎng)消費品牌”，蛻變?yōu)橐粋€擁有技術(shù)護(hù)城河和品牌號召力的“可持續(xù)戶外品牌”，這才是消費者和資本市場想要的答案。

對消費者而言，它在千元內(nèi)價位依然是極強(qiáng)的功能性存在；但從品牌長期價值看，如果無法扭轉(zhuǎn)“重營銷、輕研發(fā)”的模式，它很可能只會是一個階段性的現(xiàn)象級品牌。這次IPO，正是檢驗其能否真正“改命”的關(guān)鍵一戰(zhàn)。

在消費市場上，它依然是那個廣為人知的“平替”，但其戰(zhàn)略核心，已經(jīng)轉(zhuǎn)向了更高維的資本市場競爭。

財務(wù)數(shù)據(jù)有涼意

關(guān)于其“大眾化”商標(biāo)的結(jié)果取決于港交所的審核尺度，也取決于司法程序的走向。但無論如何，改名本身就透露出一種焦慮，但更深的焦慮是招股書里的數(shù)字。

2023年到2025年，公司營收從9.08億元暴漲至27.93億元，年復(fù)合增長率75.5%；毛利率高達(dá)63.7%。按2024年零售額計算，已是中國內(nèi)地三大本土高性能戶外服飾品牌之一，占據(jù)5.2%的市場份額。騰訊、啟明創(chuàng)投、創(chuàng)新工場紛紛入局，中金和中信聯(lián)合保薦。

這份成績單初看令人振奮。但細(xì)看之下，隱憂叢生。

2025年，公司銷售費用高達(dá)10.59億元，同比飆升80%，占營收比例接近38%。而同期研發(fā)投入僅7396萬元，營銷開支是研發(fā)的14.3倍。一家靠功能性產(chǎn)品立足的戶外品牌，本質(zhì)上更像是一家重金砸流量的電商公司。

結(jié)果便是“增收不增利”。凈利率從2023年的16.7%一路下滑至2025年的12.7%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從2024年的2.88億元驟降至2025年的6800萬元——自身造血能力正在惡化。

更令人擔(dān)憂的是庫存。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已延長至264天，意味著從生產(chǎn)到賣出，平均需要近9個月。

對于一家定位“功能性服飾”的企業(yè)而言，高庫存不僅占壓資金，更暗藏減值風(fēng)險。

燒錢維持的高增長，究竟能持續(xù)多久？

CEO薪酬暴漲后的算計

在營銷費用高企、現(xiàn)金流惡化、庫存積壓的背景下，另一組數(shù)據(jù)顯得格外刺眼。2025年，公司CEO馬雨彪的總薪酬高達(dá)2126.7萬元，是前一年的近8倍。而這一年，公司凈利潤不過3.56億元。將這一薪酬放在行業(yè)坐標(biāo)系中，其畸高程度一目了然。

馬雨彪薪酬的飆升，幾乎完全歸功于2025年獲得的約1900萬元股權(quán)激勵。這一時間節(jié)點恰好與公司上市沖刺高度重合，形成了一種典型的“IPO前夜式”薪酬膨脹。

問題來了，為什么會有超越行業(yè)普遍高管薪酬的薪資？

其實，按照投行分析師們行業(yè)普遍看法，這種安排有兩種可能的解讀：首先是上市前的“黃金降落傘”。在IPO前夕一次性授予核心高管巨額股權(quán)激勵，意味著無論上市與否、對賭成敗，核心人物的個人財富已完成鎖定。

但硬幣的另一面是，作為壓力下的“風(fēng)險補(bǔ)償”，在公司與騰訊等股東簽署對賭協(xié)議、面臨巨大業(yè)績壓力的背景下，高管薪酬卻逆勢暴漲，這難免讓外界產(chǎn)生“最后的狂歡”的聯(lián)想。

無論真實動機(jī)為何，在公司現(xiàn)金流惡化、盈利能力下滑、對賭壓力高懸的情況下，CEO薪酬暴漲近8倍，這種“公司未富、老板先富”的現(xiàn)象，至少暴露了公司治理層面的重大隱患。

倒計時的死亡游戲

真正讓這次IPO帶上“最后一搏”色彩的，是懸在頭頂?shù)膶€協(xié)議。

根據(jù)2025年3月騰訊投資時簽訂的條款，如果公司未能在2028年前完成上市，投資人此前終止的特殊權(quán)利將自動恢復(fù)——包括撤資權(quán)、反稀釋權(quán)等。

撤資權(quán)，直白講就是 “我不玩了，把錢還我”。騰訊可以要求公司或創(chuàng)始人，把自己當(dāng)初投的錢（當(dāng)然，是必須還要加上利息）買回去。這對公司現(xiàn)金流是致命打擊；反稀釋權(quán)，直白講就是 “我的股份份額不能變少”。如果公司后續(xù)又以更低的價格融資，騰訊原來高價買的股份就被“稀釋”了。這條權(quán)利復(fù)活后，騰訊可以要求公司或創(chuàng)始人免費或低價補(bǔ)給自己一部分股份，保證自己的持股比例和股權(quán)價值不被攤薄。這通常意味著創(chuàng)始人要割讓自己的股份來補(bǔ)償騰訊。

所以整句話連起來的潛臺詞就是：“讓你上市是給你機(jī)會，如果2028年還上不去，那我當(dāng)初怎么給你的特權(quán)，你就要怎么給我還回來，還得加上利息和賠償。” 這就是典型的“對賭”中，壓在創(chuàng)始人身上的那座大山。

縱觀中國商業(yè)史，對賭協(xié)議的失敗率令人觸目驚心。創(chuàng)業(yè)市場綜合統(tǒng)計顯示，對賭成功率僅23%。研究顯示，蘭州財經(jīng)大學(xué)梁鳳鳴（2021）碩士學(xué)位論文）引用數(shù)據(jù)顯示失敗率高達(dá)60%；《證券時報》記者胡敏文在2026年3月24日發(fā)表的一篇標(biāo)題為《逾四成標(biāo)的未達(dá)承諾利潤 A股并購業(yè)績補(bǔ)償難題待解》顯示超過四成未達(dá)成業(yè)績承諾。

一旦對賭失敗，公司可能面臨巨額股權(quán)回購或現(xiàn)金補(bǔ)償。對于一家2025年凈利潤僅3.56億元、現(xiàn)金流已顯疲態(tài)的企業(yè)而言，這種打擊將是毀滅性的。

這已是公司第三次沖擊港交所。前兩次的失敗，核心原因——商業(yè)模式可持續(xù)性、商標(biāo)爭議——并未根本解決。若再次折戟，留給它的時間窗口將越來越窄。

這并非一場從容的IPO，而是一場與時間賽跑的生死賭局。賭贏了，獲得喘息之機(jī)；賭輸了，對賭協(xié)議這顆雷大概率會引爆。

盛宴將散，誰在買單

“奔赴自然”這個名字，如今看來別有意味。

表面上是奔赴山川湖海的詩意與恬淡，但骨子里卻是奔赴港交所的急切，這形成強(qiáng)烈反差。當(dāng)然也可能是創(chuàng)始人高管們的退隱江湖，享受山川湖海的意思。這趟IPO列車，承載著資本退出的壓力、對賭協(xié)議的倒逼、高額營銷堆起的虛假繁榮，以及創(chuàng)始人提前鎖定的巨額薪酬。

我們將這場IPO的核心數(shù)據(jù)放在一起，一個完整的圖景便浮現(xiàn)出來：

這六組數(shù)據(jù)共同構(gòu)成了一個敘事：一場精心策劃的資本盛宴已接近尾聲，核心人物正在為自己鋪設(shè)堅實的后路，而中小投資者和消費者，或許才是最后的買單者。

戶外賽道的風(fēng)口仍在，中國戶外服飾市場的增長依然可觀。但風(fēng)停之后，只有真正擁有技術(shù)護(hù)城河和品牌忠誠度的公司，才能繼續(xù)站立。

對于投資者而言，面對這份招股書，需要問的只有一句：你奔赴的，是大自然的曠野，還是資本游戲的終點？