萬科留在舊時(shí)光里的一枚“彩蛋”。

作者 | 于婞

編輯丨高巖

來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

2026年的夏天已經(jīng)到來，萬科A(000002.SZ)也從債務(wù)懸崖邊退回一步，暫時(shí)活下來了。

今年1月，萬科三筆共計(jì)68億元的境內(nèi)債券展期方案相繼高票通過：先是11億元的“21萬科02”以92.11%同意率過關(guān)，緊接著兩筆合計(jì)57億元的中期票據(jù)以100%的贊成率獲持有人放行。這是萬科自2025年11月啟動(dòng)債務(wù)處置以來，首次成規(guī)?；舛唐趦陡秹毫Φ年P(guān)鍵進(jìn)展。

這背后當(dāng)然離不開持有萬科27.18%股權(quán)的大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（下稱“深鐵集團(tuán)”）的“站臺(tái)”。

就在5月12日，萬科公告披露，公司與深鐵集團(tuán)簽署框架協(xié)議，后者在2026年度向萬科提供不超過25億元的借款額度，用于償還公開市場債券本息。截至目前，本次借款額度下已實(shí)際發(fā)生的借款金額為23.59億元。

這份公告還提到，每筆借款的初始期限不得超過3年，經(jīng)深鐵集團(tuán)同意，借款期限可以延長。利率是不低于2.34%且參照LPR減66個(gè)基點(diǎn)的市場化定價(jià)。

上海易居房地產(chǎn)研究院副院長嚴(yán)躍進(jìn)分析認(rèn)為，大股東與開發(fā)商萬科簽署的擔(dān)保協(xié)議，構(gòu)成了重要的外部信用背書。該貸款協(xié)議的達(dá)成，不僅體現(xiàn)大股東對萬科未來發(fā)展的持續(xù)支持，也反映出其對萬科整體經(jīng)營方向的肯定。此外，協(xié)議項(xiàng)下的貸款利率較低，進(jìn)一步優(yōu)化了融資成本。

深鐵集團(tuán)的“財(cái)力”不必贅述，截至2025年12月31日，深鐵集團(tuán)經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)為8068.61億元，凈資產(chǎn)為2904.99億元。

大股東的信用背書始終是萬科化債路上最重要的外部支撐，但在擔(dān)保要求中，公告提到，可接受的擔(dān)保物范圍包括“非上市公司股權(quán)、合伙份額”等。

從萬科自身角度來看，公司手里確實(shí)還握著一些“壓箱底資產(chǎn)”。比如最近，一筆被“埋”了近9年的投資，正在重新進(jìn)入資本市場視野。

截至5月15日，萬科報(bào)收3.78元/股，總市值451億元。

圖源：罐頭圖庫

01
萬科的290億“隱藏資產(chǎn)”

據(jù)多家媒體援引消息人士稱，總部位于新加坡的全球物流及新型基礎(chǔ)設(shè)施巨頭普洛斯（GLP），計(jì)劃最快于今年第二季度向港交所遞交上市申請，目標(biāo)估值約200億美元（約合人民幣1362億元），IPO募資額不少于10億美元，已選定花旗、德銀、富瑞和摩根士丹利作為承銷商。

萬科作為普洛斯單一最大股東，持股比例21.4%。

針對上述市場傳言，普洛斯國內(nèi)官方對《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》表示："對于市場傳言，不予置評"，未就IPO相關(guān)計(jì)劃給出進(jìn)一步說明。

盡管官方態(tài)度謹(jǐn)慎，資本市場卻已開始對這筆資產(chǎn)的潛在價(jià)值展開了重新估算。

按普洛斯200億美元的目標(biāo)估值，萬科持有的21.4%股權(quán)對應(yīng)價(jià)值約42.8億美元（約合人民幣291億元）。

圖源：罐頭圖庫

這組數(shù)字的沖擊力，要到萬科的市值坐標(biāo)里才能體現(xiàn)出來。截至5月15日，萬科總市值451億元，也就是說，萬科手中的普洛斯股權(quán)價(jià)值已占其自身總市值的64.52%。

如今市值只有451億元的萬科，體內(nèi)竟藏著一筆近300億元的未上市資產(chǎn)。嚴(yán)躍進(jìn)表示，大股東深鐵集團(tuán)擔(dān)保物范圍涵蓋非上市公司股份及其他資產(chǎn)，擔(dān)保范圍的擴(kuò)大表明：企業(yè)具備較強(qiáng)的借貸意愿，外部融資渠道保持通暢，相關(guān)資產(chǎn)具有較好的變現(xiàn)能力。這充分展現(xiàn)了企業(yè)良好的資產(chǎn)底氣與信用基礎(chǔ)，對萬科的經(jīng)營具有積極的正向作用。

02
一場發(fā)生在2017年的“豪賭”

放到現(xiàn)在來看，普洛斯這筆投資幾乎是萬科近十年來最成功的一次資本運(yùn)作。但在9年前，這其實(shí)是一場極具爭議、甚至帶著“火藥味”的交易。

把時(shí)間拉回2017年，那一年，萬科剛剛從中國資本市場最慘烈的控制權(quán)大戰(zhàn)“寶萬之爭”中脫身。從2015年7月起，寶能集團(tuán)創(chuàng)始人姚振華率領(lǐng)“寶能系”拿著杠桿資金連續(xù)舉牌萬科，一度擠掉了原大股東華潤，成了萬科的第一大股東。為了抵御寶能，萬科管理層試圖引入“白衣騎士”深圳地鐵，但這直接觸犯了原大股東華潤的利益，導(dǎo)致華潤與寶能短暫站在了一邊。在此期間，安邦保險(xiǎn)也大肆買入萬科股票，一度讓外界以為安邦是寶能的“一致行動(dòng)人”，好在最后安邦表態(tài)支持了管理層。2017年初，華潤黯然退出將股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，隨后恒大也將股票賣給深圳地鐵。深圳地鐵成為萬科第一大股東，這場持續(xù)近兩年的“寶萬之爭”才算真正畫上句號(hào)。

萬科創(chuàng)始人王石與時(shí)任萬科總裁郁亮被迫卷入這場持續(xù)近兩年的“寶萬之爭”。當(dāng)時(shí)萬科管理層被圍獵、董事會(huì)長期動(dòng)蕩、戰(zhàn)略推進(jìn)幾乎停滯。直到2017年6月30日，隨著深圳地鐵入主，萬科股東大會(huì)選出新一屆董事會(huì)，王石宣布退休，郁亮正式接任董事會(huì)主席。王石在會(huì)上說，萬科正在進(jìn)入“穩(wěn)定的黃金時(shí)代”，并稱未來萬億可期，“怎么高估都不為過”。

圖源：罐頭圖庫

而郁亮在接過“權(quán)杖”的僅僅15天后，突然甩出一筆震驚亞洲資本市場的大收購——由萬科、厚樸投資、高瓴資本、中銀投聯(lián)合組成的財(cái)團(tuán)參與了普洛斯的全面私有化交易，歷時(shí)半年多后，最終在2017年7月14日以790億元收購這家全球物流巨頭。

這是當(dāng)時(shí)亞洲歷史上最大規(guī)模的私募股權(quán)并購。在這份精密的股權(quán)拼圖中，萬科以21.4%的持股比例成為普洛斯第一大股東，出資約170億元人民幣。厚樸投資緊隨其后占21.3%，高瓴資本與普洛斯管理層各持21.2%，中銀投資占15%。

萬科入局普洛斯，絕非心血來潮。普洛斯是全球物流地產(chǎn)領(lǐng)域翹楚，2017年時(shí)在全球持有或管理的物流地產(chǎn)面積約5500萬平方米，對應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值約410億美元。普洛斯在中國處于絕對領(lǐng)先地位，其當(dāng)時(shí)的市場份額超過第2到第10名的總和。

據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)》報(bào)道，萬科當(dāng)年參與這項(xiàng)收購，顯然是出于其發(fā)展物流地產(chǎn)的考慮。在萬科的城市配套服務(wù)商轉(zhuǎn)型中，萬科提出了生態(tài)系統(tǒng)的理念，即“住宅+全周期城市配套服務(wù)”，而城市物流地產(chǎn)是其中重要的一環(huán)。

對于競購普洛斯，郁亮曾表示，交易有助于萬科在物流地產(chǎn)領(lǐng)域完善布局，有望在全球范圍內(nèi)打造全新的商業(yè)發(fā)展模式，未來可在地產(chǎn)、物流、商業(yè)消費(fèi)以及資產(chǎn)管理等領(lǐng)域構(gòu)建全方位服務(wù)體系，從而建立起圍繞客戶和城市的生態(tài)系統(tǒng)。

東莞證券也曾在研報(bào)中表示，2017年萬科董事會(huì)順利換屆，表明股權(quán)之爭告一段落，管理層真正重新回歸經(jīng)營發(fā)展的正軌。

只是歷史總比劇本復(fù)雜。當(dāng)時(shí)的這筆收購因?yàn)椤皩毴f之爭”的余波幾乎被搶了風(fēng)頭，郁亮剛坐上董事會(huì)主席，萬科最重要的事是“守住攤子”。這筆戰(zhàn)略性投資投下之后，萬科幾乎沒有精力真正將普洛斯的物流帝國與自身的開發(fā)業(yè)務(wù)做系統(tǒng)性整合。

再后來，中國房地產(chǎn)行業(yè)逐漸進(jìn)入下半場，2018年郁亮喊出“活下去”的口號(hào)，隨后，“三道紅線”、融資收緊、銷售下滑接連到來。萬科曾經(jīng)雄心勃勃的“萬億平臺(tái)”計(jì)劃，也被現(xiàn)實(shí)按下暫停鍵，并不得不重新回到“保現(xiàn)金流”的主線。

這些年，市場傳聞萬科曾公開尋求出售普洛斯股權(quán)，但一直沒有找到合適買家。而隨著普洛斯數(shù)據(jù)中心、新能源業(yè)務(wù)的增長，科技屬性提升使其擺脫傳統(tǒng)地產(chǎn)估值邏輯。值得注意的是，即便普洛斯最終沒有立刻上市，這項(xiàng)資產(chǎn)本身也已經(jīng)具備極高價(jià)值。萬科捂在兜里的這塊資產(chǎn)正變得越來越值錢。

03
萬科還有哪些值錢資產(chǎn)？

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示，在債務(wù)展期過程中，市場一直質(zhì)疑萬科優(yōu)質(zhì)增信資產(chǎn)是否充足，此時(shí)深鐵集團(tuán)將非上市公司股權(quán)納入"可接受擔(dān)保物"清單，等于向債權(quán)人喊話：我還有硬貨。普洛斯21.4%股權(quán)這筆資產(chǎn)，在萬科棋局中的角色是"戰(zhàn)略預(yù)備隊(duì)"而非"救命現(xiàn)金"。

柏文喜分析認(rèn)為，即便普洛斯成功上市，短期內(nèi)，萬科未必會(huì)立即減持——IPO鎖定期、股價(jià)波動(dòng)、大宗交易折價(jià)都是約束。但普洛斯上市帶來的估值錨定效應(yīng)至關(guān)重要：它讓萬科的資產(chǎn)負(fù)債表上多了一塊可審計(jì)、可定價(jià)、可質(zhì)押的流動(dòng)性資產(chǎn)，既能以此向深鐵借款增信，也能在極端情況下通過二級(jí)市場退出。

圖源：罐頭圖庫

事實(shí)上，萬科自身的資產(chǎn)家底遠(yuǎn)不止普洛斯一項(xiàng)。

4月29日晚，萬科發(fā)布公告，擬通過公開掛牌方式轉(zhuǎn)讓其持有的環(huán)山集團(tuán)（萬科養(yǎng)豬業(yè)務(wù)的載體）99.41%股權(quán)，掛牌底價(jià)為32.7億元。根據(jù)公告披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，環(huán)山集團(tuán)2025年?duì)I業(yè)收入為57.56億元，凈利潤為4.5億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額2.75億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅48%，屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

萬科旗下還有一家物業(yè)服務(wù)公司萬物云(2602.HK)。萬物云經(jīng)營穩(wěn)健，2025年財(cái)報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入372.72億元，同比增長2.7%；核心凈利潤21.28億元，同比微增0.8%，若剔除開發(fā)商業(yè)務(wù)影響，核心凈利潤則達(dá)17.08億元，同比增長11.1%。萬科是萬物云的控股股東，萬物云每年穩(wěn)定的分紅也為萬科貢獻(xiàn)了持續(xù)的現(xiàn)金流入。

此外，根據(jù)萬科發(fā)布的2025年度報(bào)告，公司全年完成了31個(gè)項(xiàng)目的宗資產(chǎn)交易，總交易金額為113億元。同時(shí)，年報(bào)中明確提及“有序推進(jìn)冰雪業(yè)務(wù)退出和交割”。現(xiàn)實(shí)中，萬科已于2025年8月正式將旗下松花湖度假區(qū)等冰雪核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給中旅國際。

嚴(yán)躍進(jìn)表示，以傳聞上市的普洛斯為代表，萬科近年來在“瘦身”降負(fù)債方面取得了明顯成效。部分業(yè)務(wù)有所壓縮，部分業(yè)務(wù)繼續(xù)持有，亦有業(yè)務(wù)（如長租公寓等）正探索通過資產(chǎn)證券化模式進(jìn)行盤活。總體來看，資產(chǎn)運(yùn)作策略得當(dāng)，有助于企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提升資金周轉(zhuǎn)效率，并為后續(xù)的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

某種意義上，普洛斯就像萬科留在舊時(shí)代里的一枚“隱藏彩蛋”，當(dāng)年沒人想到，它會(huì)在9年后，成為市場重新理解萬科的重要線索。你怎么看萬科的“隱藏資產(chǎn)”？評論區(qū)聊聊吧。