泡泡瑪特是能持續(xù)造血的IP平臺，還是恰好撞上風(fēng)口的爆款制造商？

數(shù)據(jù)分析｜中央財經(jīng)大學(xué) 王紫炫 王金鑫

趙藝萌 宋秉懋（王彥超教授研究團隊）

文｜《中國企業(yè)家》記者李艷艷

見習(xí)編輯｜李原編輯｜何伊凡

頭圖來源｜中企圖庫

一只毛絨精靈，兩種極端敘事。

4月30日晚10點，泡泡瑪特首款冰箱產(chǎn)品在京東和天貓同步開售。THE MONSTERS生活家系列冷藏箱，兩個版本各限量999臺，均定價5999元。截至開售，京東平臺預(yù)約人數(shù)超6萬，開售即罄。

二手市場瞬時沸騰。有媒體報道，得物平臺成交價一度沖至20999元。還有購入者直言，冰箱不會插電，就擺在家里的玩具柜旁邊。

6天后的5月6日，泡泡瑪特創(chuàng)始人、CEO王寧現(xiàn)身一檔播客節(jié)目，稱內(nèi)部從去年LABUBU火爆時期，就在“理性滅火”。他透露，公司為了防止流量透支，暫停了LABUBU的新品發(fā)布、線下營銷和多類開店、授權(quán)的合作，很多原定2025年推出的產(chǎn)品被推到了2026年。

一腳剎車下去，踩出兩種現(xiàn)實。

3月25日，泡泡瑪特交出2025年成績單：營收371.2億元，同比增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，增長284.5%；毛利率72.1%。財報發(fā)布當日股價暴跌22.5%，第二天繼續(xù)下跌10.46%，兩個交易日累計跌幅超30%。

攝影：吳瑩

截至5月8日收盤，泡泡瑪特報收168.10港元。雖近期走勢有所修復(fù)，但股價較去年8月339.80港元的歷史高點，已跌去一半，對應(yīng)市值蒸發(fā)超過2000億港元。

就在市場擔憂泡泡瑪特的增長神話即將落幕之際，劇情發(fā)生戲劇性反轉(zhuǎn)。以價值投資著稱的段永平，從3月起，便在“雪球”上力挺泡泡瑪特，宣稱自己是王寧的粉絲。5月7日，段永平宣布清倉中國神華，全額換倉買入泡泡瑪特。

市場的恐慌與段永平逆勢出手形成張力對照，也讓泡泡瑪特的長期價值更值得被深度拆解。

過去一年，泡泡瑪特幾乎踩中了所有風(fēng)口。LABUBU進化為全球現(xiàn)象級消費符號，THE MONSTERS系列年營收沖過140億元，直接拉動公司毛利率突破72%。海外門店一年凈增100家，美洲市場收入同比增長748%，TikTok渠道登頂美國銷售榜。員工規(guī)模破萬，公司市值高點突破4200億港元。

但高速運轉(zhuǎn)的機器內(nèi)部，壓力同步累積。泡泡瑪特庫存從15億元膨脹至54億元，現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期拉長了近一個月，利潤向現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化效率出現(xiàn)下滑。當增速從三位數(shù)回落到財報會上王寧口中的“不低于20%”，市場對這家公司的定價邏輯亦被重置。

當一臺跑車從全速沖刺切到巡航模式，發(fā)動機每個異響都會被放大。王寧揮刀向內(nèi)，與熱潮相向而行。他給2025年的公司業(yè)績打90到95分，給組織管理只打了70分。過去一年的業(yè)績增長被他比作“新手開F1”，“只有別人認為你很爽，實際上自己壓力很大”，2026年則是“進站維修年”。

王寧 來源：受訪者

要支撐百億級營收的高增長，就必須擴大產(chǎn)能、提高鋪貨密度。但大規(guī)模量產(chǎn)會持續(xù)侵蝕IP稀缺性，蠶食消費者的收藏信心，最終反噬毛利率與品牌調(diào)性。這是泡泡瑪特的增長悖論。這期間，王寧還要面臨一個更本質(zhì)的問題：一個組織，如何與高速增長形成的擴張慣性對抗?

泡泡瑪特到底是一家能持續(xù)造血、穿越周期的IP平臺，還是一家恰好撞上風(fēng)口、終將回歸平庸的爆款制造商？從財務(wù)角度看，真相介于兩者之間。泡泡瑪特確實在向平臺化進化，但LABUBU占比不降反升的趨勢也表明，這種平臺化能力尚未完全成熟。

本文將基于財務(wù)視角，從估值邏輯、增長結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式三個維度，拆解這場價值重估的成因和邊界。

市場慌了：一個滿分答卷，三個不安信號

資本市場交易的從來不是過去，是對未來的出價。泡泡瑪特3月25日的財報，釋放了三個讓投資者迅速行動的信號。

第一個信號，是增速指引的落差。

2025年營收增速184.7%，王寧在財報會上給出的2026年增長目標是“不低于20%”。從三位數(shù)驟降到20%區(qū)間，這個落差直接擊穿了泡泡瑪特作為成長股的估值基礎(chǔ)。

在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的框架下，當市場將高速增長期假設(shè)從5年壓縮為3~5年、將永續(xù)增長率從5%至8%調(diào)降至3%至5%，企業(yè)估值會發(fā)生系統(tǒng)性下移。以泡泡瑪特為例，按狂熱期參數(shù)估算的估值量級可以高達3.8萬億港元，切換至理性假設(shè)后降至約2200億港元。

第二個信號，是371億元還“差了一口氣”。

2025年泡泡瑪特371.2億元的實際營收，比市場普遍預(yù)期的379.6億元少了約8億元。放在平時，這點差距無人在意。但在市場情緒緊繃的節(jié)點上，業(yè)績和指引雙雙不及預(yù)期，直接動搖了投資者對盈利能見度的信心。

第三個信號，是機構(gòu)在有序撤離。

財報發(fā)布當日，賣空成交額高達46.3億港元，創(chuàng)上市以來新高?；ㄆ煦y行、國泰君安國際等外資席位是主要的凈賣出方，南向資金卻反向持續(xù)凈買入。多空雙方的激烈分歧，說明一個問題：泡泡瑪特正站在估值范式切換的十字路口，有人看到泡沫破裂，有人看到錯殺機會。

整體來看，通過DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）模型重估企業(yè)價值，此次股價回調(diào)更像一次遲到的估值與基本面的重新匹配。

回顧2025年，泡泡瑪特股價從年初的約90港元，最高飆升至339.80港元，最高漲幅超350%。這一漲勢背后，是市場對其“IP神話”“全球化突破”“品類升級”的過度樂觀預(yù)期，推動估值脫離基本面形成溢價。如今的回調(diào)，也是市場從狂熱期假設(shè)向理性調(diào)整后，假設(shè)切換的必然結(jié)果。

增長模式“變重”：錢去哪兒了？

如果增速指引是導(dǎo)火索，資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表細節(jié)才是炸藥。從財報來看，泡泡瑪特的利潤表依然光芒萬丈，但增長質(zhì)量已出現(xiàn)邊際變化。

存貨的膨脹速度最為直觀。2025年末存貨54.73億元，較上年同期的15.25億元增長258.9%，遠超184.7%的營收增速。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從100.98天拉長到121.63天，周轉(zhuǎn)率從3.56次降到2.96次。貨品生產(chǎn)出來的速度，已經(jīng)快過賣出去的速度。

泡泡瑪特庫存已處于高位，一旦核心IP熱度回落，庫存壓力可能從增長推力，轉(zhuǎn)為去化壓力乃至減值風(fēng)險。

更值得關(guān)注的，是利潤向現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化效率。2025年凈利潤127.76億元，同比增長308.8%。但經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額只有108.65億元，增速119.3%，明顯落后于利潤增速。經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的比值，從2024年的1.59倍降至0.85倍。每賺1元賬面利潤，實際回籠現(xiàn)金從1.59元縮水到0.85元。

錢去哪了？

泡泡瑪特的營運資本變動從正2.46億元轉(zhuǎn)為負35.50億元，大量現(xiàn)金被鎖定在庫存和經(jīng)營性項目里。現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期也拉長了。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從11.03天降到6.78天，回款效率實際上在改善。但應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從60.49天降到49.86天，意味著公司對上游供應(yīng)商付款加快，沒有用延長賬期緩沖現(xiàn)金壓力。

這一變化至少說明，在業(yè)務(wù)快速擴張階段，公司未能有效借助供應(yīng)鏈信用對沖營運資本占用，對自有資金的依賴反而有所增強。

綜合下來，公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期從51.52天拉長到了78.55天。對一家處于高增長階段，且估值高度依賴未來擴張預(yù)期的消費公司而言，現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期拉長往往比單純的利潤波動更值得警惕。因為這意味著未來每新增一單位收入，需要占用更多資金去支撐。

對于高估值成長股而言，市場最敏感的往往不是利潤絕對值，而是利潤的兌現(xiàn)質(zhì)量。利潤增長當然會提升估值想象力，但如果現(xiàn)金流跟不上、營運資本持續(xù)吞噬現(xiàn)金，那么市場就會開始質(zhì)疑這種增長究竟能維持多久，又需要付出多大代價。

泡泡瑪特2025年財報揭示出增長模式的切換。利潤表依然強勁，但資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表的壓力同步上升。此前市場將其視為高毛利、高周轉(zhuǎn)、高彈性的IP消費公司，隨著庫存、營運資本和現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期同步承壓，市場已轉(zhuǎn)向以“重營運約束”視角審視其增長路徑。

綜合來看，庫存增速超過收入增速，存貨周轉(zhuǎn)放緩，營運資本大量消耗現(xiàn)金，現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期延長，經(jīng)營現(xiàn)金流增速明顯落后于凈利潤增速……這些指標尚未構(gòu)成財務(wù)風(fēng)險，公司流動比率和速動比率仍處于安全區(qū)間，但意味著增長模式在發(fā)生變化，泡泡瑪特正從“輕盈爆發(fā)”轉(zhuǎn)入“負重前行”。

特別是當管理層對增速預(yù)期也回歸到20%區(qū)間，市場估值的錨點就會從利潤增速，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和現(xiàn)金流兌現(xiàn)質(zhì)量。

等待下一個LABUBU：一個爆款撐起的增長，能走多遠？

泡泡瑪特以IP為核心，圍繞全球藝術(shù)家挖掘、IP孵化運營、消費者觸達、潮玩文化推廣、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)投資整合五個領(lǐng)域，構(gòu)建了覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運營平臺。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)等公開渠道整理

市場對泡泡瑪特的定價分歧，本質(zhì)上是兩種商業(yè)認知的角力。

看多者在繪制一張IP平臺公司的藍圖，認為其已構(gòu)建起具有高黏性的用戶資產(chǎn)與多元IP矩陣。而看空者則在復(fù)盤一部爆款周期股的劇本，認為潮玩消費熱度易逝，難以穿越周期。

泡泡瑪特的中國內(nèi)地累計注冊會員總數(shù)，從2021年末的1958萬躍升至2025年末的7258萬，5年間增長超過270%。公司的核心銷售幾乎全部來源于其會員體系，會員貢獻銷售占比始終保持在90%以上，2025年更是高達93.7%。

復(fù)購率雖然有所波動，但在2025年顯著回升至55.7%，顯示出泡泡瑪特的高度會員黏性和忠誠度。這意味著，泡泡瑪特賣的不再是單純的玩具，而是一張通往年輕世代情感消費的門票。泡泡瑪特確實在向平臺化進化，但LABUBU占比不降反升的趨勢也表明，這種平臺化能力尚未完全成熟。

具體來看：

1.LABUBU：半壁江山與偶然性難題

THE MONSTERS系列2025年營收141.61億元，同比增長365.72%，泡泡瑪特第一個百億級IP就此誕生，它的營收增量貢獻占公司全年增量近一半。毛絨產(chǎn)品定價高于傳統(tǒng)盲盒，疊加海外商品的更高溢價，直接拉高公司整體毛利率至72.10%。

但爆款的偶然性擺在那里。王寧多次公開表達，LABUBU的全球爆紅始于意外明星效應(yīng)，“意外爆款”難以標準化復(fù)制。資本市場始終在審慎懷疑：泡泡瑪特能不能持續(xù)孵化出下一個同等體量的IP？隨著THE MONSTERS 4.0系列發(fā)售和供給量放大，部分普通款在二級市場已跌破官方售價，IP的金融炒作屬性正在弱化。

今年5月，王寧接受專訪時透露，公司在LABUBU熱度最高時主動暫停新品發(fā)布、線下營銷和多類對外合作，“讓它自然降溫反而能延長生命周期”。這說明，管理層已意識到超級IP熱度的脆弱性，選擇主動控速。

2.IP矩陣：一超多強與結(jié)構(gòu)性斷層

從表面看，泡泡瑪特已構(gòu)建起龐大的IP矩陣。

2025年，公司17個IP收入過億，SKULLPANDA（35.40億元）、CRYBABY（29.29億元）、MOLLY（28.97億元）、DIMOO（27.77億元）、星星人（20.56億元）等6個IP進入20億俱樂部。

但拆開看，第二梯隊離領(lǐng)頭羊差得還是太遠。SKULLPANDA與LABUBU的營收差距高達106億元，幾乎是一個中型IP的全年體量。一旦LABUBU增速放緩，其他IP難以平滑公司整體增長曲線。

新老IP的增速分化也讓人警醒。2024年簽約的星星人，2025年營收暴增1601.81%至20.56億元，展現(xiàn)了泡泡瑪特的IP孵化潛能。但經(jīng)典IP MOLLY同期增速只有38.41%，顯著低于公司整體水平。

成熟IP消費群體趨于穩(wěn)定，新鮮感驅(qū)動的增量動能正在衰減。單純靠形象迭代，能不能維持長期高增長？這是泡泡瑪特繞不開的問題。

MOLLY的“先例”可資借鑒。2017年，MOLLY一度占泡泡瑪特自有品牌收入89.4%，撐起公司近乎全部增長。隨后熱度回落，收入占比在2018年降至62.9%，2019年進一步降到32.9%。

2021年高點后，泡泡瑪特股價從70多港元一度跌到不足10港元。當前LABUBU的收入占比已近40%，成為新的超級頂流，是否可能會重蹈MOLLY覆轍？一旦其熱度褪去，公司能否快速找到下一個接替者？

3.海外市場：高基數(shù)上的增速換擋

海外是2025年泡泡瑪特業(yè)績的重要引擎：海外收入162.68億元，同比增長291.89%，營收占比從31.80%升至43.80%。美洲市場收入68.06億元，增長748.40%；歐洲市場收入14.51億元，增長506.30%。

但高基數(shù)壓力已在2026年第一季度兌現(xiàn)。彭博社援引Bloomberg Second Measure信用卡交易數(shù)據(jù)，泡泡瑪特美國市場1月同比增長130%，2月降至41%，3月同比轉(zhuǎn)負，下降45%。分析師指出，新品集中在1至2月上線，動能快速衰減，消費者對非LABUBU IP產(chǎn)品的接受度仍有限。

高速增長背后，增速邊際放緩的隱憂已經(jīng)顯現(xiàn)，尤其是運營復(fù)雜性持續(xù)提升，海外市場的快速拓店，對供應(yīng)鏈響應(yīng)速度、本地化營銷能力、國際化人才儲備提出了更高要求。粗放式擴張之后，運營效率的提升將成為泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)持續(xù)增長的關(guān)鍵。

管理層已著手調(diào)整北美策略。據(jù)中銀國際4月專家訪談紀要，北美團隊2025年側(cè)重鋪貨與開店，產(chǎn)品供給與本地消費偏好存在錯配。修復(fù)方向包括：簽約北美本地藝術(shù)家開發(fā)產(chǎn)品、提升墨西哥工廠產(chǎn)能覆蓋約85%的北美供應(yīng)、從線上渠道轉(zhuǎn)向旗艦店大店體驗驅(qū)動品牌認知。

增長與稀缺的悖論：IP能火多久？

泡泡瑪特長期維持的超高毛利率，根源在于情感溢價，而情感溢價的核心支撐是稀缺性。這種稀缺性帶來的收藏屬性，更接近經(jīng)濟學(xué)中的“凡勃倫”商品，稀缺性越強、溢價越高，吸引力反而越大。

回顧近5年業(yè)績，泡泡瑪特毛利率從2021年的61.4%攀升至2025年的72.1%，靠的就是頭部IP爆款效應(yīng)和稀缺機制——但商業(yè)擴張要求持續(xù)擴產(chǎn)放量。

2025年LABUBU月產(chǎn)能提升至5000萬件，大規(guī)模鋪貨直接導(dǎo)致二級市場溢價收窄。早期MOLLY隱藏款溢價可達10倍以上，如今多數(shù)系列已縮水至2至3倍，部分款式跌破發(fā)行價。

這是泡泡瑪特的增長悖論：要支撐百億級營收的高增長，就必須擴大產(chǎn)能、提高鋪貨密度。但大規(guī)模量產(chǎn)會持續(xù)侵蝕IP稀缺性，蠶食消費者的收藏信心，最終反噬毛利率與品牌調(diào)性。

王寧曾說：“我們的成功不是盲盒的成功，而是商業(yè)和藝術(shù)平衡的成功。藝術(shù)是追求獨特的，但商業(yè)是追求普遍的，這是一個矛盾，而我們做的事情是盡量做到平衡。”當規(guī)模擴張的速度越過平衡的臨界點，這個矛盾以前所未有的銳度暴露出來。

潮玩行業(yè)有一條規(guī)律：IP生命周期普遍走孵化、成長、成熟、衰退的曲線，爆款平均熱度周期約18到24個月。絕大多數(shù)IP停留在形象驅(qū)動、產(chǎn)品變現(xiàn)的淺層，缺乏長期敘事支撐與情感內(nèi)核，難以穿越周期成為經(jīng)典。這是行業(yè)IP生命周期的“阿喀琉斯之踵”，也是泡泡瑪特?zé)o法回避的結(jié)構(gòu)性短板。

圖片來源：中金公司研究部

與迪士尼等全球IP巨頭成熟的“內(nèi)容先行、世界觀打底”模式相比，泡泡瑪特的IP運營路徑是“形象出圈、盲盒爆賣、多品類延伸”。消費者對LABUBU、MOLLY們的喜愛，更多停留在視覺和情緒層面，缺少對角色的深度認同。

泡泡瑪特顯然意識到了這一短板，近年已明顯加大內(nèi)容與場景投入：宣布與索尼影業(yè)合作，為LABUBU打造真人動畫電影。推進POP LAND主題樂園1.5期開業(yè)，同時布局小家電、甜品、飾品等多元業(yè)態(tài)，試圖用場景延長IP壽命。

但電影能不能拍好，還是未知數(shù)。尤其是LABUBU的爆火，同樣依賴設(shè)計風(fēng)格與社交傳播，而非基于成熟故事積累，將一個視覺符號轉(zhuǎn)化為能打動大眾的銀幕故事，難度遠超產(chǎn)品迭代。泡泡瑪特擅長的是IP工業(yè)化孵化、產(chǎn)品落地與渠道銷售，在影視編劇、世界觀構(gòu)建、長內(nèi)容運營上幾乎從零起步，內(nèi)容工業(yè)化能力尚待培育。

不過，王寧在近期的專訪中給出了不同的解釋。他將LABUBU比作“梅西式的體育明星”，不是迪士尼式的影視角色。他認為LABUBU不靠故事驅(qū)動，靠的是普世審美形象、高頻產(chǎn)品迭代和長期陪伴感?！叭藗儾恍枰肺饔泄适拢驹谀抢锞湍茏屓碎_心。LABUBU的邏輯是一樣的?！?/p>

這個定位將泡泡瑪特的IP模式與迪士尼做了明確切割：前者走“形象即內(nèi)容”的體育明星路線，后者走“故事驅(qū)動形象”的影視工業(yè)路線。哪條路能支撐更長的IP生命周期，目前尚無定論。但至少，這個比喻為理解泡泡瑪特的IP模式，提供了一個新刻度。

泡泡瑪特的股價重挫，是一次估值范式的切換。市場正在將它從不可預(yù)測的爆發(fā)式增長股，重新定價為可見度更高的穩(wěn)健成長股。當增速從三位數(shù)回落至20%區(qū)間，現(xiàn)金流質(zhì)量、盈利能力和護城河寬度，將成為更重要的估值定價因子。

未來，市場對泡泡瑪特的關(guān)注點將聚焦于三個指標：單一IP營收占比能否降到30%以下，證明平臺的抗風(fēng)險能力；海外單店模型能否交出精細化數(shù)據(jù)，驗證全球化不是“燒錢換增長”；內(nèi)容建設(shè)能否取得實質(zhì)進展，為IP注入穿越周期的文化內(nèi)核。

“尊重時間，尊重經(jīng)營?！蓖鯇幷f過的這八個字，或許正是潮玩產(chǎn)業(yè)穿越周期的注腳。迪士尼花了數(shù)十年建立起米奇的文化地位，三麗鷗耕耘Hello Kitty也超過半個世紀。泡泡瑪特從2010年成立到MOLLY破圈用了近8年，LABUBU全球爆火還不到2年。

但現(xiàn)在，市場不只看過去了。經(jīng)歷估值泡沫與理性回歸之后，真正具備IP運營能力的公司，終會贏得“時間的復(fù)利”。在此之前，市場的每一次熱情，都可能被理性預(yù)期澆上一盆冷水。

（除特別標注外，文中圖表所用原始數(shù)據(jù)均來自上市公司財報等公開渠道，經(jīng)整理計算后得出。）

參考資料：

1.李翔.《2026，再訪王寧》

2.李翔.《因為獨特：泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧從雜貨鋪到IP世界的跋涉》，中信出版社，2024年10月出版

3.泡泡瑪特2025年年度業(yè)績公告（港交所披露）