日前，深交所官網(wǎng)顯示，元?jiǎng)?chuàng)科技股份有限公司（下稱“元?jiǎng)?chuàng)股份”）深主板IPO注冊(cè)生效。這家深耕橡膠履帶行業(yè)三十余年的“隱形冠軍”，即將敲開A股大門。

然而，這場(chǎng)資本盛宴的開啟，卻被一連串令人費(fèi)解的“反?！毙盘?hào)所籠罩。

一方面，公司創(chuàng)始人王文杰曾卷入行賄案件，引發(fā)監(jiān)管對(duì)其合規(guī)性的持續(xù)追問；另一方面，公司在賬上資金充裕的情況下，卻持續(xù)“增收不增利”，并計(jì)劃將近4億元的募投資金投入一個(gè)已建成80%的生產(chǎn)基地項(xiàng)目。

更引人關(guān)注的是，這家由王大元、王文杰父子高度控制的企業(yè)，在上市前四次累計(jì)分紅4536萬(wàn)元，成為最大的獲益方。一家主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨瓶頸、內(nèi)控存在瑕疵的公司，為何要急于募資？這場(chǎng)IPO，究竟是為公司的未來(lái)發(fā)展注入動(dòng)力，還是為家族資產(chǎn)的資本化提供一個(gè)“安全出口”？

“履帶大王”的生意經(jīng)

元?jiǎng)?chuàng)股份深耕橡膠履帶類產(chǎn)品，是工程機(jī)械和農(nóng)用機(jī)械的關(guān)鍵行走部件。元?jiǎng)?chuàng)股份在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)地位穩(wěn)固，是行業(yè)公認(rèn)的“市場(chǎng)占有率第一”。

公司與沃得農(nóng)機(jī)、濰柴雷沃、三一重工、徐工機(jī)械等國(guó)內(nèi)外知名制造商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)分為主機(jī)市場(chǎng)（為新設(shè)備配套）和售后市場(chǎng)（更換存量舊履帶）。報(bào)告期內(nèi)，售后市場(chǎng)收入占比高達(dá)63%至69%，為公司提供了源源不斷的穩(wěn)定現(xiàn)金流。

然而，這家工業(yè)巨頭卻陷入了“增收不增利”的怪圈。2024年，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)18.19%，但歸母凈利潤(rùn)卻同比下滑12.94%。2025年上半年，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.74%，但歸母凈利潤(rùn)同比下降2.65%。

“增收不增利”的背后，是核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間的持續(xù)收窄。

公司的主要成本是原材料（天然橡膠、鋼絲等），直接材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例超過80%。2024年，原料膠采購(gòu)價(jià)同比上漲，公司坦言“無(wú)法完全、及時(shí)地傳導(dǎo)至下游客戶”，導(dǎo)致毛利率持續(xù)承壓。

另外，元?jiǎng)?chuàng)股份的營(yíng)收增長(zhǎng)，高度依賴下游機(jī)械主機(jī)廠的景氣度。例如，2023年，受“國(guó)三改國(guó)四”排放標(biāo)準(zhǔn)影響，沃得農(nóng)機(jī)等主機(jī)廠采購(gòu)需求下降，直接導(dǎo)致元?jiǎng)?chuàng)股份當(dāng)年?duì)I收同比下滑9.45%。

作為一家自稱“在橡膠履帶行業(yè)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力”的企業(yè)，元?jiǎng)?chuàng)股份的研發(fā)投入占比常年不足1%（2024年為0.72%）。甚至其研發(fā)人員僅有15人，其中大專及以下學(xué)歷者占據(jù)了半數(shù)以上。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料成本波動(dòng)的情況下，這種低于高新技術(shù)企業(yè)3%門檻的研發(fā)投入，很難支撐公司繼續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先地位。

行賄往事與“錢去哪了”的質(zhì)疑

元?jiǎng)?chuàng)股份的資本之路，一直伴隨著爭(zhēng)議和矛盾。

王文杰作為元?jiǎng)?chuàng)股份的實(shí)際控制人之一、董事長(zhǎng)，其曾涉及的行賄案件，為公司的合規(guī)性打上了問號(hào)。

根據(jù)臺(tái)州市椒江區(qū)人民法院出具的《刑事判決書》顯示，王文杰在2011年和2012年，曾向臺(tái)州市人大常委會(huì)原秘書長(zhǎng)董某贈(zèng)送現(xiàn)金合計(jì)32.8852萬(wàn)元。

據(jù)了解，董某曾為元?jiǎng)?chuàng)股份在財(cái)政補(bǔ)貼等事項(xiàng)上謀取利益，涉及的具體項(xiàng)目是元?jiǎng)?chuàng)股份“年產(chǎn)20萬(wàn)條高性能全地形大型履帶式施工機(jī)械橡膠履帶技改項(xiàng)目”。

盡管元?jiǎng)?chuàng)股份在回復(fù)深交所問詢函時(shí)表示，王文杰相關(guān)行為不涉及謀取不正當(dāng)利益，相關(guān)項(xiàng)目的認(rèn)定及補(bǔ)貼的發(fā)放均符合政策規(guī)定。但王文杰的個(gè)人行為，無(wú)疑讓市場(chǎng)對(duì)其治理的規(guī)范性和合規(guī)紅線心存疑慮。

此外，公司在經(jīng)營(yíng)中還存在多處財(cái)務(wù)不規(guī)范行為，包括業(yè)務(wù)員代收貨款、客戶通過實(shí)控人個(gè)人賬戶支付貨款等。

在公司面臨“增收不增利”的瓶頸、且存在合規(guī)瑕疵的情況下，元?jiǎng)?chuàng)股份的資本操作顯得尤為激進(jìn)。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2023年，元?jiǎng)?chuàng)股份累計(jì)分紅達(dá)到4536萬(wàn)元。由于王文杰父子合計(jì)控制公司95.24%的股份，他們是這筆分紅的最大受益方。

大筆分紅之后，元?jiǎng)?chuàng)股份又計(jì)劃通過IPO，募集4.85億元，其中6000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。深交所曾要求公司說明現(xiàn)金分紅的必要性與合理性，以及結(jié)合財(cái)務(wù)狀況說明募資補(bǔ)流的合理性。

截至2024年末，公司賬上尚有4.57億元貨幣資金，資金充裕。公司計(jì)劃將4億元募集資金投入“生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”。然而，政府披露的報(bào)告顯示，該項(xiàng)目早在2021年8月已通過先行驗(yàn)收，且已建成年產(chǎn)54萬(wàn)條履帶的規(guī)模，完成度達(dá)80%以上。

這種“大額分紅、輕研發(fā)、募資建已建成項(xiàng)目”的組合拳，極易引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑——IPO募集的資金，究竟是為未來(lái)的發(fā)展投入，還是為家族資產(chǎn)的資本化和內(nèi)部資金鏈的周轉(zhuǎn)提供一個(gè)“安全墊”？

從“膠帶廠”到“家族帝國(guó)”

元?jiǎng)?chuàng)股份的故事始于1991年4月，由王大元與其妻陳如香等人共同創(chuàng)辦。

從最初生產(chǎn)縫紉機(jī)的“三門膠帶制品廠”，到后來(lái)轉(zhuǎn)型生產(chǎn)工程機(jī)械履帶，王大元父子完成了從傳統(tǒng)制造業(yè)到工業(yè)細(xì)分龍頭的跨越。

成功背后，是王氏家族對(duì)公司控制權(quán)的持續(xù)強(qiáng)化。經(jīng)過一系列股權(quán)整合后，王文杰父子合計(jì)控制了公司95.24%的股份。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得公司治理機(jī)制的有效性面臨持續(xù)的考驗(yàn)。

從一家作坊式的“膠帶廠”起家，到如今成功獲得IPO注冊(cè)批文，元?jiǎng)?chuàng)股份無(wú)疑取得了巨大的商業(yè)成就。然而，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格波動(dòng)、技術(shù)迭代加速的當(dāng)下，其“增收不增利”的業(yè)績(jī)困境、高達(dá)95%的家族控制權(quán)、以及IPO前的行賄往事和財(cái)務(wù)操作，都使其未來(lái)的發(fā)展蒙上了一層陰影。

對(duì)投資者而言，理解元?jiǎng)?chuàng)股份的“底色”——它是一家在傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)又帶有強(qiáng)烈家族色彩、合規(guī)瑕疵和戰(zhàn)略保守性的企業(yè)，是判斷其投資價(jià)值的關(guān)鍵。