渾水最新瞄準(zhǔn)的靶子是金融科技公司SoFi。3月23日，這家以狙擊中概股聞名的做空機(jī)構(gòu)發(fā)布報告，直言SoFi的惡劣程度堪比通用電氣和安然。然而，市場反應(yīng)相當(dāng)冷淡——SoFi股價次日僅下跌2.6%，連加密貨幣市場的波動都比這份報告更能左右股價。CEO更是迅速增持護(hù)盤，消解了部分恐慌情緒。

海豚研究認(rèn)為，這份報告雖未撼動股價，但提出的問題并非空穴來風(fēng)。對于一只享受估值溢價的成長股，搞清楚潛在風(fēng)險比算清楚增長前景更重要。不過，渾水指出的多數(shù)事實(shí)在SoFi財報中原本就有公開披露，成熟的機(jī)構(gòu)多頭早已默認(rèn)接受這些瑕疵。真正可能受影響的，是那些資金體量不小但缺乏專業(yè)深挖能力的投資者——報告讓他們直觀感受到SoFi光鮮數(shù)據(jù)背后的現(xiàn)實(shí)。

為什么有了渾水這份攻擊性極強(qiáng)的報告，SoFi依然享有高于同行的估值？多頭買的不是干凈完美的報表，而是SoFi積累的1400萬用戶生態(tài)。他們押注的是SoFi從單一信貸機(jī)構(gòu)蛻變?yōu)橐徽臼浇鹑谄脚_的敘事——框架已經(jīng)搭好，但用戶滲透尚淺，變現(xiàn)仍處早期。管理層給出的三年?duì)I收復(fù)合增速30%、每股收益復(fù)合增速40%的指引，才是多頭樂觀信仰的真正底牌。這也解釋了渾水的矛盾行為：發(fā)布做空報告的同時，卻宣布將平掉空頭倉位。成長似乎能掩蓋一切。

本篇將聚焦渾水報告的核心攻擊點(diǎn)，具象化SoFi的缺陷；下篇會從市場潛在規(guī)模和競爭格局出發(fā)，給出不同預(yù)期下的價值判斷。

渾水的第一刀砍在壞賬率上。他們認(rèn)為，SoFi披露的貸款壞賬率遠(yuǎn)低于真實(shí)水平，2024年以來持續(xù)走低的壞賬曲線，背后是一系列“優(yōu)化資產(chǎn)價值”的操作——說白了，就是在貸款到期前，先把不良資產(chǎn)打折賣掉。最顯眼的案例是一筆公允價值6250萬美元的違約貸款，被轉(zhuǎn)讓給一家名為Eltura Ventures的實(shí)體，作價僅500萬美元（SoFi官方未公布售價）。提前處置接近逾期上限的貸款，使得按聯(lián)邦金融機(jī)構(gòu)檢查委員會（FFIEC）規(guī)定本應(yīng)認(rèn)定為壞賬（個人貸款逾期120天即算壞賬）的資產(chǎn)在表內(nèi)消失了。

渾水還懷疑SoFi不定期將個人貸款轉(zhuǎn)移至信托或可變利益實(shí)體（VIE），也就是通過資產(chǎn)證券化把資產(chǎn)從表內(nèi)搬到表外。他們發(fā)現(xiàn)一個不合常理的現(xiàn)象：當(dāng)季的壞賬核銷規(guī)模，竟然大于上季末披露的30天以上逾期貸款規(guī)模，理論上當(dāng)期核銷的壞賬主要應(yīng)來自上季末已逾期的貸款，多出來的部分意味著有些壞賬被悄悄轉(zhuǎn)移了。

海豚研究判斷，SoFi并未涉及數(shù)據(jù)造假或隱瞞不報。渾水用來測算的因子在財報里都是公開的，只是需要投資者自己動手核算。但SoFi直接披露的壞賬率確實(shí)存在虛高問題。如果參考公司額外披露的“剔除逾期貸款銷售影響后的壞賬率”，實(shí)際偏離度沒有想象中那么大——大約4.4%對比4.6%。而且，SoFi接近10%的貸款利率也足以覆蓋4%出頭的壞賬率。

然而，渾水的擔(dān)憂并非全無道理。最需要警惕的，是SoFi可能把本應(yīng)由自身承擔(dān)的貸款損失轉(zhuǎn)移至表外，從而直接影響當(dāng)期利潤的真實(shí)性。近兩個季度，這部分高估的利潤大約占到同期息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的20%，2023到2024年情況更為嚴(yán)重。再加上對公允價值定價的扭曲，渾水據(jù)此宣稱，SoFi歷史上最高曾虛增了90%的利潤。

要理解這個問題，需要先拆解SoFi的信貸業(yè)務(wù)。自營貸款分兩塊：一部分留在表內(nèi)自行收息，另一部分通過ABS等渠道轉(zhuǎn)出表外。表外貸款又分兩種情形：一種是臨期壞賬（逾期接近120天）的折價甩賣，渾水認(rèn)為這筆折價虧損應(yīng)當(dāng)視同核銷的壞賬，納入表內(nèi)壞賬率的計(jì)算；另一種是正常ABS出表，用于回籠資金、擴(kuò)大業(yè)務(wù)，SoFi保留貸后管理，收取服務(wù)費(fèi)。

對于這些表外資產(chǎn)，SoFi的披露其實(shí)相當(dāng)透明。每季度都會公開具體的資產(chǎn)余額、核銷金額（逾期120天以上）以及逾期30天以上的違約金額。渾水的核心質(zhì)疑正藏在這些數(shù)字的勾稽關(guān)系里：按理說，當(dāng)季必須核銷的120天以上壞賬，應(yīng)主要源自上季末30天以上逾期貸款。但公司實(shí)際報出的120天以上壞賬核銷金額，普遍高于上季末30天以上逾期貸款金額，23到24年這一矛盾極其突出，直到最近一個季度才真正逆轉(zhuǎn)。

渾水據(jù)此推測，必有一些原本屬于表內(nèi)的壞賬，為了美化數(shù)據(jù)，被轉(zhuǎn)移到了表外的ABS承接方和過橋公司。他們估算時假設(shè)：上季末30天以上逾期貸款中，約70%會在本季末演變?yōu)?20天以上需確認(rèn)的壞賬，超出這個估算的部分，就是被隱匿的表內(nèi)壞賬。這樣一來，表內(nèi)壞賬率被人為壓低。

渾水重新計(jì)算壞賬率時，將三類壞賬全部加總作為分子——公司報表披露的表內(nèi)壞賬、臨時處置表外壞賬的折價損失，以及每季公開但不進(jìn)利潤表的表外壞賬金額，再外加一個自估的公允價值調(diào)整項(xiàng)。分母則維持公司表內(nèi)1P貸款余額不變。結(jié)果，壞賬率被拉高了一個百分點(diǎn)。

但海豚研究認(rèn)為，在無法厘清1P（自有資金貸款）和3P（第三方平臺貸款）壞賬具體分配的情況下，過度糾結(jié)表內(nèi)與表外各自壞賬多少，意義有限。本質(zhì)上，這兩個資產(chǎn)池共享同一套風(fēng)控邏輯。把表內(nèi)和表外的同源資產(chǎn)合并統(tǒng)算，觀察整體風(fēng)險水平，才是衡量風(fēng)控能力更合理的視角。關(guān)鍵是SoFi的成長能否跑得足夠快，讓這些瑕疵在高速擴(kuò)張中變得微不足道。