文 | 商業(yè)DNA

2026年6月17日，算力租賃企業(yè)協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)股價報收266.99元，漲幅12.42%。

這一數(shù)字，較今年5月14日的股價最高點308元，已經(jīng)回調不少，但公司股價自去年3月以來漲幅仍達320%。

難怪公司創(chuàng)始人耿康銘，在年初接受采訪時，公開說后悔自己太保守。

事實上，翻開協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的財報就會發(fā)現(xiàn)，耿康銘一點也不保守，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的杠桿早已拉滿。去年以來，公司已經(jīng)連發(fā)6次大規(guī)模采購計劃，舉債260億購買服務器。

畸高的股價，建立在公司夸張的杠桿之上，這也是整個算力租賃行業(yè)的典型樣本。

這條賽道的商業(yè)模式，從設計之初就內嵌了對杠桿的依賴：不借錢買卡，就沒有規(guī)模；沒有規(guī)模，就沒有議價能力。

但這一模式有一個前提：AI算力需求的增速，必須持續(xù)跑贏折舊速度和債務成本。

這一前提已經(jīng)存在了幾年，但沒人能確定它能持續(xù)多久。

01 從保守到激進

2024年6月之前，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)還是一家以存儲設備代工和物聯(lián)網(wǎng)終端為主業(yè)的公司。

公司創(chuàng)始人耿康銘，從富士康離職后于2005年創(chuàng)業(yè)，最初代工存儲設備，后來轉向物聯(lián)網(wǎng)終端完成上市。

2024年6月起，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)陸續(xù)簽約布局云算力業(yè)務。同年10月，控股子公司廣州奧佳軟件技術有限公司取得英偉達NCP認證。這是英偉達授予合作伙伴的高級別資質，國內只有5家廠商拿到。

此后，這家公司像換了一套模式：2025年，智能算力收入從上年的1.51億飆升至27.61億元，增長超17倍，毛利率25.53%，比存儲主業(yè)高出10個百分點。

2025年全年凈利潤11.64億元，耿康銘第一次拿到10億級的利潤。算力從邊緣業(yè)務變成了公司第一增長引擎。

或許是因為嘗到甜頭，公司自此在算力租賃路線上一路狂奔。

2025年至今，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)已接連發(fā)布6次采購公告（其中去年四季度單季便狂撒130億），服務器預算累計超320億元，且多數(shù)仰仗舉債。

舉債的路數(shù)也經(jīng)過設計。2026年3月，協(xié)創(chuàng)與工銀金租、興業(yè)金租簽下42.48億元融資租賃合同，期限60個月。借錢買服務器，分期還款，把重資產(chǎn)采購轉化成長周期債務。

截至2026年一季度末，公司短期債務103.85億元，長期債務155億元，有息負債合計接近260億元，較上年漲幅超4.36倍。

與此同時，公司凈資產(chǎn)僅52.07億元，凈權益杠桿率接近5倍。賬面貨幣資金29.08億元，僅短期債務的資金缺口就超70億元。

這還不是全部。公司對子公司擔保余額109.76億元，占最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的249.98%。

上市公司以凈資產(chǎn)兩倍半的規(guī)模為子公司兜底，杠桿已越過權益邊界。

有投資者在互動平臺問：負債率一路升至85%的峰值，根本原因是什么？

董秘回復：“公司持續(xù)加碼推進高端算力產(chǎn)品及服務業(yè)務發(fā)展。公司重視自身相關財務指標，并始終秉持穩(wěn)健經(jīng)營、風險可控的原則，不斷優(yōu)化財務結構。感謝您的關注?！?/p>

老板說自己太保守，董秘說公司穩(wěn)健經(jīng)營，兩句話遵循的是同一個邏輯：只要AI算力需求持續(xù)增長，一切就都不是問題。

02 因AI而生的賽道

算力租賃賽道的誕生，起源于物理世界的算力短缺。

國家數(shù)據(jù)局數(shù)據(jù)顯示，截至2026年3月，中國日均Token調用量已突破140萬億，較兩年前增長超千倍。與此同時，高端GPU交付周期延長至6到7個月。

算力租賃需求，就在這個供需失調的缺口里誕生。數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國智能算力租賃市場規(guī)模達到377EFlops（FP16精度），同比增長88%；市場規(guī)模達1479.6億元，2025年上漲到2116.1億元。

這一賽道的理論利潤也確實誘人。東吳證券2023年9月測算：A800服務器租賃理論毛利率約40%，凈利率約20%，H800更高。

目前來看，算力租賃賽道的參與者主要有三類：一是傳統(tǒng)IDC企業(yè)如潤澤科技、光環(huán)新網(wǎng)，依托自有數(shù)據(jù)中心，基礎設施成熟；二是硬件廠商如浪潮信息、工業(yè)富聯(lián)，自產(chǎn)自銷，成本可控；三是新興算力租賃企業(yè)，通過整合第三方算力資源，快速搶占份額。

協(xié)創(chuàng)屬于第三類。這類玩家擴張最快，也最依賴外部融資，對需求變化的風險敞口最大。沒有基礎設施護城河，需求一旦收縮，沒有可退守的腹地。

它要求經(jīng)營者滿足三個核心條件：能否拿到高端GPU采購渠道，核心客戶能否鎖定且合約周期夠長，以及手里有沒有足夠的可用資金。

巨額資金的唯一出口，就是買卡。這種重資產(chǎn)模式下，算力租賃企業(yè)只能依賴借款來迅速做大算力池的規(guī)模，以此在上下游博弈中換取議價權。

整個模式盈利的核心邏輯其實是：公司舉債買卡，以融資租賃形式分期還款，把服務器出租給客戶收月租，用租金覆蓋利息和折舊，等硬件設備折舊結束，凈利潤才開始加速釋放。

重資產(chǎn)與長周期是這條賽道的物理屬性。在行業(yè)高點時，8卡H800月租能報出9到11萬元，理論2到3年回本。但隨著同質化競爭加劇，租金逐月下滑，這個回本周期的進度條正在被不斷拉長。

而折舊，是賬簿里最沉默也最剛性的成本。

中國信通院給出了一條生死線：利用率低于70%必虧，80%以上薄利，90%左右才能見到像樣的利潤。

一張高端GPU卡在機房里不跑任務，折舊照算，電費照付，機柜合同不會停。

由此可見，這套模式對“需求持續(xù)增長”這一假設的依賴，沒有彈性，只有剛性。

一旦出租率跌破臨界線，折舊的重量壓下來，債務就不再是杠桿，而是枷鎖。

03 孤注一擲的豪賭

算力租賃這門生意，本質上不是出租生意，是折舊生意。

一套GPU集群投下去，最大的成本不是電費和運維，而是硬件本身的攤薄。

行業(yè)通行三年折舊周期，這意味著每年接近三分之一的硬件成本要寫進利潤表。但這只是財務上的溫情幻象。

一旦上游推出新一代架構，舊卡的出租率不是緩慢下滑，而是瞬間凍結。舊卡在機房里無人問津，但賬本上的折舊卻還得硬生生扣滿三年。

這條物理賬，壓在協(xié)創(chuàng)的財務數(shù)字上，分量就更清晰了。

截至2026年一季度末，協(xié)創(chuàng)有息負債259億元，哪怕以不到3%的極低綜合利率測算，平均每天睜開眼也要支付約200萬元利息；若按通常融資租賃5%以上的成本，隱性債務壓力只會更重。

利息是剛性的，折舊是剛性的，債務償還是剛性的。三重剛性成本疊在一起，出租率哪怕小幅下滑，就會觸發(fā)虧損。

供給側出問題，交付斷；需求側出問題，回款斷。賽道里簽下的所謂5年長約，在下游AI創(chuàng)業(yè)公司的資金鏈面前往往不堪一擊。算力租客跑路，留給租賃企業(yè)的只有還不完的債和持續(xù)貶值的卡。

協(xié)創(chuàng)的杠桿已經(jīng)把這個結構推到了極端。賬上29億現(xiàn)金對應260億有息債務，資產(chǎn)負債率85.89%，對子公司擔保余額109.76億元，相當于凈資產(chǎn)的249.98%。既無現(xiàn)金緩沖，也無資產(chǎn)減值余地。

一旦AI需求增速放緩，或GPU迭代加速導致設備貶值，沒有任何一道防線能抗住。

耿康銘曾經(jīng)將算力產(chǎn)業(yè)比作“房地產(chǎn)的90年代”。90年代的房地產(chǎn)的確大贏過。

但這個判斷的前提是需求單邊上行。重資產(chǎn)加高杠桿在需求曲線拐頭后的結局，房地產(chǎn)已經(jīng)演示過一遍。

整個賽道都在做同一個押注：AI需求的增速，必須持續(xù)跑贏折舊速度和債務成本。但賽道上同質化競爭不斷加劇，持續(xù)壓低租金，回收周期越拉越長。

沒有人真正鎖住了需求，所有預期都寄托在下游企業(yè)的需求上。

押注成立，則大贏；押注失敗，則崩塌，沒有中間狀態(tài)。一個健康的行業(yè)，終究不該是這樣的。