文 | 源媒匯，作者 | 童畫

1993年3月，世界銀行安排林重庚前往哈佛商學(xué)院參加了一個(gè)“高層管理課程”，誰(shuí)也沒有想到，這個(gè)為期三個(gè)月的課程，不僅讓英籍華裔經(jīng)濟(jì)學(xué)家林重庚了解到資本市場(chǎng)與投資銀行，而且在此后居然能夠影響中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

兩年后，1995年8月11日，一家“合資投行”——中國(guó)國(guó)際金融有限公司（簡(jiǎn)稱“中金公司”）在北京正式開業(yè)，此后迅速成長(zhǎng)為一家國(guó)際化的投資銀行，并在一定程度上推動(dòng)了中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

而在開業(yè)30年后，這家明星投行在2025年11月再有驚人之舉——計(jì)劃吸收合并東興證券、信達(dá)證券。

來(lái)自資本市場(chǎng)的最新消息顯示，中金公司這次千億級(jí)重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)文件正式被上交所受理。同時(shí)也意味著，未來(lái)“新中金公司”將給中國(guó)證券行業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。

重組要先過異議股東這一關(guān)

天眼查顯示，中金公司成立于1995年7月31日，法定代表人是陳亮，注冊(cè)資本約為48.27億元。

圖片來(lái)源于天眼查

成立20年之后，中金公司完成股權(quán)改制，并于2015年11月在港交所掛牌上市，2020年11月在上交所掛牌上市。

當(dāng)年的股權(quán)結(jié)構(gòu)至今也發(fā)生了很大變化。截至2026年3月30日，中金公司的第一大股東是中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“匯金公司”），持股比例為40.11%。

而本次中金公司吸收合并東興證券、信達(dá)證券這場(chǎng)“三合一”重組的故事，也要從匯金公司說起。

2025年11月19日晚，中金公司突然拋出一個(gè)換股吸收合并東興證券、信達(dá)證券的構(gòu)想。該計(jì)劃背后的推手，正是三家券商的共同實(shí)際控制人——匯金公司。這也使得此次重組具備先天整合的合規(guī)基礎(chǔ)。消息一出，立刻被市場(chǎng)熱議為券業(yè)整合的“天花板項(xiàng)目”。

按照設(shè)計(jì)方案，中金公司將通過換股方式實(shí)現(xiàn)吸收合并東興證券和信達(dá)證券。其中，中金公司的A股換股價(jià)格為36.68元/股，東興證券的A股換股價(jià)格為16.05元/股，信達(dá)證券的A股換股價(jià)格為19.11元/股。

以換股比例計(jì)算，中金公司擬發(fā)行的股份數(shù)量合計(jì)約31.04億股A股，整體交易規(guī)模達(dá)1139億元。換股完成后，匯金公司依舊是“新中金公司”的第一大股東，直接持股24.41%。

此后半年多的時(shí)間里，隨著預(yù)案、草案接連披露，換股價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)一一敲定，直至2026年6月12日上交所以書面形式受理全套材料，6月15日三家券商同步對(duì)外公示結(jié)果，長(zhǎng)達(dá)7個(gè)月的前期籌備終于塵埃落定。

但是，在此前的股東大會(huì)上，不少中小股東投出了反對(duì)票，尤其是信達(dá)證券持股5%以下股東的反對(duì)比例高達(dá)46%，這是為什么？

圖片來(lái)源于信達(dá)證券公告

實(shí)際上，此次重組背后的博弈，源自“現(xiàn)金選擇權(quán)產(chǎn)生的套利空間”。因?yàn)榉桨钢忻鞔_規(guī)定，異議股東可以選擇現(xiàn)金收購(gòu)，其中，中金公司的A股、H股異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)價(jià)格分別為34.80元/股、18.86 港元/股；東興證券、信達(dá)證券的異議股東可現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格分別為13.04 元/股、17.75元/股。

截至6月16日收盤，中金公司的A股、H股價(jià)格為34.28元/股、21.12港元/股；東興證券、信達(dá)證券的股價(jià)分別為13.01元/股、15.62元/股。

可以看出，三家券商的A股價(jià)格均低于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，且信達(dá)證券的差距更大，這就給了其異議股東套利博弈的空間。因?yàn)楫愖h股東可以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)將股票賣給本次交易的現(xiàn)金提供方，即使股價(jià)再上漲，這些異議股東也完全可以放棄行權(quán)、參與換股，享受重組成功后的二級(jí)市場(chǎng)上漲收益。

方正證券在研報(bào)中就明確指出，“異議股東具有利益保護(hù)機(jī)制”。

這場(chǎng)重組闖關(guān)，第一步要跨過的不是監(jiān)管條款，而是異議股東心中的利益算盤。

資源互補(bǔ)成就一個(gè)新萬(wàn)億券商

在券業(yè)圈子里，中金公司長(zhǎng)期有個(gè)鮮明標(biāo)簽——西裝革履的投行精英，深耕跨境IPO、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，家底厚、品牌硬，唯獨(dú)線下零售渠道拉胯。

2025年年報(bào)顯示，中金公司在IPO、再融資、并購(gòu)重組等投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域保持龍頭地位。此外，中金公司的國(guó)際化布局在國(guó)內(nèi)券商中最為成熟，海外網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣泛，這使其在承接中國(guó)企業(yè)全球化資本運(yùn)作需求時(shí)具備天然優(yōu)勢(shì)。

但是，本次交易合并前，中金公司在全國(guó)僅有247家營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，行業(yè)排名第14位，放眼頭部券商里堪稱“門店貧困戶”。坐擁頂級(jí)機(jī)構(gòu)客戶，卻缺少下沉市場(chǎng)的零售流量，形成中金公司“強(qiáng)機(jī)構(gòu)、弱零售”的畸形結(jié)構(gòu)。

但是，東興證券、信達(dá)證券就完全不一樣，二者擁有足夠的券商營(yíng)業(yè)部。

例如，扎根福建的東興證券擁有92家分支機(jī)構(gòu)，牢牢把控東南區(qū)域財(cái)富市場(chǎng)；信達(dá)證券則深耕遼寧、北京兩個(gè)重要區(qū)域，手握超百家線下網(wǎng)點(diǎn)。這兩家券商的豐富網(wǎng)點(diǎn)，恰好補(bǔ)齊了中金公司的最大短板。

一旦這三家券商完成吸收合并，“新中金公司”的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)將直接暴漲至441家，行業(yè)排名一躍沖到第3位，零售客戶從999萬(wàn)戶突破1500萬(wàn)戶，投顧人數(shù)由3866人增至5756人，理財(cái)產(chǎn)品保有規(guī)模突破5000億元。

方正證券研報(bào)認(rèn)為，基于東興證券、信達(dá)證券的客戶積累和渠道優(yōu)勢(shì)，新中金公司在北京、福建、遼寧、廣東、浙江、江蘇等重點(diǎn)地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)力將顯著增強(qiáng)。

從前只服務(wù)大企業(yè)、外資機(jī)構(gòu)的中金公司，一下子打通全國(guó)線下流量網(wǎng)絡(luò)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)直接補(bǔ)齊最關(guān)鍵的線下獲客渠道。

資產(chǎn)硬實(shí)力的躍升，更是肉眼可見的質(zhì)變。

合并前，中金公司2026年一季度末的總資產(chǎn)約為8698億元；整合完成后，新中金公司的總資產(chǎn)將接近1.12萬(wàn)億元，僅次于國(guó)泰海通、中信證券、華泰證券，與廣發(fā)證券難分高下，有望躋身行業(yè)前四，同時(shí)將會(huì)超越中國(guó)銀河證券。

資本體量是券商一切業(yè)務(wù)的根基。充足凈資本，意味著自營(yíng)、兩融、股權(quán)投資、跨境業(yè)務(wù)的杠桿空間全面打開，中金公司長(zhǎng)期受資本金約束的業(yè)務(wù)天花板，就此被徹底打破。

從業(yè)績(jī)維度測(cè)算，整合的紅利同樣清晰。依托2025年全年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，中金公司的營(yíng)業(yè)收入約為285億元，歸母凈利潤(rùn)約為98億元；疊加?xùn)|興證券、信達(dá)證券的業(yè)務(wù)后，整體營(yíng)收將攀升至372億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到138億元，營(yíng)收排名直接從行業(yè)第5沖到第3。

參考國(guó)泰海通合并后的亮眼表現(xiàn)：兩家券商整合完成后，2025年投行業(yè)務(wù)收入同比暴漲59.4%，股權(quán)承銷規(guī)模增幅超700%，頭部整合帶來(lái)的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)被市場(chǎng)驗(yàn)證。

一旦整合完成后，“中金高端投行品牌+兩大AMC特殊資產(chǎn)資源+全國(guó)線下零售網(wǎng)絡(luò)”形成行業(yè)獨(dú)一份的業(yè)務(wù)矩陣，中信證券、華泰證券都難以復(fù)刻這套差異化競(jìng)爭(zhēng)力。

西部證券研報(bào)認(rèn)為，中金公司境內(nèi)外投行優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，“擬換股吸并東興、信達(dá)后資本實(shí)力有望進(jìn)一步增強(qiáng)”。

巨頭洗牌或終結(jié)行業(yè)內(nèi)卷

中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾在2024年3月提出，到2035年形成“2-3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一流投行”，合并后的新中金公司，實(shí)質(zhì)獲得了爭(zhēng)奪這一目標(biāo)的資格。

何況，新中金公司的資產(chǎn)規(guī)模將近1.12萬(wàn)億元后，將成為第5家“萬(wàn)億級(jí)券商”。

而券業(yè)巨頭的洗牌，也將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。行業(yè)第一梯隊(duì)以國(guó)泰海通、中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券、新中金公司這5家萬(wàn)億級(jí)規(guī)模券商為主；第二梯隊(duì)的規(guī)模在5000億-1萬(wàn)億元之間，包括中國(guó)銀河證券、招商證券、中信建投、申萬(wàn)宏源等；第三梯隊(duì)是5000億資產(chǎn)規(guī)模以下的券商，即東方財(cái)富、興業(yè)證券、光大證券等。

當(dāng)然，美好藍(lán)圖也存在“1+2能否大于3”的整合難題。

本次中金公司換股吸收合并方案的首要難題是體系融合，畢竟三家券商獨(dú)立運(yùn)營(yíng)多年，企業(yè)文化、內(nèi)部管理機(jī)制、業(yè)務(wù)系統(tǒng)、薪酬考核體系完全割裂，想要統(tǒng)一三套后臺(tái)系統(tǒng)、打通客戶數(shù)據(jù)、協(xié)調(diào)三地管理層權(quán)責(zé)，需要漫長(zhǎng)的磨合周期。

其次，一旦重組完成，新中金公司將面臨新的盈利壓力，跨公司業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)、交叉獲客、特殊資產(chǎn)與投行協(xié)同，至少需要很長(zhǎng)時(shí)間才能完全釋放業(yè)績(jī)。

值得肯定的是，即便整合之路布滿荊棘，新中金公司的誕生，也會(huì)徹底重構(gòu)國(guó)內(nèi)證券行業(yè)的版圖，整個(gè)券業(yè)運(yùn)行邏輯將迎來(lái)根本性改變。

例如過去中小券商靠低傭金、低價(jià)承銷搶奪市場(chǎng)，全行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)被壓縮。頭部券商大規(guī)模整合后，依靠差異化專業(yè)能力賺取溢價(jià)，傭金、承銷費(fèi)率無(wú)序價(jià)格戰(zhàn)得到緩解，全行業(yè)ROE中樞有望穩(wěn)步抬升。

另外，匯金公司手里還有中國(guó)銀河證券、申萬(wàn)宏源等多張券商牌照，本次“三合一”或許只是第一枚多米諾骨牌。市場(chǎng)普遍預(yù)期，未來(lái)匯金公司會(huì)持續(xù)梳理旗下券商資源，推動(dòng)同業(yè)牌照整合，打造分層頭部券商矩陣。

地方國(guó)資券商也會(huì)跟隨“上海系”國(guó)泰海通的整合范本，加速區(qū)域內(nèi)券商合并。

對(duì)于中小型券商來(lái)說，未來(lái)的日子會(huì)越發(fā)艱難。畢竟，萬(wàn)億級(jí)頭部券商手握充足資本、全國(guó)網(wǎng)點(diǎn)、全業(yè)務(wù)牌照，在財(cái)富管理、投行、跨境業(yè)務(wù)上全面碾壓中小機(jī)構(gòu)。中小券商只能放棄“大而全”幻想，深耕精品投行、量化交易、區(qū)域特色財(cái)富管理等細(xì)分賽道，才能守住生存空間。

從一紙意向公告到上交所正式受理，7個(gè)月時(shí)間，匯金公司親手“導(dǎo)演”了這場(chǎng)萬(wàn)億級(jí)規(guī)模的券業(yè)合并大戲。而這場(chǎng)大戲，也是中國(guó)證券行業(yè)轉(zhuǎn)型的標(biāo)志性事件，標(biāo)志著行業(yè)徹底告別低價(jià)內(nèi)卷的時(shí)代，進(jìn)入資本、渠道、專業(yè)協(xié)同比拼的高質(zhì)量發(fā)展階段。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，新中金公司的資本實(shí)力大幅增強(qiáng)，疊加與生俱來(lái)的國(guó)際化基因，將成為少數(shù)能和國(guó)際投行同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的中資機(jī)構(gòu)，改變中資券商在全球資本市場(chǎng)弱勢(shì)的格局，為國(guó)內(nèi)企業(yè)跨境融資、海外資產(chǎn)配置提供更強(qiáng)支撐。