近日，享道出行第二次遞交港股招股書。距離它2025年10月首次遞表，過去了8個(gè)多月。

這家由上汽集團(tuán)發(fā)起、阿里巴巴、Momenta、寧德時(shí)代加持的“上海獨(dú)角獸”，4年累計(jì)虧損20.38億元。2025年7月，在首次遞表前三個(gè)月，公司將注冊(cè)資本從41.06億元一次性砍到3.5億元，幅度高達(dá)91.48%，專項(xiàng)用于彌補(bǔ)累計(jì)虧損。

2025年5月完成C輪13億元融資，7月減資91%補(bǔ)虧，10月遞表，2026年5月二次遞表。在短短一年時(shí)間內(nèi)完成融資、補(bǔ)虧、遞表、復(fù)遞表四步連續(xù)動(dòng)作。一家4年虧掉20億、98.5%的GTV依賴聚合平臺(tái)、Robotaxi業(yè)務(wù)“未產(chǎn)生任何收入”的公司，為什么如此急于敲鐘？

答案藏在母公司的財(cái)報(bào)里。2025年上汽集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)同比下滑超40%，自主品牌智己汽車2025年累計(jì)虧損超60億元，整車業(yè)務(wù)承壓之下，上汽急需把孵化7年的出行資產(chǎn)證券化。享道出行的招股書遞得越急，越說明這不是在“上市”，而是上汽集團(tuán)在為困境中的整車主業(yè)尋找一條新的輸血管道。

這場(chǎng)IPO背后，藏著比“對(duì)賭”和“虧損”更尖銳的問題。享道出行在聚合平臺(tái)和Robotaxi之間的“夾心層”商業(yè)模式還能撐多久？二是當(dāng)上汽急于套現(xiàn)、同業(yè)前車之鑒血淋淋時(shí)，享道出行還能講出一個(gè)讓二級(jí)市場(chǎng)買單的故事嗎？

夾在滴滴和高德之間

享道出行披露的招股書中，最扎眼的不是虧損，而是虧損的“主動(dòng)收窄”路徑。它用讓渡平臺(tái)屬性的方式，換取報(bào)表表面上的光燙。

2023年至2025年，享道營(yíng)收從57.18億元增至67.74億元，復(fù)合增速8.8%。虧損從6.04億元收窄至2.46億元。毛利率從6.6%提升至11.0%，網(wǎng)約車業(yè)務(wù)毛利率從2.2%躍升至11.8%。

賬面上看是“減虧”了。但看訂單結(jié)構(gòu)，邏輯完全不一樣。2023年至2025年，享道通過聚合平臺(tái)完成的GTV占比從91.8%一路升至98.5%，自有渠道GTV占比已不足2%。

聚合平臺(tái)貢獻(xiàn)的不只是訂單，還有成本。同期享道出行支付給高德、滴滴、百度地圖、騰訊出行、美團(tuán)等聚合平臺(tái)的傭金從3.29億元增至5.56億元，占銷售開支比例從58.9%升至77.4%。聚合平臺(tái)收取的傭金費(fèi)率介于9%到12%。也就是說，每完成一單網(wǎng)約車服務(wù)，享道就要向"中間商"上交一成左右的收入。

自有渠道上，享道的訂單量和活躍司機(jī)數(shù)都在下滑。其中，2025年享道出訂單僅246萬單，相比2024年的1073萬單暴跌77%?；钴S司機(jī)數(shù)從2024年的11萬人降至2025年的10萬人，單年減少1萬。

「快馬財(cái)媒」發(fā)現(xiàn)，享道這兩年的策略已經(jīng)從“做平臺(tái)”轉(zhuǎn)向“做運(yùn)力”。APP和小程序的用戶運(yùn)營(yíng)投入大幅縮減，資源全部砸向接入聚合平臺(tái)的算法和調(diào)度優(yōu)化。等于是放棄了C端品牌建設(shè)，把自己徹底交給高德和滴滴。

這其實(shí)是一個(gè)非常危險(xiǎn)的策略。2025年滴滴一家獨(dú)占網(wǎng)約車市場(chǎng)72.1%的份額，第二名只有6.9%，第三名5.6%，享道全國(guó)市占僅1.8%，排名第六。除上海一城市占率11%排第三外，享道在全國(guó)其他99個(gè)已覆蓋城市幾乎都沒有品牌存在感。一旦聚合平臺(tái)進(jìn)一步集中，享道的議價(jià)權(quán)幾乎為零。

享道在招股書里也坦承這一風(fēng)險(xiǎn)：“若聚合平臺(tái)市場(chǎng)變得更加集中，公司議價(jià)能力可能會(huì)降低，并可能被迫接受提高傭金費(fèi)用等不利條款?！睋Q言之，享道的命運(yùn)不掌握在自己手里，而是握在高德、滴滴的算法和抽傭里。

讓外界覺得反常的是，2025年享道注冊(cè)資本減資91.48%的操作。享道將注冊(cè)資本從41.06億元一次性砍到3.5億元，專項(xiàng)用于彌補(bǔ)累計(jì)虧損，本質(zhì)上是在IPO前公開承認(rèn)“過往股東資金已經(jīng)燒沒了”。這種行為在Pre-IPO階段極為罕見，通常公司更傾向于通過資本公積轉(zhuǎn)股或債務(wù)重組來美化報(bào)表，而非直接減資認(rèn)輸。減資91%是給市場(chǎng)一個(gè)明確信號(hào)：股東不愿意再持續(xù)往這家公司里砸錢了，IPO就是最后一次輸血窗口。

與此同時(shí)，享道2025年股東注資13.45億元，把2024年末的凈負(fù)債4.02億元勉強(qiáng)扭轉(zhuǎn)為凈資產(chǎn)6.99億元。但截至2025年末，流動(dòng)負(fù)債凈額仍高達(dá)12.06億元，借款總額18.27億元，賬上現(xiàn)金及等價(jià)物僅8.82億元?？抗蓶|"打補(bǔ)丁"維持的資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)不起二級(jí)市場(chǎng)的反復(fù)審視。

母公司上汽急著套現(xiàn)

要看懂享道IPO背后的邏輯，繞不開它的母公司上汽集團(tuán)。

2025年上汽集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)同比下滑超過40%，自主品牌智己汽車2025年累計(jì)虧損超60億元，合資板塊的上汽大眾、上汽通用銷量持續(xù)承壓。這家曾經(jīng)的中國(guó)汽車業(yè)"利潤(rùn)奶牛"，正在經(jīng)歷1997年以來最嚴(yán)峻的盈利壓力。

上汽過去5年孵化的“四大獨(dú)角獸”享道、智己、捷氫科技、飛凡汽車，原本是用來支撐集團(tuán)第二增長(zhǎng)曲線的，但如今幾乎全部陷入虧損泥潭。上汽必須把其中一兩個(gè)最有可能上市的資產(chǎn)先證券化，回籠現(xiàn)金、釋放估值。

享道恰恰是上汽手里“最容易講故事”的那張牌。它有Robotaxi概念、有Momenta技術(shù)加持、有阿里和寧德時(shí)代背書、有上海政策資源。這套牌面在港股市場(chǎng)仍有吸引力。但前提是，必須趕在窗口期關(guān)閉之前。

CEO倪立誠(chéng)的上任，也是奔著把享道送上港交所去的。上汽系老將倪力立誠(chéng)曾任上汽乘用車副總經(jīng)理、智己汽車聯(lián)席CEO，2024年8月接任享道出行CEO。一個(gè)月后享道完成C輪13億元融資，三個(gè)月后啟動(dòng)減資補(bǔ)虧程序，七個(gè)月后遞交首份港股招股書。

不止上汽急，其他股東同樣急。Momenta是享道Robotaxi算法的核心供應(yīng)商，自2018年起持續(xù)投入，迄今未在享道項(xiàng)目上獲得直接收入回報(bào)，享道IPO是其退出窗口之一。阿里巴巴2020年A輪入股，至今也已有6年時(shí)間。寧德時(shí)代2022年參與了B輪入股。一家公司背后，站著四家急于變現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)巨頭。這種“集體壓力”，在港股Pre-IPO案例里堪稱少見。

二級(jí)市場(chǎng)可能并不愿意配合這場(chǎng)“集體退出”。同業(yè)的前車之鑒擺在眼前。曹操出行2025年6月在港交所掛牌，發(fā)行價(jià)41.94港元，截至2026年5月底股價(jià)跌至約15港元，跌幅超60%。如祺出行2024年7月上市后，股價(jià)從35港元一路跌至最低不足10港元，跌幅超過70%。嘀嗒出行2024年6月上市后股價(jià)腰斬。三家網(wǎng)約車平臺(tái)，相似的結(jié)局。

至于享道，估值挑戰(zhàn)只會(huì)更大。