來源 |市值觀察
作者 | 云潭

從依賴融資到自我造血，榮昌生物在交出里程碑式的2025業(yè)績答卷后，2026年一季度再彰顯持續(xù)成長的底氣。

中國創(chuàng)新藥經(jīng)歷十余年的光速前行，研發(fā)管線數(shù)量與美國趨于持平，但真正能抵達商業(yè)化開發(fā)彼岸的企業(yè)卻寥寥?！氨燃缑绹男坌摹焙汀肮〈钩傻奈ｋU”更是同時存在。

而從榮昌生物去年和今年一季度的成績單來看，它不僅印證了自身持續(xù)造血的能力，更展現(xiàn)出了從Biotech到成熟Biopharma的明確拐點，以及未來成為MNC的潛質(zhì)。

01、內(nèi)生增長，持續(xù)造血

榮昌生物在2025年交出了一份超預(yù)期的業(yè)績答卷，全年斬獲7.1億元歸母凈利潤，扣非后也實現(xiàn)盈利，標(biāo)志著公司依靠核心產(chǎn)品商業(yè)化撐起了盈利基本盤，進入了內(nèi)生增長的良性軌道。

投資者因此對其2026年的表現(xiàn)充滿了期待。

4月28日晚，榮昌生物公布了2026年第一季度財報，拆解來看，表現(xiàn)依舊強勢。

該季度實現(xiàn)營收6.56億元，同比增長24.76%；歸母凈利潤3.28億元，成功扭虧，同比增厚5.82億元。

營收繼續(xù)保持高速成長，核心產(chǎn)品銷售和技術(shù)授權(quán)起到了雙輪支撐的作用，利潤亦強勁增長。雖然扣非后微虧3500萬元，但相比去年同期2.52億的扣非虧損，已經(jīng)大幅收窄86%。

對于一個季度的扣非虧損，應(yīng)理性客觀看待。要知道，創(chuàng)新藥產(chǎn)品上市后還面臨市場準(zhǔn)入的過程，包括醫(yī)院準(zhǔn)入、醫(yī)保準(zhǔn)入，除了搭建銷售團隊外，還要安排市場費用、醫(yī)學(xué)支持費用乃至相關(guān)準(zhǔn)入支出等等。

即便已成功上市，建設(shè)商業(yè)化產(chǎn)能也需花費2億至7億美元的成本。有業(yè)內(nèi)人士甚至直言，創(chuàng)新藥上市其實是新一輪燒錢的開始，3-5年內(nèi)不盈利都是常態(tài)。

但從榮昌生物2025年和2026年一季度的業(yè)績表現(xiàn)來看，其已經(jīng)硬生生走通了從研發(fā)到商業(yè)化的閉環(huán)，國內(nèi)商業(yè)化成為支撐其盈利的核心來源。因此，對于榮昌生物為代表的中國創(chuàng)新藥企要有足夠的戰(zhàn)略耐心，盈利能力系統(tǒng)化、全方位提升更具說服力。

比如，更能代表利潤含金量的經(jīng)營性現(xiàn)金流一季度凈流入0.11億元，而上年同期凈流出1.88億，這代表著公司經(jīng)營質(zhì)量大幅好轉(zhuǎn)。

與此同時，國內(nèi)產(chǎn)品商業(yè)化毛利率抬升到83.91%，同比提升0.3個百分點，盈利能力持續(xù)增強；經(jīng)營好轉(zhuǎn)的同時，財務(wù)繼續(xù)優(yōu)化，在產(chǎn)品收入突破20億元臨界點后，規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)化開始凸顯，一季度銷售費用率下降到43.44%，就是有力證明；管理費用率下降10.82%，表明管理效率在提升。

如果說2025年的榮昌已經(jīng)跨過了“高投入做研發(fā)”的階段，那么，今年一季度的成績則表明，公司不止靠BD和賣藥，更能通過長期的管理和效率優(yōu)化，實現(xiàn)了整體運營的提質(zhì)增效。

這里面需要特別強調(diào)，核心產(chǎn)品銷售的重要性，它代表了公司剔除一次性BD交易收入的商業(yè)變現(xiàn)能力。尤其是公司國內(nèi)商業(yè)化銷售從2021年的僅有1.31億元快速增長至去年的22.71億元，成為扭虧為盈的關(guān)鍵力量。

盡管受醫(yī)保談判降價影響，去年Q4國內(nèi)商業(yè)化銷售收入為5.51億元（測算），但公司透露，泰它西普和維迪西妥單抗的降價幅度控制在10%左右，好于機構(gòu)預(yù)測的“15%以內(nèi)”，而到今年一季度國內(nèi)銷售穩(wěn)健增長，證實了公司產(chǎn)品的競爭力。

2025年業(yè)績說明會上，公司管理層表示：若不考慮BD，公司也將在2026年實現(xiàn)盈虧平衡。一季報的成績單，意味著榮昌生物已經(jīng)夯實盈利拐點，內(nèi)生造血能力繼續(xù)鞏固，也預(yù)示著今年Q2-Q4盈利的向好趨勢。

02、不止BD，更會做商業(yè)化

對創(chuàng)新藥企業(yè)而言，BD授權(quán)具有偶發(fā)性，而榮昌生物藥物出海卻成為中國創(chuàng)新藥標(biāo)桿。

過去五年，公司斬獲四款重磅產(chǎn)品對外授權(quán)合作，合同交易金額超126億美元，驗證平臺實力與臨床價值。

維迪西妥單抗打響出海第一槍，2021年授權(quán)給Seagen，以26億美元的交易額刷新當(dāng)時國產(chǎn)單藥出海紀(jì)錄；泰它西普于2025年6月授權(quán)給Vor Bio，不僅總交易額42.3億美元在自免藥物出海中屈指可數(shù)，創(chuàng)新型的“首付款+里程碑付款+分成+股權(quán)”模式，更形成“商業(yè)收益+股權(quán)增值”的雙重增長曲線；RC28與專業(yè)眼科藥企參天制藥達成授權(quán)合作，實現(xiàn)“技術(shù)+市場”強耦合的專業(yè)化協(xié)作典范；今年1月，RC148與艾伯維達成合作，高達56億美元的金額再度抬升市場對中國雙抗藥物的認知高度。

今年4月，已收到RC148授權(quán)給艾伯維的6.5億美元首付款，進一步支撐今年的業(yè)績底盤。

BD具有偶發(fā)性的特性，但榮昌將其打造成了可復(fù)制的能力，如果說一次的成功是運氣加持，持續(xù)的成功則證實其平臺的創(chuàng)新能力和全球化價值兌現(xiàn)實力。

更為關(guān)鍵的是，在出海交易中，逐漸積累與頂級MNC的合作經(jīng)驗，且能夠創(chuàng)造新型合作模式，鎖定更具彈性的收益。

不過，商業(yè)化才是檢驗產(chǎn)品價值的最終試金石，商業(yè)化成功不僅能帶來業(yè)績回報，更能造?；颊?，創(chuàng)造社會價值。

全球TOP25 Big Pharma并非主要靠研發(fā)能力，而是全球商業(yè)化資源整合能力，MNC在全球研發(fā)管線占比逐年下降，九成的新藥管線由中小Biotech貢獻。而即便簽訂License out交易，因市場環(huán)境、融資環(huán)境以及MNC戰(zhàn)略調(diào)整，以及海外注冊等問題，多起十億美金級別的交易遭遇“退貨”的情況也是殷鑒不遠，很多中國創(chuàng)新藥企業(yè)面臨生存壓力，破產(chǎn)倒閉的現(xiàn)象并不少見。

仿制藥時代，外界詬病藥企“重銷售輕研發(fā)”，然而在創(chuàng)新藥時代，Biotech最稀缺的反而是商業(yè)化銷售能力。而懂臨床、懂市場、懂醫(yī)保、懂銷售、懂全球化運作的創(chuàng)新藥公司，才能穿越周期波動。

正是洞察這一趨勢，榮昌生物提早搭建商業(yè)化平臺。

泰它西普（RC18）上市的2021年，公司只有幾十人的銷售團隊，到2025年末，榮昌自身免疫商業(yè)化團隊約900人，已完成超過1200家醫(yī)院準(zhǔn)入；腫瘤商業(yè)化團隊約500人，已完成超1050家醫(yī)院準(zhǔn)入；產(chǎn)能方面，提前精準(zhǔn)布局了新藥產(chǎn)業(yè)化項目已陸續(xù)投產(chǎn)，可滿足國內(nèi)商業(yè)化及全球臨床用藥需求。

憑借專業(yè)團隊的知識積累、行業(yè)人脈，兩個核心產(chǎn)品被納入醫(yī)保目錄后的可及性大幅提高，未來，通過向醫(yī)生的營銷戰(zhàn)略推廣，進一步與相關(guān)治療領(lǐng)域的KOL及醫(yī)生直接交流，產(chǎn)品的推廣工作將持續(xù)向好。

經(jīng)歷2021-2024的商業(yè)化投入期，榮昌生物于2025年進入盈利拐點，2026年在BD交易獲得首付款以及觸發(fā)里程碑付款的加持，以及規(guī)?；?yīng)帶來降本增效的商業(yè)化賦能下，其商業(yè)飛輪將持續(xù)良性運轉(zhuǎn)。

03、持續(xù)進階，邁向Biopharma

從2024年9月的最低點開始，股價至今已經(jīng)反彈超488%，資本市場正在重新認識榮昌生物。

但當(dāng)前股價是對過往和現(xiàn)在成績的肯定，正如巴菲特在《致股東的信》中所說，“買股票是看企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和”。支撐這家創(chuàng)新藥企750億市值以及未來走勢還要看產(chǎn)品未來的表現(xiàn)。

兩大核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗是公司的業(yè)務(wù)支柱。

作為一款靶向B細胞的生物創(chuàng)新藥，泰它西普是一款同類首創(chuàng)（first-in-class）的BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白，可“雙管齊下”攻克B細胞異常誘發(fā)的多種自身免疫疾病。這一機制的針對性，助力其有望成為上一代“藥王”修美樂那樣的“廣譜式”大藥。

▲來源：國泰海通證券

而且，隨著適應(yīng)癥增多，其業(yè)績天花板不斷被抬高。獲批上市的2021年（系統(tǒng)性紅斑狼瘡），銷售額達到4730萬元，成功進入醫(yī)保目錄，以價換量；2024年7月，拿下了類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎適應(yīng)癥，當(dāng)年銷售收入達到9.7億元，同比大增88%，銷量突破150萬支，同比接近翻倍；MG適應(yīng)癥于2025年獲批，并進入醫(yī)保目錄。泰它西普在2025年實現(xiàn)銷量225.5萬支，同比大增47.92%。

▲來源：榮昌生物2025年報

自免賽道更是天高海闊，修美樂珠玉在前，在2002年12月底獲批上市后，其陸續(xù)增加銀屑病關(guān)節(jié)炎、強直性脊柱炎、克羅恩病、潰瘍性結(jié)腸炎等新適應(yīng)癥，助力其在2012年稱王。

因此，自免每一個適應(yīng)癥的市場潛力，都應(yīng)該被重視。全球自免疾病的患病人群預(yù)計已達5億人以上，患病率約5%-8%，且每年仍以約3%-9%的速度持續(xù)增加。

目前，泰它西普在自免賽道不斷進擊，IgA腎病、干燥綜合征均已進入審批階段，獲批后將在這兩項極具想象力的市場中打開增量空間。

有預(yù)測認為，泰它西普有希望成為初代國產(chǎn)自免藥王，未來國內(nèi)銷售峰值保底達到50億元（VisibleAlpha共識與招證預(yù)測）。

另一款藥物維迪西妥單抗，更印證榮昌生物中國抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）拓荒者的能力。

在中國創(chuàng)新藥尚未成氣候的2011年，其就已立項ADC，維迪西妥單抗（RC48）是第一個進入臨床，也是首個上市（2021年）的國產(chǎn)ADC，還是同時得到美國藥監(jiān)局（FDA）和中國藥監(jiān)局（NMPA）的突破性療法雙重認定的ADC藥物。

RC48已獲批后線胃癌、尿路上皮癌（二線）、HER2陽性晚期乳腺伴肝轉(zhuǎn)移、HER2低表達乳腺癌伴肝轉(zhuǎn)移、聯(lián)合特瑞普利單抗一線治療HER2表達的局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌，共五項適應(yīng)癥，前兩個適應(yīng)癥獲得醫(yī)保覆蓋。

▲RC48上市、申報、III期臨床適應(yīng)癥匯總

ADC被稱為“魔法子彈”，開辟了腫瘤治療的新邊疆，宣告了立體腫瘤免疫時代已經(jīng)來臨。被稱為“抗癌神藥”的DS-8201（第一三共和阿斯利康）先例在前，HER2 ADC賽道的火爆程度可想而知。

維迪西妥單抗的適應(yīng)癥正朝著多瘤種、前線及全HER2表達譜持續(xù)延伸。根據(jù)阿斯利康的流行病學(xué)數(shù)據(jù)，今年獲批的兩大適應(yīng)癥的中國可及患者數(shù)量都接近9萬人，均遠超公司此前獲批適應(yīng)癥的可及患者數(shù)量，潛力巨大。從競爭格局來看，RC48+特瑞普利單抗的組合相比PADCEV+K藥安全性更加優(yōu)秀，其商業(yè)化表現(xiàn)將再上新臺階。

此外，RC28有望在2026-2027年陸續(xù)有適應(yīng)癥上市；RC148具有BIC潛力，艾伯維有望憑借聯(lián)用ADC的組合實現(xiàn)在全球腫瘤市場的彎道超車；靶向CDCP1的新型ADC藥物RC278正處在劑量爬坡和目標(biāo)劑量拓展階段；靶向PSMA/B7H3雙抗ADC RC288也于4月1日獲批開展臨床試驗。

創(chuàng)新藥行業(yè)普遍流傳著“雙十定律”，即一款新藥問世，需要超過10年的時間和10億美元的成本，才有可能成功。一款新藥從實驗室進入患者手里，平均需要12-15年，成功率不到10%，很多企業(yè)都倒在了這個周期里。

“成為MNC”是中國創(chuàng)新藥的整體期許，其演進歷程可分為，高度依賴融資BD的Biotech—具備自營收入與商業(yè)化閉環(huán)的Biopharma—具備全球研發(fā)運營銷售體系整合能力的MNC。

經(jīng)過多年篳路藍縷，中國創(chuàng)新藥正完成從“跟隨創(chuàng)新”到“專利輸出”的史詩級逆轉(zhuǎn)。

而榮昌生物更是展現(xiàn)出成為中國創(chuàng)新藥商業(yè)化標(biāo)桿的底氣，作為少數(shù)進入盈利期的破局者，它正從Biotech邁向成熟Biopharma，其未來成長值得期待。