近日，證監(jiān)會(huì)向零跑汽車（09863.HK）下發(fā)定增反饋問詢函，針對(duì)67.44億元內(nèi)資股募資計(jì)劃，圍繞盈利能力、募資使用、海外收入核算以及實(shí)控權(quán)穩(wěn)定性等方面提出核查要求。

消息披露后，市場(chǎng)出現(xiàn)不同解讀。一部分投資者關(guān)注問詢所涉及的盈利能力和資金使用效率等問題，另一部分觀點(diǎn)則認(rèn)為，此類問詢屬于再融資審核過程中的常規(guī)環(huán)節(jié)，需要結(jié)合后續(xù)回復(fù)內(nèi)容綜合判斷。

如果將視角放得更長(zhǎng)遠(yuǎn)，本次問詢背后，產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)加碼、海外業(yè)務(wù)逐步放量以及銷量規(guī)模不斷擴(kuò)大等因素，或許比程序性的審核環(huán)節(jié)更值得關(guān)注。

再融資問詢屬常規(guī)流程，合作模式成關(guān)注重點(diǎn)

從監(jiān)管實(shí)踐來看，再融資項(xiàng)目收到問詢函并非個(gè)例。近年來，無論是整車企業(yè)還是零部件企業(yè)，在推進(jìn)定增、可轉(zhuǎn)債等融資項(xiàng)目過程中，大多經(jīng)歷過類似審核流程。監(jiān)管層通過問詢進(jìn)一步核查信息披露的完整性和合規(guī)性，本身也是資本市場(chǎng)再融資審核的重要組成部分。

此次監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)之一，是零跑與一汽之間較為深入的合作關(guān)系。根據(jù)公開信息，雙方合作涵蓋聯(lián)合車型開發(fā)、供應(yīng)鏈協(xié)同以及市場(chǎng)資源共享等多個(gè)層面。相比傳統(tǒng)財(cái)務(wù)投資關(guān)系，這種央企與民營(yíng)新能源車企深度綁定的發(fā)展模式，在行業(yè)內(nèi)并不多見。

也正因如此，監(jiān)管對(duì)于雙方權(quán)責(zé)劃分、關(guān)聯(lián)交易定價(jià)以及相關(guān)信息披露提出更細(xì)致的核查要求并不難理解。從問詢內(nèi)容來看，其關(guān)注點(diǎn)更多集中于合作模式下的規(guī)范性和透明度，而非對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面的直接判斷。

零跑方面此前也向媒體表示，將在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成問詢回復(fù)，并繼續(xù)推進(jìn)相關(guān)定增事項(xiàng)。

國(guó)資背景后的產(chǎn)業(yè)協(xié)同與長(zhǎng)期投入邏輯

本次67.44億元定增計(jì)劃中，一汽股權(quán)擬認(rèn)購(gòu)37.44億元，金華金義高新擬認(rèn)購(gòu)30億元，兩家國(guó)資背景機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)全額認(rèn)購(gòu)。對(duì)于一家仍處于規(guī)模擴(kuò)張階段的新能源車企而言，這樣的產(chǎn)業(yè)資本支持力度并不常見。

從資金用途來看，約70%的募集資金將投向智能駕駛、動(dòng)力電池等核心技術(shù)研發(fā)，剩余部分用于補(bǔ)充海內(nèi)外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)資金。整體方向與當(dāng)前新能源汽車行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)基本一致。

值得關(guān)注的是，一汽此次入局并非單純的財(cái)務(wù)投資。按照雙方此前披露的信息，聯(lián)合開發(fā)的新車型計(jì)劃于2026年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)落地，零跑負(fù)責(zé)技術(shù)輸出，一汽則在制造體系、供應(yīng)鏈以及渠道資源方面提供支持。對(duì)于雙方而言，這更像是一場(chǎng)圍繞新能源轉(zhuǎn)型展開的產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

市場(chǎng)此前對(duì)于前次募集資金使用效率存在一定討論。但從行業(yè)特點(diǎn)來看，新能源汽車企業(yè)在研發(fā)、新車型開發(fā)、海外市場(chǎng)建設(shè)以及產(chǎn)能布局等領(lǐng)域往往存在較長(zhǎng)投入周期。尤其是在智能駕駛、電池技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇的背景下，研發(fā)投入能否持續(xù)保持強(qiáng)度，已經(jīng)成為決定企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。

因此，與其關(guān)注單一時(shí)間節(jié)點(diǎn)的資金使用進(jìn)度，不如觀察新一輪融資能否持續(xù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額提升。

管理層增持釋放信號(hào)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性受關(guān)注

根據(jù)定增方案測(cè)算，發(fā)行完成后，實(shí)控人一致行動(dòng)人的持股比例將有所下降，與第二大股東Stellantis之間的持股差距有所收窄。這也是監(jiān)管此次關(guān)注的重要議題之一。

不過，從市場(chǎng)層面的動(dòng)作來看，公司管理層也在持續(xù)釋放長(zhǎng)期看好企業(yè)發(fā)展的信號(hào)。問詢函披露后不久，創(chuàng)始人朱江明及股東傅利泉完成約4.9億港元H股增持。公開數(shù)據(jù)顯示，過去一年核心管理層累計(jì)增持金額已接近17億港元。

在資本市場(chǎng)看來，管理層持續(xù)增持往往意味著對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的信心表達(dá)，也有助于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司治理穩(wěn)定性的預(yù)期。

與此同時(shí)，Stellantis與零跑當(dāng)前的合作更多聚焦于海外市場(chǎng)拓展和本地化生產(chǎn)。對(duì)于Stellantis而言，零跑的產(chǎn)品和技術(shù)體系能夠補(bǔ)充其新能源產(chǎn)品布局；對(duì)于零跑而言，Stellantis則提供了進(jìn)入歐洲等海外市場(chǎng)的重要渠道資源。雙方目前形成的合作關(guān)系，更多體現(xiàn)為戰(zhàn)略協(xié)同而非控制權(quán)層面的博弈。

銷量增長(zhǎng)與海外拓展成重要線索

相比融資進(jìn)展本身，決定市場(chǎng)長(zhǎng)期估值的最終仍是企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。

財(cái)報(bào)顯示，零跑2026年一季度營(yíng)收創(chuàng)出新高，但歸母凈利潤(rùn)仍處于虧損狀態(tài)，毛利率也較此前有所波動(dòng)。這也是監(jiān)管關(guān)注盈利持續(xù)性的重要背景。

不過放在當(dāng)前行業(yè)環(huán)境下觀察，這種情況并非零跑獨(dú)有。國(guó)內(nèi)新能源市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈，尤其是在10萬至20萬元價(jià)格區(qū)間，各家車企圍繞市場(chǎng)份額展開持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于仍處于規(guī)模提升階段的零跑而言，市場(chǎng)份額增長(zhǎng)與盈利改善之間如何實(shí)現(xiàn)平衡，仍是未來幾個(gè)季度的重要看點(diǎn)。

從銷量數(shù)據(jù)來看，公司增長(zhǎng)勢(shì)頭仍然較為明顯。5月零跑全球交付量達(dá)到81569輛，再次刷新單月紀(jì)錄；今年前五個(gè)月累計(jì)交付量已突破26萬輛，主力C系列車型累計(jì)銷量超過80萬輛。

與此同時(shí)，海外業(yè)務(wù)正在逐步成為新的增長(zhǎng)來源。公開資料顯示，零跑海外業(yè)務(wù)毛利率水平明顯高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。隨著歐洲渠道建設(shè)推進(jìn)以及西班牙CKD項(xiàng)目逐步落地，海外市場(chǎng)對(duì)公司盈利能力的貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步提升。

除了整車銷售之外，三電技術(shù)、智能座艙等領(lǐng)域的技術(shù)輸出業(yè)務(wù)也在持續(xù)推進(jìn)，為未來收入結(jié)構(gòu)提供更多可能性。

從目前來看，產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)加碼、銷量規(guī)模擴(kuò)大以及海外市場(chǎng)逐步放量，依然構(gòu)成零跑成長(zhǎng)邏輯的重要支撐。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈、盈利能力尚待進(jìn)一步驗(yàn)證的背景下，定增項(xiàng)目后續(xù)推進(jìn)情況、研發(fā)投入轉(zhuǎn)化效率以及海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度，仍將是投資者持續(xù)關(guān)注的核心指標(biāo)。

相比短期情緒波動(dòng)，這些基本面的變化，或許更能決定零跑未來的價(jià)值空間。