出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

科創(chuàng)板上市近七年后，賽諾醫(yī)療把下一站放在了港交所。

2026年5月底，賽諾醫(yī)療向香港聯(lián)交所遞交H股發(fā)行及主板上市申請(qǐng)，招銀國(guó)際為獨(dú)家保薦人，擬開(kāi)啟“A+H”資本市場(chǎng)布局。

此前，受冠脈支架集采落選影響，這家醫(yī)療器械公司業(yè)績(jī)一度陷入虧損，但在2025年扭轉(zhuǎn)了頹勢(shì)：2025年，賽諾醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.25億元，同比增長(zhǎng)14.53%；歸母凈利潤(rùn)4728.63萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3057.07%。

從招股書(shū)來(lái)看，在實(shí)現(xiàn)扭虧為盈后選擇赴港上市，賽諾醫(yī)療希望證明的不僅是自身已擺脫集采帶來(lái)的業(yè)績(jī)沖擊，還有具備成為全球化介入醫(yī)療器械公司的潛力。

只是，一家“小而美”的企業(yè)，該如何在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)規(guī)模化、全球化的進(jìn)階？

1、靠集采“起死回生”

賽諾醫(yī)療成立于2007年，2019年登陸科創(chuàng)板，是國(guó)內(nèi)較早進(jìn)入高端介入醫(yī)療器械領(lǐng)域的企業(yè)之一。

公司產(chǎn)品主要集中在冠脈介入和神經(jīng)介入兩大方向，前者用于冠心病患者經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療，產(chǎn)品包括藥物洗脫支架、冠脈球囊、棘突球囊等；后者主要面向腦卒中相關(guān)疾病治療，覆蓋顱內(nèi)支架、顱內(nèi)球囊、取栓支架、密網(wǎng)支架等產(chǎn)品。

冠心病和腦卒中均是高發(fā)心腦血管疾病，介入治療器械既關(guān)系到醫(yī)院手術(shù)能力，也長(zhǎng)期是高值耗材集采和國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械公司發(fā)力的重點(diǎn)領(lǐng)域。

在招股書(shū)和公開(kāi)資料中，賽諾醫(yī)療被視為一家創(chuàng)新型介入器械且具有出海能力的企業(yè)。

截至2026年5月，公司已有26款商業(yè)化產(chǎn)品，其中24款為第三類(lèi)醫(yī)療器械，業(yè)務(wù)覆蓋約30個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

其冠脈產(chǎn)品HT Supreme藥物洗脫支架、HT Infinity藥物洗脫支架，以及神經(jīng)介入產(chǎn)品NOVA NEO顱內(nèi)藥物洗脫支架、AUCURA血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架等，是公司目前最重要的產(chǎn)品組合。

賽諾醫(yī)療也強(qiáng)調(diào)，其多款產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)冠脈介入和神經(jīng)介入細(xì)分市場(chǎng)中市占率靠前。這使其成為A股介入器械公司中相對(duì)少見(jiàn)的細(xì)分龍頭標(biāo)的。

上市初期，賽諾醫(yī)療高度依賴(lài)冠脈介入業(yè)務(wù)。

2020年，公司營(yíng)業(yè)收入為3.27億元，但國(guó)家首輪冠脈支架集采實(shí)施后，當(dāng)時(shí)公司主力產(chǎn)品冠脈藥物洗脫支架因材質(zhì)等原因未能進(jìn)入中選名單，冠脈業(yè)務(wù)受到明顯沖擊。

到2022年，公司營(yíng)業(yè)收入降至1.93億元，歸母凈利潤(rùn)虧損1.62億元。對(duì)于一家產(chǎn)品線(xiàn)尚未完全鋪開(kāi)的高值耗材企業(yè)而言，失去核心產(chǎn)品的集采準(zhǔn)入，意味著醫(yī)院覆蓋、終端銷(xiāo)量和現(xiàn)金流都會(huì)受到影響。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2023年后。國(guó)家冠脈支架集采進(jìn)入接續(xù)采購(gòu)階段，賽諾醫(yī)療兩款新一代冠脈藥物洗脫支架HT Supreme和HT Infinity進(jìn)入集采范圍，獲得醫(yī)院放量機(jī)會(huì)。

（圖 / 賽諾醫(yī)療港股招股書(shū)）

公司冠脈球囊產(chǎn)品也逐步進(jìn)入集采體系，其中冠狀動(dòng)脈棘突球囊擴(kuò)張導(dǎo)管在獲批后成為冠脈業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2025年，冠脈介入業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)21.92%至3.09億元，主要因?yàn)榈诙喒诿}支架帶量采購(gòu)政策落地實(shí)施進(jìn)入第三年，兩款集采冠脈支架產(chǎn)品和冠脈球囊產(chǎn)品銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)。

（圖 / 賽諾醫(yī)療港股招股書(shū)）

同期，神經(jīng)介入業(yè)務(wù)也成了第二條增長(zhǎng)線(xiàn)。2025年，這一業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)5.3%至2.15億元。

這一增速并不算高，但結(jié)構(gòu)上已有變化：顱內(nèi)支架產(chǎn)品銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)，部分產(chǎn)品雖單價(jià)下降，但銷(xiāo)量增幅覆蓋了價(jià)格下滑；通路類(lèi)產(chǎn)品、急性缺血性卒中治療產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)；新增涂層密網(wǎng)支架產(chǎn)品在2025年四季度開(kāi)始規(guī)模銷(xiāo)售。

2023年至2025年，賽諾醫(yī)療營(yíng)收從3.43億元增至4.59億元，再到5.25億元；歸母凈利潤(rùn)從虧損3960萬(wàn)元、盈利150萬(wàn)元，轉(zhuǎn)為盈利4728.63萬(wàn)元。

2025年，公司支架產(chǎn)品收入3.31億元，同比增長(zhǎng)26.98%，毛利率升至72.25%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也達(dá)到1.62億元。

進(jìn)入2026年，一季度歸母凈利潤(rùn)已達(dá)到2446.28萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)723.85%，接近2025年全年凈利潤(rùn)的一半。也因此，賽諾醫(yī)療選擇在此時(shí)“趁熱打鐵”迅速遞表港交所。

2、依然“小而美”，能否進(jìn)一步規(guī)模化？

經(jīng)歷了連續(xù)三年的收入修復(fù)后，賽諾醫(yī)療2025年?duì)I收也只有5.25億元，市值約80億元。而相比之下，國(guó)內(nèi)介入器械第一梯隊(duì)企業(yè)已經(jīng)是數(shù)十億元收入、數(shù)百億元市值的平臺(tái)型公司。

例如，微創(chuàng)醫(yī)療2025年收入超過(guò)70億元，母公司疊加旗下分拆上市主體整體市值約900億港元，業(yè)務(wù)覆蓋心血管、神經(jīng)、骨科等多個(gè)板塊；樂(lè)普醫(yī)療2025年收入64.83億元，歸母凈利潤(rùn)9.62億元，市值約500億元，業(yè)務(wù)則橫跨器械、藥品和醫(yī)療服務(wù)。

與這些“大而全”的平臺(tái)型企業(yè)相比，賽諾醫(yī)療仍是一家聚焦心腦血管介入的“小而美”公司。

例如，冠狀動(dòng)脈DES（藥物洗脫支架）是賽諾醫(yī)療起家的核心產(chǎn)品，也是公司過(guò)去幾年受集采影響最大、之后又借集采放量為業(yè)績(jī)帶來(lái)實(shí)質(zhì)修復(fù)和增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。

但根據(jù)招股書(shū)披露的2025年中國(guó)冠狀動(dòng)脈DES銷(xiāo)量市場(chǎng)份額，賽諾醫(yī)療的市占率仍只以10.4%位列第四，與第一名微創(chuàng)醫(yī)療27.6%的市占率仍有一定差距。

（圖 / 賽諾醫(yī)療港股招股書(shū)）

在神經(jīng)介入領(lǐng)域，賽諾醫(yī)療在細(xì)分領(lǐng)域中的優(yōu)勢(shì)較為突出。根據(jù)招股書(shū)，2025年中國(guó)ICAS（顱內(nèi)動(dòng)脈粥樣硬化性狹窄）適應(yīng)癥顱內(nèi)支架市場(chǎng)中，賽諾醫(yī)療按銷(xiāo)量計(jì)算的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額為41.0%，位列第一。

（圖 / 賽諾醫(yī)療港股招股書(shū)）

ICAS是導(dǎo)致缺血性腦卒中的重要原因之一，對(duì)于藥物治療效果有限、血管狹窄嚴(yán)重的患者，顱內(nèi)支架植入是重要治療手段。

不過(guò)長(zhǎng)期以來(lái)，該領(lǐng)域一直面臨術(shù)后再狹窄率較高的問(wèn)題。傳統(tǒng)金屬裸支架一年內(nèi)再狹窄率超過(guò)30%，部分產(chǎn)品還存在迂曲血管通過(guò)能力不足、穿支血管損傷風(fēng)險(xiǎn)較高等局限。

賽諾醫(yī)療的NOVA系列顱內(nèi)藥物洗脫支架是目前全球少數(shù)專(zhuān)門(mén)針對(duì)ICAS開(kāi)發(fā)的藥物洗脫支架產(chǎn)品之一，也是國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批用于該適應(yīng)癥的藥物洗脫支架。

相比傳統(tǒng)裸支架，NOVA通過(guò)藥物涂層持續(xù)抑制血管內(nèi)膜增生，顯著降低術(shù)后再狹窄風(fēng)險(xiǎn)。

公開(kāi)臨床數(shù)據(jù)顯示，其一年內(nèi)支架再狹窄率約為9.5%，明顯低于傳統(tǒng)裸支架。這使得賽諾醫(yī)療在ICAS這一細(xì)分市場(chǎng)建立起較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并成為公司神經(jīng)介入業(yè)務(wù)最核心的產(chǎn)品之一。

但I(xiàn)CAS顱內(nèi)支架只是神經(jīng)介入市場(chǎng)中的一個(gè)細(xì)分品類(lèi)。若放到由外資主導(dǎo)的神經(jīng)血管介入器械市場(chǎng)，賽諾醫(yī)療的體量仍然有限。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2025年中國(guó)神經(jīng)血管介入器械市場(chǎng)中賽諾醫(yī)療總份額只有3.0%，而進(jìn)口公司合計(jì)市場(chǎng)份額高達(dá)62.4%。

且招股書(shū)內(nèi)指出，中國(guó)神經(jīng)血管介入器械市場(chǎng)2025年市場(chǎng)規(guī)模僅為74億，預(yù)計(jì)到2028年才能超過(guò)百億，整體來(lái)看市場(chǎng)規(guī)模不大。

這也是賽諾醫(yī)療當(dāng)前估值邏輯中最核心的矛盾：公司有細(xì)分產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，卻還沒(méi)有形成足夠大的平臺(tái)規(guī)模。因此，賽諾醫(yī)療赴港上市后，需要向資本市場(chǎng)證明的不只是持續(xù)盈利的能力，還有規(guī)模化能力。

一方面，公司需要依托藥物涂層、支架設(shè)計(jì)和神經(jīng)介入平臺(tái)，持續(xù)開(kāi)發(fā)更高技術(shù)壁壘、更大適應(yīng)癥空間的產(chǎn)品，并把單個(gè)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為收入規(guī)模。

另一方面，公司還要在集采常態(tài)化下維持盈利能力。2025年，賽諾醫(yī)療綜合毛利率為65.56%，其中支架產(chǎn)品毛利率達(dá)到72.25%，這在高值耗材價(jià)格持續(xù)治理的背景下并不低。

但這一水平能否長(zhǎng)期維持，取決于銷(xiāo)量放大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和成本控制能否繼續(xù)抵消價(jià)格下行壓力，這也是擺在賽諾醫(yī)療面前的長(zhǎng)期考驗(yàn)。

3、出海將是關(guān)鍵一躍

如果說(shuō)，過(guò)去三年賽諾醫(yī)療的業(yè)績(jī)修復(fù)主要來(lái)自國(guó)內(nèi)集采放量，那么未來(lái)能否進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間，很大程度上取決于國(guó)際化進(jìn)展。

這也是公司選擇在盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)后迅速遞表港股的重要原因之一。

目前，賽諾醫(yī)療的海外業(yè)務(wù)規(guī)模仍然有限。招股書(shū)顯示，2023年至2025年，公司海外收入分別為1024萬(wàn)元、1805萬(wàn)元和2937萬(wàn)元，占總收入比例分別為3.0%、3.9%和5.6%。雖然保持增長(zhǎng)，但絕對(duì)規(guī)模并不大。

（圖 / 賽諾醫(yī)療港股招股書(shū)）

從銷(xiāo)售區(qū)域來(lái)看，公司目前海外收入主要來(lái)自泰國(guó)、印度尼西亞、韓國(guó)、荷蘭、墨西哥、巴西等市場(chǎng)，整體仍以東南亞、拉丁美洲等新興市場(chǎng)為主。這些市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)較低，商業(yè)化周期較短。

但對(duì)于資本市場(chǎng)而言，真正能夠顯著提升醫(yī)療器械公司估值的，仍然是歐美等高端市場(chǎng)尤其是美國(guó)市場(chǎng)的準(zhǔn)入和商業(yè)化能力。

過(guò)去幾年，賽諾醫(yī)療也一直圍繞這一目標(biāo)進(jìn)行布局。招股書(shū)顯示，公司已在美國(guó)、日本、荷蘭、新加坡等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立辦公室，并持續(xù)建設(shè)海外銷(xiāo)售及注冊(cè)體系。

2024年，賽諾醫(yī)療還完成了對(duì)美國(guó)eLum公司的收購(gòu)，以加快下一代產(chǎn)品研發(fā)及全球注冊(cè)進(jìn)程。

目前，HT Supreme已進(jìn)入德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙等歐洲市場(chǎng)銷(xiāo)售，并于2025年獲得美國(guó)FDA附條件批準(zhǔn)，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)通過(guò)FDA PMA審評(píng)并獲得附條件批準(zhǔn)的冠脈藥物洗脫支架產(chǎn)品，目前正推進(jìn)最終審批及商業(yè)化準(zhǔn)備工作。

更受關(guān)注的出海產(chǎn)品是神經(jīng)介入條線(xiàn)的COMETIU顱內(nèi)藥物洗脫支架。COMETIU被視為賽諾醫(yī)療下一代神經(jīng)介入平臺(tái)產(chǎn)品，是全球首款專(zhuān)門(mén)針對(duì)ICAS適應(yīng)癥開(kāi)發(fā)的自膨式藥物洗脫支架。

公開(kāi)臨床數(shù)據(jù)顯示，其6個(gè)月支架再狹窄率僅為1.72%。2025年，COMETIU獲得美國(guó)FDA突破性醫(yī)療器械認(rèn)定，成為全球首個(gè)獲得該認(rèn)定的ICAS治療器械。

對(duì)于醫(yī)療器械企業(yè)而言，F(xiàn)DA突破性醫(yī)療器械認(rèn)定并不意味著產(chǎn)品已經(jīng)獲批上市，但意味著其被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定有望解決重大未滿(mǎn)足臨床需求，在后續(xù)審評(píng)過(guò)程中可獲得更多監(jiān)管溝通和優(yōu)先支持。

對(duì)于醫(yī)療器械企業(yè)而言，這類(lèi)產(chǎn)品一旦完成注冊(cè)并進(jìn)入美國(guó)、歐洲等高端市場(chǎng)，不僅意味著更廣闊的患者群體，也意味著遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)的產(chǎn)品定價(jià)和利潤(rùn)空間。

但要將這種預(yù)期轉(zhuǎn)化為收入并不容易。賽諾醫(yī)療招股書(shū)提到，臨床開(kāi)發(fā)具有高度不確定性，周期長(zhǎng)且成本高昂。在這個(gè)過(guò)程中，多中心國(guó)際臨床試驗(yàn)是無(wú)法繞開(kāi)的門(mén)檻。

這一點(diǎn)也體現(xiàn)在公司的采購(gòu)結(jié)構(gòu)中。招股書(shū)顯示，2023年至2025年，公司第一大供應(yīng)商均為一家總部位于美國(guó)、專(zhuān)門(mén)提供臨床研究及醫(yī)療數(shù)據(jù)分析服務(wù)的機(jī)構(gòu)，對(duì)其采購(gòu)金額分別為1990萬(wàn)元、2030萬(wàn)元和2270萬(wàn)元，占采購(gòu)總額比例持續(xù)位居前列。

（圖 / 賽諾醫(yī)療港股招股書(shū)）

與此同時(shí)，一家位于愛(ài)爾蘭、專(zhuān)注于心血管臨床試驗(yàn)及注冊(cè)服務(wù)的研究機(jī)構(gòu)，也從2023年的第五大供應(yīng)商上升至2025年的第二大供應(yīng)商，2025年采購(gòu)金額達(dá)到1030萬(wàn)元。

因此，港股融資對(duì)賽諾醫(yī)療未來(lái)幾年持續(xù)增長(zhǎng)的國(guó)際臨床試驗(yàn)、全球注冊(cè)申報(bào)以及海外商業(yè)化投入具有重要意義。

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)集采幫助賽諾醫(yī)療走出了經(jīng)營(yíng)低谷，但對(duì)于這家已經(jīng)在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域建立技術(shù)優(yōu)勢(shì)、卻仍受限于市場(chǎng)規(guī)模的企業(yè)而言，想真正完成從“國(guó)內(nèi)細(xì)分龍頭”到“全球器械企業(yè)”的跨越，出海一戰(zhàn)，至關(guān)重要。

*文中題圖及未署名配圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。