出品/聯(lián)商專欄

撰文/馬修

編輯/袁則

當(dāng)一家商場被包裝成基金份額，在二級市場公開交易時，商業(yè)地產(chǎn)的游戲規(guī)則就被改寫了。

6月18日，首批4只商業(yè)不動產(chǎn)REITs將正式掛牌交易。這不是一次普通的金融產(chǎn)品上市，而是中國商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入公開市場定價時代的開始。

當(dāng)然，這不是公司上市，而是資產(chǎn)現(xiàn)金流上市。過去，一座商場的價值，更多由開發(fā)商、業(yè)主、評估機(jī)構(gòu)、銀行和租戶來判斷；未來，它還要接受二級市場投資者每天用價格投票。

這才是商業(yè)REITs真正改變行業(yè)的地方。它不是多了一個融資工具，而是商業(yè)地產(chǎn)的評價體系變了。過去講地段、體量、招商、首店、開業(yè)率和客流；以后還要講分派率、出租率質(zhì)量、租金收繳率、租約結(jié)構(gòu)、運營凈收益和可供分配金額。

簡單說，商場不能只講招商了，還要講現(xiàn)金流。

市場熱度并不低

這次掛牌的首批4只商業(yè)不動產(chǎn)REITs，包括中信建投首農(nóng)商業(yè)REIT、國泰海通砂之船商業(yè)REIT、中金唯品會商業(yè)REIT和匯添富上海地產(chǎn)商業(yè)REIT。

從發(fā)行結(jié)果看，市場熱度并不低。公開報道顯示，4只產(chǎn)品全部一日售罄，提前結(jié)束募集并啟動比例配售，合計募資規(guī)模超過200億元。網(wǎng)下有效認(rèn)購倍數(shù)也很有看點：匯添富上海地產(chǎn)商業(yè)REIT為38.6倍，中信建投首農(nóng)商業(yè)REIT為80.2倍，國泰海通砂之船商業(yè)REIT為103.8倍，中金唯品會商業(yè)REIT為68倍。

也就是說，市場不是沒有錢，是錢在等什么樣的資產(chǎn)。

更值得注意的是，首批4只商業(yè)不動產(chǎn)REITs最新披露的持有人數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比超過90%。其中不只有券商、私募、資管等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)，還出現(xiàn)了國新資管、中國保險投資基金等代表性長線資金。

這說明，商業(yè)不動產(chǎn)REITs不是散戶湊熱鬧，而是長線資金正在重新評估中國商業(yè)資產(chǎn)的價值。

資本市場開始用資管邏輯看項目

商業(yè)不動產(chǎn)REITs不是突然冒出來的。

2025年12月31日，證監(jiān)會發(fā)布商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點公告，明確商業(yè)不動產(chǎn)REITs是指通過持有商業(yè)不動產(chǎn)以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，并向基金份額持有人分配收益的封閉式公開募集證券投資基金。

翻譯成行業(yè)語言，就是：資本市場不是來買你的建筑面積，而是來買你未來可持續(xù)的現(xiàn)金流。

更重要的是，這次試點不是簡單把購物中心放進(jìn)原來的REITs框架里，而是把商業(yè)不動產(chǎn)作為一類具有自身屬性的資產(chǎn)單獨管理。

商業(yè)不動產(chǎn)和傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施不一樣。高速公路、產(chǎn)業(yè)園、保障房、倉儲物流，現(xiàn)金流邏輯相對穩(wěn)定，經(jīng)營變量相對少；但購物中心、奧萊、酒店、辦公樓和商辦綜合體，更依賴運營，也更容易受消費周期、品牌開店節(jié)奏、城市競爭和資產(chǎn)調(diào)改影響。

所以，商業(yè)不動產(chǎn)REITs的推出，本質(zhì)上是資本市場承認(rèn)了一件事：商場也是一種可以被標(biāo)準(zhǔn)化、證券化、公開交易的資產(chǎn)，但前提是，它必須拿得出持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

過去二十年，行業(yè)習(xí)慣用開發(fā)邏輯看項目；現(xiàn)在，資本市場開始用資管邏輯看項目。這才是分水嶺。

商業(yè)資產(chǎn)進(jìn)入雙軌定價時代

中國公募REITs市場已經(jīng)走過四年多時間。

截至2026年4月中旬，滬深兩市已上市公募REITs共有79只，二級市場總市值超過2200億元。與此同時，商業(yè)不動產(chǎn)REITs從試點啟動后迅速升溫，合計申報產(chǎn)品接近20只，預(yù)計募集規(guī)模在600億元以上。

這說明，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化已經(jīng)不是小風(fēng)口，而是大趨勢。

但這里有一個關(guān)鍵變化：購物中心等消費型商業(yè)資產(chǎn)，開始面對兩套不同的資本市場語言。

一套是消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

它更強(qiáng)調(diào)民生消費、公共服務(wù)屬性，底層資產(chǎn)通常是購物中心、奧萊、社區(qū)商業(yè)等消費場所，核心看零售現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

另一套是商業(yè)不動產(chǎn)REITs。

它覆蓋范圍更廣，商業(yè)零售、辦公樓、酒店、商辦綜合體等都有機(jī)會納入，核心看商業(yè)不動產(chǎn)本身的綜合運營能力、資產(chǎn)稀缺性、租約結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流分配能力。

這不是簡單的二選一，更準(zhǔn)確地說，是商業(yè)資產(chǎn)進(jìn)入了雙軌定價時代。

同樣是一座購物中心，它到底應(yīng)該被放進(jìn)消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs的邏輯里，還是商業(yè)不動產(chǎn)REITs的邏輯里，未來會影響它的估值方式、投資人預(yù)期、資產(chǎn)敘事和資本路徑。資產(chǎn)定位、運營模式和資本路徑如果不匹配，要么估值被壓低，要么真實價值無法被充分解釋。

這對持有商業(yè)資產(chǎn)的企業(yè)提出了一個新問題：你到底要讓資本市場把你看成一個消費現(xiàn)金流資產(chǎn)，還是一個商業(yè)不動產(chǎn)綜合資產(chǎn)？

答案不同，今天的經(jīng)營動作就會不同。

底層資產(chǎn)的分化很明顯

商業(yè)REITs最有意思的地方，是它會把很多過去藏在招商話術(shù)背后的東西，攤到桌面上。季報、年報、分派率、租金單價、出租率、收繳率，這些數(shù)字會告訴市場：誰是真的穩(wěn)，誰只是看起來熱鬧。

從已上市消費類REITs的表現(xiàn)看，分化已經(jīng)很明顯。

奧萊是當(dāng)下最強(qiáng)的一類資產(chǎn)。

華夏首創(chuàng)奧萊REIT在2026年一季度實現(xiàn)收入8315.96萬元，可供分配金額4225.65萬元，同比增長33.21%，年化現(xiàn)金流分派率達(dá)到5.36%。

中金唯品會奧萊REIT底層資產(chǎn)寧波杉井奧萊的經(jīng)營數(shù)據(jù)也很亮眼。2026年一季度，該項目營業(yè)收入8506.95萬元，EBITDA達(dá)6245.30萬元；期末出租率100%、租金收繳率100%，平均租金單價460.71元/㎡/月，高于此前報告期的446.33元/㎡/月。

這個數(shù)據(jù)打破了很多人對奧萊的舊印象。過去一提奧萊，很多人想到的是遠(yuǎn)郊、折扣、大停車場、周末型消費?，F(xiàn)在資本市場看到的是另一件事：成熟奧萊可能是現(xiàn)金流效率很高的資產(chǎn)。

為什么？

消費者不是不想買品牌，而是不想用原價買品牌。所以當(dāng)消費者越來越理性，大品牌、低價格的模型反而更容易穿越周期。

核心城市地標(biāo)商場也仍然穩(wěn)。消費REITs一季報的分析顯示，奧萊與核心城市地標(biāo)商場表現(xiàn)強(qiáng)勁，區(qū)域型購物中心則開始主動調(diào)改，出租率與租金博弈加劇，真正考驗資產(chǎn)管理能力。

商業(yè)項目要真正參與經(jīng)營

這里有一個判斷：零售業(yè)態(tài)占比越高，業(yè)績彈性通常越大。

很多購物中心的收入結(jié)構(gòu)，并不只是固定租金，還包括銷售額抽成。當(dāng)消費回暖、營銷活動有效、品牌銷售增長時，抽成租金會同步放大，形成經(jīng)營杠桿。

這就是為什么奧萊、核心購物中心，在消費回暖時表現(xiàn)更容易突出。

但彈性從來不是單向的，高零售占比能放大收益，也能放大波動。當(dāng)品牌調(diào)改不順、客流變化、消費趨勢切換時，收入波動也可能更明顯。這就要求商業(yè)項目不能只會收租，還要真正參與經(jīng)營。

過去，商場更像房東；現(xiàn)在，REITs會逼著商場變成資產(chǎn)運營者。它要考慮租戶結(jié)構(gòu)是不是健康、銷售額能不能增長、調(diào)改是否值得、空鋪是不是主動空置、主力店退租后能不能快速填補(bǔ)、租金上漲是不是可持續(xù)。

簡單說，REITs會把房東推向經(jīng)營合伙人模式，這才是中國商業(yè)地產(chǎn)真正進(jìn)入資管時代的開始。

真正會運營的人將被篩出來

以前很多項目最怕空鋪。招商率低，難看；出租率下降，難看；空置面積一多，好像商場就出了問題。

但REITs時代，不能再這么看。因為有些滿鋪，是低質(zhì)量滿鋪。品牌弱、租金低、坪效低、客流差，但鋪位都填滿了，看起來出租率不錯，實際上鎖死了未來租金增長空間。

有些空置，是主動空置。為了重做動線、調(diào)改大鋪、引入更高租金承受力的品牌，項目短期犧牲出租率，換取未來租金單價和消費體驗提升。

所以，不是所有出租率下降都是壞事，關(guān)鍵要看下降的原因。如果是品牌撤退、招商困難、租金下滑，那是風(fēng)險；如果是主動調(diào)改、騰籠換鳥、租金單價提升，那就是資管能力。

未來資本市場看購物中心，不會只問你出租率多少，還會問：

◎這個出租率有沒有質(zhì)量？

◎這個空置是被動掉鋪，還是主動升級？

◎這個調(diào)改能不能帶來更高坪效？

◎這個租金上漲是一次性談判，還是長期經(jīng)營結(jié)果？

這套問題，會把真正會運營的人篩出來。

品牌未來和商場談判不能只靠名氣

對購物中心經(jīng)營者來說，REITs化不是財務(wù)部門的專屬課題，它會反過來改變經(jīng)營動作。

以前做調(diào)改，可能更多靠招商經(jīng)理的判斷、項目總的經(jīng)驗、品牌關(guān)系和市場感覺；以后，調(diào)改要能被數(shù)據(jù)解釋：空置期多長、租金能漲多少、坪效能提升多少、可供分配金額會不會受影響。

對商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商來說，REITs打通了投融管退的最后一環(huán)。

但前提是你手里有值得被退出的好資產(chǎn)。如果一個項目租約混亂、運營數(shù)據(jù)不透明、區(qū)域競爭力模糊、現(xiàn)金流波動大，就算勉強(qiáng)上市，也會在二級市場被投資者重新定價。

對品牌商來說，房東也變了。

當(dāng)你的房東背后是REITs，它就不只是商場業(yè)主，而是公開市場資產(chǎn)管理人。它會更傾向于選擇那些能帶來穩(wěn)定銷售、高客流貢獻(xiàn)、高抽成能力和長期經(jīng)營確定性的品牌。

品牌未來和商場談判，不能只靠名氣，還要靠銷售坪效、客流貢獻(xiàn)、復(fù)購能力和業(yè)態(tài)協(xié)同。品牌力越強(qiáng)，數(shù)據(jù)越好，談判權(quán)越高。

中國商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)則變了

6月18日，首批4只商業(yè)不動產(chǎn)REITs掛牌交易。

這不僅是一次金融事件。它更代表中國商業(yè)地產(chǎn)終于進(jìn)入一個更透明、更冷靜，但也更殘酷的時代。

過去，一座商場的價值鎖在鋼筋水泥里，變現(xiàn)靠買賣，回本靠幾十年租金；現(xiàn)在，它可以被拆成基金份額，在二級市場交易。開發(fā)商可以更早回收資金，投資者可以獲得相對穩(wěn)定的分派，運營商則必須持續(xù)證明：這座商場值得被相信。

但所有這一切的前提只有一個：資產(chǎn)本身必須經(jīng)得起持續(xù)審視和比較。

REITs不會神奇地拯救一個項目，它只會放大一個項目的真實質(zhì)量。好資產(chǎn)，會被更快看見；弱資產(chǎn)，會更難隱藏。這才是商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入REITs時代后的新考題。

過去二十年，中國商業(yè)地產(chǎn)靠城市化紅利、消費升級紅利、品牌擴(kuò)張紅利、地產(chǎn)開發(fā)紅利一路狂奔。

但今天，這些紅利都在變薄。商業(yè)地產(chǎn)要繼續(xù)往前走，就不能只會講招商故事、開業(yè)故事、首店故事和客流故事。它還要學(xué)會講現(xiàn)金流故事、資產(chǎn)故事和長期運營故事。

6月18日之后，中國商業(yè)地產(chǎn)正式進(jìn)入公開市場定價時代。從這一天開始，好商場不只要讓消費者愿意來，還要讓資本市場愿意相信。

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