每經(jīng)記者：包晶晶 每經(jīng)編輯：許紹航

6月18日，公募REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）市場(chǎng)迎來(lái)重要節(jié)點(diǎn)——首批四只商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs正式在交易所掛牌交易，公募REITs底層資產(chǎn)類(lèi)別從基礎(chǔ)設(shè)施拓展至商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。

上市首日，四只產(chǎn)品開(kāi)盤(pán)全部上漲，隨后走勢(shì)出現(xiàn)分化。

截至收盤(pán)，國(guó)泰海通砂之船商業(yè)REIT（508602）報(bào)6.144元，漲幅11.08%；中金唯品會(huì)商業(yè)REIT（508603）報(bào)3.888元，漲幅1.04%；中信建投首農(nóng)商業(yè)REIT（508601）報(bào)3.056元，漲幅1.43%；匯添富上海地產(chǎn)商業(yè)REIT（508600）報(bào)4.093元，漲幅0.02%。不同業(yè)態(tài)底層資產(chǎn)表現(xiàn)分化明顯——社區(qū)商業(yè)與兩只奧萊（即奧特萊斯，Outlets，品牌直銷(xiāo)購(gòu)物中心）類(lèi)資產(chǎn)均有所上漲，寫(xiě)字樓資產(chǎn)漲幅較低，盤(pán)中一度破發(fā)。

此次上市的四只商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs“網(wǎng)下+公眾募資”合計(jì)總額達(dá)203.32億元。戰(zhàn)略配售名單中出現(xiàn)了國(guó)新資管、中國(guó)保險(xiǎn)投資基金等機(jī)構(gòu)身影，四只產(chǎn)品網(wǎng)下有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)從38.6倍到103.8倍不等，均獲多倍覆蓋。

第一太平戴維斯估值及專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)服務(wù)廣州負(fù)責(zé)人、董事周志鵬以書(shū)面方式對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（下稱(chēng)“每經(jīng)記者”）表示：“中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)配置會(huì)持續(xù)向社區(qū)商業(yè)、頭部奧特萊斯傾斜，二者將成為商業(yè)REITs配置的核心壓艙石資產(chǎn)?！?/p>

奧萊資產(chǎn)更受追捧

回顧發(fā)售階段，四只產(chǎn)品均展現(xiàn)出較強(qiáng)的市場(chǎng)號(hào)召力，均在公眾發(fā)售首日提前結(jié)束募集并啟動(dòng)比例配售，網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)從38.6倍到103.8倍不等。

從底層資產(chǎn)看，奧萊資產(chǎn)在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)均更受追捧，二級(jí)市場(chǎng)上，截至今日收盤(pán)，漲幅最高的產(chǎn)品——國(guó)泰海通砂之船商業(yè)REIT底層資產(chǎn)為奧特萊斯購(gòu)物中心。

此外，國(guó)泰海通砂之船商業(yè)REIT（底層資產(chǎn)為奧萊）網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)103.8倍，為四只產(chǎn)品中最高；中信建投首農(nóng)商業(yè)REIT（底層資產(chǎn)為社區(qū)商業(yè)）網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)80.2倍；中金唯品會(huì)商業(yè)REIT（底層資產(chǎn)為奧萊）網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)68倍；匯添富上海地產(chǎn)商業(yè)REIT（底層資產(chǎn)為寫(xiě)字樓）網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)38.6倍。

其中，國(guó)泰海通砂之船商業(yè)REIT認(rèn)購(gòu)價(jià)格5.531元/份，募集基金份額總額10億份，募集資金總額約55.31億元，開(kāi)盤(pán)首日漲幅和成交量大幅領(lǐng)先；中金唯品會(huì)商業(yè)REIT獲準(zhǔn)募集基金份額總額20億份，系目前國(guó)內(nèi)發(fā)行規(guī)模最大的奧特萊斯REITs；匯添富上海地產(chǎn)商業(yè)REIT發(fā)售價(jià)格4.092元/份，最終募集10億份，開(kāi)盤(pán)后短時(shí)間內(nèi)微漲，隨后跌破發(fā)行價(jià)，但在收盤(pán)時(shí)翻紅。

每經(jīng)記者注意到，據(jù)《公募REITs周報(bào)（5月18日—5月22日）》，按發(fā)售公告披露的發(fā)行價(jià)計(jì)算，上海地產(chǎn)、首農(nóng)、砂之船、唯品會(huì)為原始權(quán)益人的4單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs，按招募書(shū)預(yù)計(jì)可供分配金額計(jì)算的2026年度預(yù)計(jì)分派率分別為4.47%、5.65%、4.96%、4.40%，這一估值是否已充分反映了不同城市、不同業(yè)態(tài)商業(yè)地產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)預(yù)期？

“整體來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)僅在板塊維度完成了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分層，但單項(xiàng)目層面的差異化價(jià)值尚未實(shí)現(xiàn)精細(xì)化定價(jià)?！敝苤均i分析，“不同底層資產(chǎn)天然存在周期屬性差異。本次商業(yè)REITs底層涵蓋寫(xiě)字樓、綜合購(gòu)物中心等強(qiáng)周期業(yè)態(tài)，現(xiàn)金流高度依賴(lài)運(yùn)營(yíng)管理水平，波動(dòng)幅度顯著高于農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、社區(qū)便民商超這類(lèi)剛需消費(fèi)資產(chǎn)，因此市場(chǎng)通過(guò)抬高分派率給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，板塊間的收益率價(jià)差具備合理底層邏輯。同時(shí)，定價(jià)已初步體現(xiàn)城市能級(jí)梯度，一線核心片區(qū)資產(chǎn)分派率更低、估值更克制，遠(yuǎn)郊及三、四線城市資產(chǎn)附加更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?！?/p>

“業(yè)態(tài)大類(lèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已在一級(jí)定價(jià)中體現(xiàn)，但單個(gè)項(xiàng)目的資質(zhì)優(yōu)劣、長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力未能充分分化，更細(xì)致的估值定價(jià)差異，將在上市后由二級(jí)市場(chǎng)博弈完成。”周志鵬補(bǔ)充說(shuō)。

三類(lèi)業(yè)態(tài)估值分層清晰

此次上市的四只REITs底層資產(chǎn)覆蓋奧特萊斯綜合體、社區(qū)商業(yè)與核心城市甲級(jí)寫(xiě)字樓。其中國(guó)泰海通砂之船商業(yè)REIT底層資產(chǎn)為砂之船（西安）奧特萊斯項(xiàng)目，2025年銷(xiāo)售額近28億元，2023年—2025年平均出租率均在98%以上；中金唯品會(huì)商業(yè)REIT底層資產(chǎn)為鄭州杉杉奧特萊斯與哈爾濱杉杉奧特萊斯；匯添富上海地產(chǎn)商業(yè)REIT底層資產(chǎn)為上海黃浦區(qū)鼎保大廈與鼎博大廈，截至招募說(shuō)明書(shū)披露期，鼎保大廈出租率維持100%，鼎博大廈出租率高達(dá)99.33%；中信建投首農(nóng)商業(yè)REIT底層資產(chǎn)聚焦北京區(qū)域優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)，覆蓋常住人口剛需消費(fèi)。

對(duì)于不同業(yè)態(tài)底層資產(chǎn)的安全邊際，周志鵬認(rèn)為，第一梯隊(duì)為成熟社區(qū)商業(yè)，是所有商業(yè)REITs中最接近純固收屬性的品類(lèi)。依托周邊常住居民剛性消費(fèi)需求，租戶分散、租期均衡，長(zhǎng)期空置率維持低位，受宏觀消費(fèi)周期沖擊極小，分紅兌現(xiàn)確定性最高，但成長(zhǎng)天花板有限。

第二梯隊(duì)是頭部奧特萊斯，盡管收益表現(xiàn)一定程度依賴(lài)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)招商能力，但成熟標(biāo)桿項(xiàng)目出租率、租金韌性顯著更強(qiáng)；一線核心商圈標(biāo)桿購(gòu)物中心是第三梯隊(duì)，核心地段稀缺性突出，品牌迭代、業(yè)態(tài)升級(jí)具備增值空間，但3至5年一輪的大規(guī)模調(diào)改帶來(lái)持續(xù)資本開(kāi)支壓力，現(xiàn)金流波動(dòng)幅度高于社區(qū)商業(yè)與頭部奧萊。

而安全邊際最弱、內(nèi)部分化最極致的是寫(xiě)字樓資產(chǎn)。

“絕大多數(shù)非核心區(qū)域?qū)懽謽侨悦媾R新增供應(yīng)過(guò)剩、企業(yè)租賃需求收縮、空置率走高的問(wèn)題，分紅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在全品類(lèi)中最高?！敝苤均i判斷，中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)配置會(huì)持續(xù)向社區(qū)商業(yè)、頭部奧特萊斯傾斜。

針對(duì)寫(xiě)字樓業(yè)態(tài)的前景，周志鵬認(rèn)為：“當(dāng)供需關(guān)系修復(fù)、信息披露充分、定價(jià)體系成熟三方面形成合力后，優(yōu)質(zhì)核心寫(xiě)字樓完全有可能獲得與消費(fèi)類(lèi)REITs接近的估值水平和市場(chǎng)認(rèn)可度。”

機(jī)構(gòu)持有份額均超九成

此次四只商業(yè)REITs的投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出鮮明的機(jī)構(gòu)化特征——機(jī)構(gòu)持有份額超九成，險(xiǎn)資與國(guó)資占比較高。

據(jù)上市交易公告書(shū)，截至2026年6月9日，匯添富上海地產(chǎn)商業(yè)REIT機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比97.05%，國(guó)泰海通砂之船商業(yè)REIT機(jī)構(gòu)投資者持有場(chǎng)內(nèi)份額占場(chǎng)內(nèi)總份額的99.70%，中金唯品會(huì)商業(yè)REIT截至2026年6月10日機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比99.77%，中信建投首農(nóng)商業(yè)REIT機(jī)構(gòu)投資者持有場(chǎng)內(nèi)基金份額占比99.03%。

以中信建投首農(nóng)商業(yè)REIT為例，根據(jù)公告，前十大持有人中，北京糧食集團(tuán)有限責(zé)任公司和北京市西郊農(nóng)場(chǎng)有限公司分別持有2億份和1.4億份（占比20%和14%），是第一和第二大持有人。國(guó)新資管持有2554萬(wàn)份，位列第五大持有人，前十持有人還有中信證券、深圳市高新投集團(tuán)有限公司等，此外中國(guó)保險(xiǎn)投資基金也出現(xiàn)在國(guó)泰海通砂之船商業(yè)REIT的前十大持有人名單中。

周志鵬向記者分析，商業(yè)REITs正在從“市場(chǎng)定價(jià)邏輯”轉(zhuǎn)向“負(fù)債配置邏輯”驅(qū)動(dòng)的定價(jià)體系。外資主導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資階段，實(shí)際上是權(quán)益增值思維，核心收益來(lái)源為租金持續(xù)上漲、物業(yè)翻新增值、資本化率下行帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)差；而當(dāng)前險(xiǎn)資、國(guó)資主導(dǎo)的內(nèi)資配置體系，核心訴求是負(fù)債久期匹配、穩(wěn)定絕對(duì)分紅、控制凈值波動(dòng)。

“這種資金結(jié)構(gòu)將帶來(lái)兩大長(zhǎng)期市場(chǎng)影響：板塊估值中樞將長(zhǎng)期維持平穩(wěn)，短期難以泡沫化；另一方面，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性整體偏弱、走勢(shì)平穩(wěn)，險(xiǎn)資、國(guó)資均以長(zhǎng)期底倉(cāng)配置為主，鎖倉(cāng)比例高、交易換手意愿低，優(yōu)勢(shì)是行情回撤幅度小、抗波動(dòng)能力強(qiáng)，短板是缺少交易型增量資金，難出現(xiàn)持續(xù)性放量行情，整體呈現(xiàn)類(lèi)債券的低波動(dòng)特征?！?周志鵬判斷。