在A股，很少有一只股票像片仔癀（600436.SH）那樣，把“藥”和“金融”兩個(gè)詞捆得這么緊。

2021年7月，這家漳州藥企的股價(jià)沖到約491元的歷史高位，總市值逼近3000億元，市盈率一度越過100倍，“藥中茅臺(tái)”的名號(hào)正是在那時(shí)被叫響的。

一粒清熱解毒的中藥錠劑，被當(dāng)作禮品、藏品乃至準(zhǔn)硬通貨，在二級(jí)市場上被黃牛加價(jià)倒賣，斷貨、囤貨、排隊(duì)成了常態(tài)。

但故事的下半場是另一種走向。

從2021年的高點(diǎn)算起，片仔癀的股價(jià)跌去近8成，總市值已經(jīng)不到700億元。市場在重估它——而片仔癀的財(cái)報(bào)，也給這場重估提供了再清楚不過的注腳：增長不是放緩，而是掉頭向下。

當(dāng)家產(chǎn)品在收縮，第二曲線收縮得更快

把時(shí)間線拉長，拐點(diǎn)出現(xiàn)在2024年之后。

2024年是片仔癀的業(yè)績頂點(diǎn)，全年?duì)I收107.88億元，歸母凈利潤29.77億元。一年之后，畫風(fēng)突變。

2025年，公司營收降至90.01億元，同比下滑16.56%；歸母凈利潤21.59億元，同比下滑27.49%；扣非凈利潤20.00億元，同比縮水34.25%。

這是片仔癀多年高增長之后，第一次出現(xiàn)如此幅度的全面回落。

比利潤下滑更值得警惕的，是現(xiàn)金。2025年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，從上年的13.14億元驟降至0.77億元，降幅高達(dá)94.14%。

公司給出的解釋很直白：銷售收入減少，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金相應(yīng)減少。換句話說，片仔癀不僅賣得少了，能收回來的真金白銀更少了——一家利潤仍有二十多億的公司，經(jīng)營現(xiàn)金流幾近歸零，這本身就是渠道與終端需求轉(zhuǎn)弱的強(qiáng)烈信號(hào)。

下滑是結(jié)構(gòu)性的。

撐起片仔癀利潤的醫(yī)藥制造業(yè)（核心就是片仔癀錠劑），2025年收入44.41億元，同比下滑21.57%，毛利率也掉了5.36個(gè)百分點(diǎn)；被寄予厚望的化妝品業(yè)務(wù)收入5.67億元，下滑24.64%；醫(yī)藥流通業(yè)收入37.55億元，下滑8.05%。

進(jìn)入2026年，剎車并沒有松開。

一季度公司營業(yè)收入27.41億元，同比下滑12.74%，其中主營業(yè)務(wù)收入27.33億元，同比下滑12.83%；作為絕對(duì)主力的肝病用藥（即錠劑）收入16.10億元，下滑12.18%；化妝品收入1.25億元，同比大跌36.38%。

當(dāng)家產(chǎn)品在收縮，本該接棒的第二曲線收縮得更快。

值得一提的是，2025年片仔癀投資收益同比大增142.58%至3.54億元，悄悄托住了利潤表的底——這意味著，若扣掉投資收益，主業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量比表面數(shù)字還要差一些。

來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

一個(gè)季度可以是波動(dòng)，但從2024年到2026年一季度，這已經(jīng)不是一時(shí)的失速。

500年國藥背后被透支的商業(yè)模式

要理解片仔癀為什么會(huì)走到今天，得回到它過去十年賴以增長的那套邏輯，而那套邏輯里，本就埋著脆弱性。

片仔癀的根基，是一粒擁有五百年歷史、配方被列為國家絕密級(jí)的中藥錠劑（享受這一待遇的，全國僅有兩個(gè)，另一個(gè)是云南白藥）。

它的核心原料是天然麝香和天然牛黃。麝香取自國家一級(jí)保護(hù)動(dòng)物林麝，牛黃是天然牛黃，兩者都極度稀缺。這決定了一件事：片仔癀很難靠“多產(chǎn)”來增長，原料就是產(chǎn)量的天花板。

既然量上不去，那就在價(jià)上做文章。

過去多年，片仔癀通過二十余次提價(jià)，把一粒錠劑的零售價(jià)從三百多元一路抬到760元。提價(jià)之所以行得通，不只是因?yàn)槌杀?，更因?yàn)樗桂B(yǎng)了一個(gè)“奢侈品＋收藏品＋硬通貨”的敘事：片仔癀成了送禮的體面、保值的工具、被黃牛加價(jià)倒賣的標(biāo)的。

這層“金融屬性”，恰恰是這套模式最隱蔽的命門。

它把需求吹脹到遠(yuǎn)超真實(shí)藥用的水平，把貨大量壓進(jìn)渠道，也讓這門生意被綁上了宏觀情緒的戰(zhàn)車。一旦禮品經(jīng)濟(jì)降溫——醫(yī)藥領(lǐng)域反腐常態(tài)化、消費(fèi)轉(zhuǎn)向——投機(jī)性需求與送禮需求總是最先、也最猛地退潮。

二級(jí)市場的溢價(jià)消失了，曾經(jīng)被填滿的渠道庫存成了堰塞湖。片仔癀那驟降94%的經(jīng)營現(xiàn)金流、醫(yī)藥流通業(yè)新增的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提，揭示的正是同一件事：動(dòng)銷停滯，貨還壓在路上，錢卻收不回來。

原料這一頭，也并不讓人安心。

2025年前三個(gè)季度，牛黃價(jià)格高位徘徊，擠壓了制造業(yè)毛利率；到第四季度，又因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境和進(jìn)口牛黃試點(diǎn)政策的落地而大幅下跌，公司為此還聯(lián)合阿根廷供應(yīng)商推進(jìn)進(jìn)口牛黃試點(diǎn)。

成本壓力的緩解當(dāng)然是好事，但它同時(shí)說明：那份讓片仔癀引以為傲的“稀缺溢價(jià)”，相當(dāng)程度上依賴政策與供給格局，并非牢不可破。

說到底，一個(gè)靠稀缺性與品牌神秘感、而非靠放量或臨床擴(kuò)張賺錢的模式，注定有天花板。當(dāng)覆蓋其上的金融光環(huán)開始消退，那個(gè)“消費(fèi)醫(yī)藥永續(xù)提價(jià)”的成長故事，就會(huì)回歸它本來的樣子：一門慢速放量、被原料牢牢鎖住的中藥生意。

轉(zhuǎn)型，與更長的難題

片仔癀當(dāng)然不是沒有意識(shí)到問題。

事實(shí)上，圍繞“錠劑之外的第二增長極”，公司已經(jīng)折騰了好些年：做化妝品（片仔癀化妝品、皇后牌珍珠膏），做日化牙膏，做大健康保健品，做醫(yī)藥流通，鋪體驗(yàn)館與國藥堂，把安宮牛黃丸培育成第二個(gè)中藥大單品，還在往海外走，并布局了糖尿病腎病等創(chuàng)新藥管線。

但到目前為止，成績單偏冷靜。

曾被視作第二引擎的化妝品，如今收縮得比主業(yè)還快，一季度大跌36%——它始終沒能做到足夠的規(guī)模與利潤去對(duì)沖錠劑的波動(dòng)，而在消費(fèi)下行周期里，它反而更脆弱。

醫(yī)藥流通確實(shí)能堆出營收，但毛利率只有7%上下，還新添了壞賬風(fēng)險(xiǎn)，它稀釋的是利潤質(zhì)量，解決不了真問題。

真正的亮點(diǎn)心腦血管用藥（安宮牛黃丸）一季度增長30.78%、境外收入大增58.58%——方向都對(duì)，可惜基數(shù)都太?。▎渭揪蛔?億元），距離挑大梁還有很多年。

創(chuàng)新藥研發(fā)是正確的長期下注，但周期長、燒錢多、不確定性高，何況2025年公司的研發(fā)費(fèi)用還同比下降了。

于是，長期的難題清晰地?cái)[在那里。

其一，原料的天花板不會(huì)消失，麝香與牛黃的稀缺，始終框定著這門生意的上限。

來源：企業(yè)官網(wǎng)

其二，提價(jià)這根杠桿已大體用盡，繼續(xù)抬價(jià)只會(huì)傷及需求，連公司自己的措辭也從進(jìn)攻轉(zhuǎn)向了防守——更多在談“堅(jiān)持優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)、捍衛(wèi)行業(yè)標(biāo)桿地位”。

其三，至今沒有第二款產(chǎn)品真正成長為“英雄單品”。

其四，品牌的身份始終在“藥品”與“禮品／藏品”之間搖擺，而后者在反腐與集采的大背景下，已經(jīng)從資產(chǎn)變成了負(fù)擔(dān)。

其五，利潤越來越倚重投資收益，而非主業(yè)本身。

值得玩味的還有分紅。2025年片仔癀計(jì)劃的現(xiàn)金分紅總額，占到當(dāng)年歸母凈利潤的83%。如此慷慨的派現(xiàn)讀起來更像一家成熟的、把現(xiàn)金還給股東的公司，而不是一家還在高速奔跑的成長公司。

結(jié)語

從某種意義上說，這場重估是誠實(shí)的。

過去許多年，片仔癀的估值里嵌著一個(gè)故事：永續(xù)提價(jià)、稀世珍寶、消費(fèi)醫(yī)藥的復(fù)利機(jī)器。而今天，市場只是按財(cái)報(bào)所呈現(xiàn)的樣子，重新給這門生意定價(jià)，一份品質(zhì)優(yōu)良、卻增長緩慢、被原料牢牢鎖住的傳承資產(chǎn)，金融光環(huán)正在褪去。

片仔癀的問題，從來不是活不下去。

六成的毛利率、五百年的護(hù)城河、豐厚的現(xiàn)金回報(bào)，足以讓它長久地存在下去。

它真正的問題，是重塑：能否找到一種真實(shí)的、可被放大的需求，不再依賴稀缺炒作，也不再依賴那個(gè)正在退潮的禮品經(jīng)濟(jì)。在一條貨真價(jià)實(shí)的第二曲線出現(xiàn)之前，片仔癀大概率會(huì)被當(dāng)作一件珍寶來對(duì)待，而不是一臺(tái)增長機(jī)器，只是珍寶再貴重，也并不復(fù)利。

（本文僅為個(gè)人分析，不構(gòu)成投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。）

紅星資本局智慧財(cái)報(bào)工作室 劉謐 周怡

編輯 肖子琦 審核 任志江