美的拆出安得，拆出的不只是一家公司，更是一個(gè)值得觀察的案例：中國(guó)制造的內(nèi)部效率，能否轉(zhuǎn)化為社會(huì)化供應(yīng)鏈效率？資本市場(chǎng)可以給出估值，但產(chǎn)業(yè)升級(jí)必須交出答案。安得智聯(lián)今天的看點(diǎn)是營(yíng)收200億，未來(lái)的核心挑戰(zhàn)是7個(gè)點(diǎn)的毛利之下如何提升效率，更長(zhǎng)遠(yuǎn)的答案，則是能否從“美的的安得”，成長(zhǎng)為“產(chǎn)業(yè)的安得”。

一家物流子公司的港股IPO申請(qǐng)，把美的再次推到資本市場(chǎng)聚光燈下。

技股份有限公司向港交所遞交上市申請(qǐng)。一家從美的體系中成長(zhǎng)起來(lái)的供應(yīng)鏈企業(yè)，能否離開母體場(chǎng)景，成為服務(wù)更多行業(yè)的市場(chǎng)化平臺(tái)？

安得智聯(lián)不是傳統(tǒng)意義上從貨運(yùn)市場(chǎng)自然生長(zhǎng)出來(lái)的物流公司，它的底色，是美的多年制造、渠道、倉(cāng)配、送裝、數(shù)字化調(diào)度能力的沉淀。當(dāng)它站到資本市場(chǎng)門前，接受檢驗(yàn)的除了美的的底色，還有內(nèi)部效率資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為外部產(chǎn)業(yè)的能力。

上市不是終點(diǎn)，效率外溢才是起點(diǎn)

要理解安得智聯(lián)，先要理解美的自身的變化。

據(jù)美的集團(tuán)2025年年報(bào)，其營(yíng)業(yè)總收入4585億元，歸母凈利潤(rùn)439.5億元，海外收入1959億元，ToB業(yè)務(wù)收入1228億元。這樣的體量說明，美的早已不只是一家家電公司，而是一個(gè)跨越智能家居、工業(yè)技術(shù)、樓宇科技、機(jī)器人與自動(dòng)化等領(lǐng)域的制造業(yè)集團(tuán)。對(duì)這樣的企業(yè)來(lái)說，增長(zhǎng)不能只來(lái)自賣更多產(chǎn)品，還要來(lái)自把制造、供應(yīng)鏈、自動(dòng)化和數(shù)字化能力拆解出來(lái)，變成可復(fù)制、可輸出、可市場(chǎng)化定價(jià)的產(chǎn)業(yè)服務(wù)。

安得智聯(lián)正處在這一邏輯之中。

安得智聯(lián)2023年至2025年收入分別為162.24億元、186.63億元和214.52億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率約15%；同期凈利潤(rùn)分別為2.88億元、3.80億元和4.49億元。2025年，其一體化供應(yīng)鏈物流解決方案收入185.30億元，占總收入86.4%；基礎(chǔ)物流服務(wù)收入29.22億元，占比13.6%。這意味著，安得智聯(lián)試圖講述的不只是貨運(yùn)，還有重構(gòu)供應(yīng)鏈效率的故事。

對(duì)制造企業(yè)而言，生產(chǎn)、庫(kù)存、渠道、配送、安裝、售后之間天生存在資源爭(zhēng)奪：工廠關(guān)注排產(chǎn)，渠道關(guān)注壓貨，倉(cāng)庫(kù)關(guān)注周轉(zhuǎn)，末端關(guān)注履約，各環(huán)節(jié)都可能在局部最優(yōu)中損耗整體效率。安得智聯(lián)提出的“1+3”模型，即端到端物流能力，疊加生產(chǎn)物流、一盤貨統(tǒng)倉(cāng)統(tǒng)配、最后一公里送裝一體，正指向效率協(xié)同。

截至2025年末，安得智聯(lián)擁有47個(gè)自有倉(cāng)庫(kù)、439個(gè)租賃倉(cāng)庫(kù)和22個(gè)代管倉(cāng)庫(kù)，總倉(cāng)儲(chǔ)面積超過1100萬(wàn)平方米；末端配送安裝方面，擁有超過3700個(gè)活躍服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)、超過7.3萬(wàn)名司機(jī)和安裝技師，運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)覆蓋約2800個(gè)區(qū)縣和超過3.9萬(wàn)個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)。這樣的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，使其具備從制造端到消費(fèi)端做一體化履約的基礎(chǔ)。

但規(guī)模并不天然等于壁壘，倉(cāng)越多，不代表庫(kù)存越低；路線越密，不代表效率越高；客戶越多，不代表利潤(rùn)越穩(wěn)。真正有價(jià)值的供應(yīng)鏈企業(yè)，是讓企業(yè)少壓庫(kù)存、快做周轉(zhuǎn)、穩(wěn)住交付、提升體驗(yàn)。

安得智聯(lián)上市的積極意義，正在于它把制造業(yè)內(nèi)部沉淀的效率能力推向公開市場(chǎng)，而這場(chǎng)上市的嚴(yán)肅性，也在于它必須證明自己不是美的體系的成本中心，而是能夠服務(wù)更多行業(yè)的效率平臺(tái)。

營(yíng)收200億與毛利7個(gè)點(diǎn)之間

還要回答獨(dú)立造血之問

安得智聯(lián)最值得關(guān)注的一組數(shù)據(jù)，是營(yíng)收200億與毛利7個(gè)點(diǎn)。

2025年，安得智聯(lián)收入214.52億元，整體毛利率僅7.1%，凈利潤(rùn)4.49億元，凈利率僅2.1%。這組數(shù)據(jù)說明，公司已經(jīng)具備相當(dāng)規(guī)模，但盈利厚度并不寬。供應(yīng)鏈物流本就是低毛利行業(yè)，運(yùn)力采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)租賃、人力組織、服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)和數(shù)字系統(tǒng)投入都會(huì)持續(xù)消耗利潤(rùn)空間。文件顯示，安得智聯(lián)2025年服務(wù)成本約199.31億元，與收入同步上升。

低毛利不是問題本身，問題在于低毛利模式下能否持續(xù)提升效率。物流行業(yè)最容易出現(xiàn)的偏差，是用規(guī)模掩蓋效率，用收入增長(zhǎng)稀釋利潤(rùn)壓力。資本市場(chǎng)不只會(huì)看車輛、倉(cāng)庫(kù)和客戶數(shù)量，更會(huì)在意數(shù)字化調(diào)度能否降低單位履約成本？倉(cāng)網(wǎng)優(yōu)化能否改善庫(kù)存周轉(zhuǎn)？客戶結(jié)構(gòu)變化能否提升利潤(rùn)質(zhì)量？增長(zhǎng)究竟是能力沉淀，還是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)換來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張？

從結(jié)構(gòu)看，安得智聯(lián)并非沒有提升空間。2025年，其最后一公里送裝一體業(yè)務(wù)毛利率為15.0%，基礎(chǔ)物流服務(wù)毛利率僅為2.4%。這說明，越靠近簡(jiǎn)單運(yùn)輸，利潤(rùn)越薄；越能嵌入客戶流程，提供倉(cāng)配、安裝、服務(wù)一體化解決方案，價(jià)值越高。未來(lái)安得智聯(lián)能否改善利潤(rùn)質(zhì)量，關(guān)鍵不在于多跑多少車、多租多少倉(cāng)，而在于能否把更多收入從低附加值基礎(chǔ)物流，轉(zhuǎn)向高協(xié)同、高黏性、高解決方案屬性的供應(yīng)鏈服務(wù)。

更關(guān)鍵的問題，是能否走出美的。

2023年至2025年，安得智聯(lián)來(lái)自前五大客戶的收入占比分別為48.6%、52.1%和48.7%；其中，美的集團(tuán)作為控股股東、最大客戶和關(guān)鍵戰(zhàn)略伙伴，貢獻(xiàn)收入占比分別為36.6%、41.1%和39.6%。這組數(shù)據(jù)說明，背靠美的，是安得智聯(lián)獲得真實(shí)場(chǎng)景、穩(wěn)定訂單和方法論沉淀的重要基礎(chǔ)；但來(lái)自母體的收入長(zhǎng)期接近四成，也使關(guān)聯(lián)交易公允性、獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力和外部客戶質(zhì)量成為市場(chǎng)必須審視的問題。

關(guān)聯(lián)交易不是原罪，但母體依賴卻必須被解釋。分拆上市企業(yè)面對(duì)的已不只是集團(tuán)內(nèi)部考核，而是公開市場(chǎng)對(duì)治理透明度、交易定價(jià)、客戶集中度、利潤(rùn)質(zhì)量和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的綜合評(píng)價(jià)。安得智聯(lián)需要回答的是——離開美的還能不能增長(zhǎng)？服務(wù)外部客戶能不能賺錢？關(guān)聯(lián)交易定價(jià)能不能讓市場(chǎng)信服？

值得注意的是，安得智聯(lián)一體化供應(yīng)鏈物流解決方案客戶數(shù)量從2023年的3961家增長(zhǎng)至2025年的13815家，覆蓋家電家居、快消、汽車及零部件等行業(yè)?？蛻魯?shù)快速增加，說明公司正在走向外部市場(chǎng)。但客戶數(shù)量不等于客戶質(zhì)量，真正有說服力的指標(biāo)，應(yīng)是外部客戶收入貢獻(xiàn)、復(fù)購(gòu)情況、賬期表現(xiàn)、毛利水平和服務(wù)深度。

因此，對(duì)安得智聯(lián)IPO的觀察，不宜簡(jiǎn)單唱多或唱空。更應(yīng)堅(jiān)持一種建設(shè)性的監(jiān)督態(tài)度：支持制造業(yè)企業(yè)把供應(yīng)鏈能力市場(chǎng)化、資本化，也要求企業(yè)把關(guān)聯(lián)交易講清楚，把利潤(rùn)來(lái)源講清楚，把外部客戶增長(zhǎng)質(zhì)量講清楚，把募資用途與產(chǎn)業(yè)效率提升之間的關(guān)系講清楚。

美的拆出安得，拆出的不只是一家公司，更是一個(gè)值得觀察的案例：中國(guó)制造的內(nèi)部效率，能否轉(zhuǎn)化為社會(huì)化供應(yīng)鏈效率？資本市場(chǎng)可以給出估值，但產(chǎn)業(yè)升級(jí)必須交出答案。安得智聯(lián)今天的看點(diǎn)是營(yíng)收200億，未來(lái)的核心挑戰(zhàn)是7個(gè)點(diǎn)的毛利之下如何提升效率，更長(zhǎng)遠(yuǎn)的答案，則是能否從“美的的安得”，成長(zhǎng)為“產(chǎn)業(yè)的安得”。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪