圖源：晶通·零木智造網(wǎng)站

苗野丨發(fā)自北京

頭頂“中國內(nèi)地PVC裝飾材料出口第一”光環(huán)的浙江晶通新材料集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱：晶通新材）于近日正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

這是晶通新材在成立16年后，向資本市場邁出的關(guān)鍵一步。

從招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，這是一份相當(dāng)“體面”的成績單：2023年至2025年，公司收入從15.98億元增長至23.07億元，凈利潤從2.3億元提升至3.61億元，毛利率穩(wěn)定在36%左右。

但營收增速從38.9%驟然滑坡至3.9%，北美市場毛利率從27.7%狂跌至6.3%，泰國基地產(chǎn)能利用率僅17.9%……這些數(shù)字暗示著這家以海外出口為立身之本的“隱形冠軍”，在前行路上正面臨著前所未有的經(jīng)營壓力與結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

更為市場詬病的是“突擊分紅”。2023年至2025年，晶通新材累計(jì)向股東宣派現(xiàn)金股息2.5億元。就在IPO前夕，2026年3月又緊急宣派了6000萬元，累計(jì)派息高達(dá)3.1億元。由于公司創(chuàng)始人戴會(huì)斌與章樹紅作為一致行動(dòng)人合計(jì)持股比例超過92%，意味著約2.85億元流向了創(chuàng)始人的口袋。

一邊是宣稱泰國基地急需資金擴(kuò)建，國內(nèi)研發(fā)需要資金投入；另一邊卻在上市前將賬上現(xiàn)金大規(guī)模分掉的操作，引發(fā)了市場對(duì)其IPO真實(shí)動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑，究竟是為了公司發(fā)展，還是給家族財(cái)富上一道保險(xiǎn)？

針對(duì)相關(guān)問題，記者發(fā)送采訪提綱致晶通新材，截至發(fā)稿，暫未獲得回應(yīng)。

根據(jù)招股書，晶通新材此次IPO募集資金凈額擬用于投資墻板產(chǎn)品，提高國內(nèi)墻板產(chǎn)品生產(chǎn)能力；在匈牙利建設(shè)集PVC地板、墻板制造、循環(huán)利用于一體的現(xiàn)代綠色生產(chǎn)基地；持續(xù)投資泰國生產(chǎn)基地；采購及升級(jí)現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備；在桐鄉(xiāng)總部設(shè)立研發(fā)中心以及補(bǔ)充營運(yùn)資金。

增長失速：從38.9%狂跌至3.9%

晶通新材成立于2010年，由戴會(huì)斌與章樹紅在浙江桐鄉(xiāng)聯(lián)手創(chuàng)辦，專注于新型高分子裝飾石晶復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。主營產(chǎn)品包括SPC（石晶聚合物復(fù)合）地板及墻板、LVT（豪華乙烯基板）地板、EPC（發(fā)泡聚合物芯層）地板及墻板等四大產(chǎn)品線。

憑借出口導(dǎo)向的戰(zhàn)略，晶通新材迅速崛起。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2025年中國以占全球出口價(jià)值約45%的份額成為全球PVC裝飾材料的核心供應(yīng)基地，晶通新材以2.625億美元的出口額在PVC裝飾材料市場的所有供應(yīng)商中排名第一，對(duì)歐出口額達(dá)2.533億美元，同樣位居中國供應(yīng)商榜首。

營收三年復(fù)合增長20%、利潤突破3.6億元、國內(nèi)出口“雙料冠軍”，這是外部對(duì)晶通新材的認(rèn)識(shí)，實(shí)際上晶通新材的增長動(dòng)能正在急劇衰減。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，晶通新材2024年?duì)I收同比大增38.9%后，2025年增速驟降至3.9%，凈利潤增速也從2024年的46.5%回落至7.1%。

增長放緩的背后，是公司業(yè)務(wù)對(duì)海外市場的高度依賴。

報(bào)告期內(nèi)，晶通新材的海外收入占比分別高達(dá)98.6%、98.9%和99.1%，近乎全部的營收來自海外。其中，歐洲市場占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，2025年來自歐洲的收入高達(dá)19.69億元，占總收入的85.3%，北美市場占比從4.4%提升至10.4%，中國內(nèi)地市場收入占比不足1%。

從盈利質(zhì)量來看，各地區(qū)市場表現(xiàn)差異顯著。歐洲市場是公司利潤的核心支柱，2025年毛利率達(dá)40.4%。相比之下，北美市場的營收從2023年的7040萬元增至2025年的2.39億元，但毛利縮至1497.6萬元，毛利率由2023年的27.7%跌至2025年的6.3%。

毛利率的斷崖式下跌，根源在于公司為布局北美市場而投建的泰國生產(chǎn)基地。

根據(jù)招股書，泰國生產(chǎn)基地于2025年正式投入商業(yè)生產(chǎn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能達(dá)到1500萬平方米，但2025年實(shí)際產(chǎn)量僅為268.5萬平方米，產(chǎn)能利用率僅17.9%。這一極低的產(chǎn)能利用率直接引發(fā)了北美市場的“財(cái)務(wù)災(zāi)難”。

晶通新材坦承，2025年銷往北美市場的產(chǎn)品主要來自新建的泰國生產(chǎn)基地，由于基地剛剛開始運(yùn)營且處于產(chǎn)能爬坡階段，極低的產(chǎn)能利用率大幅推高了單位生產(chǎn)成本。

更值得關(guān)注的是，在產(chǎn)能利用率不到20%的情況下，晶通新材的募資計(jì)劃中卻包含了持續(xù)投資泰國生產(chǎn)基地，計(jì)劃在2027年新增1000萬平方米產(chǎn)能，以及在匈牙利建設(shè)集PVC地板、墻板制造、循環(huán)利用于一體的現(xiàn)代綠色生產(chǎn)基地。

一邊是泰國基地產(chǎn)能大量閑置，一邊是繼續(xù)加碼海外擴(kuò)產(chǎn)，這種“低利用率卻逆勢擴(kuò)張”的矛盾操作，讓外界對(duì)其資本配置效率產(chǎn)生質(zhì)疑。

“晶通新材的財(cái)務(wù)畫像呈現(xiàn)出典型的出口制造型企業(yè)困境。對(duì)單一市場的深度捆綁，讓晶通新材在享受規(guī)模紅利的同時(shí)也埋下了巨大的地緣風(fēng)險(xiǎn)隱患?！敝袊髽I(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認(rèn)為，晶通新材在北美市場毛利率暴跌至6.3%，說明關(guān)稅壁壘或價(jià)格戰(zhàn)已侵蝕核心利潤池。泰國基地產(chǎn)能利用率僅17.9%，暗示海外產(chǎn)能布局的“戰(zhàn)略對(duì)沖”變成了“沉沒成本”。

上市前夕突擊分紅與合規(guī)隱患交織

更深層的資本市場博弈藏在股權(quán)結(jié)構(gòu)和資金流向中。

晶通新材的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。IPO前夕，創(chuàng)始人戴會(huì)斌及章樹紅作為一致行動(dòng)人，合計(jì)掌控92.38%的投票權(quán)。在高舉IPO大旗謀求募資的同時(shí)，晶通新材在分紅方面頗為慷慨。

公開信息顯示，2023年、2024年及2025年，晶通新材分別向股東宣派現(xiàn)金股息1億元、1億元及5000萬元，2026年3月再次派息6000萬元，三年多時(shí)間累計(jì)向股東派發(fā)現(xiàn)金股息達(dá)3.1億元。而公司同期凈利潤總和約為9.28億元，這意味著近1/3的凈利潤已被派發(fā)，且超過92%的股息流向了創(chuàng)始人戴會(huì)斌與章樹紅。

與此同時(shí)，海外經(jīng)營中的合規(guī)“暗礁”也在顯露。

在德國，晶通新材的子公司因違反《反洗錢法》透明度登記要求，僅登記了創(chuàng)始人戴會(huì)斌為唯一實(shí)際受益人，遺漏了共同創(chuàng)始人章樹紅的持股信息，存在最高100萬歐元罰款及違規(guī)信息公示的風(fēng)險(xiǎn)。

在新加坡，子公司未能按時(shí)提交2024及2025課稅年度的預(yù)估應(yīng)稅收入申報(bào)而面臨罰款風(fēng)險(xiǎn)。在泰國，公司收購的部分存量建筑物未取得當(dāng)?shù)亍督ㄖ苤品ā芬蟮南嚓P(guān)建筑許可，部分配套附屬建筑未完成產(chǎn)權(quán)登記，雖已采取補(bǔ)救措施，仍存在被追責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)。

這些合規(guī)隱患疊加在一起，對(duì)于一家海外收入占比99%的企業(yè)而言，負(fù)面影響不言而喻，甚至影響到港股上市的監(jiān)管審批。

晶通新材在招股書中提到，隨著業(yè)務(wù)繼續(xù)向海外延伸，將面臨政治環(huán)境變化、文化差異以及遵守不同司法管轄區(qū)法律法規(guī)的復(fù)雜性等諸多挑戰(zhàn)。

一位長期跟蹤新材料行業(yè)的分析師表示，從基本面看，晶通新材是中國出口導(dǎo)向型制造業(yè)的標(biāo)桿，在海外渠道、品牌認(rèn)可度和產(chǎn)能建設(shè)上確實(shí)建立了護(hù)城河，但經(jīng)營壓力正在逐步放大，增速放緩既受全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，也反映了PVC裝飾材料出口市場逐漸趨于飽和的行業(yè)現(xiàn)實(shí)。未來兩年的確定性增長從哪里來，需要晶通新材給出量化方案。

柏文喜認(rèn)為，晶通新材赴港上市更可能是家族財(cái)富的安全邊際考量，而非單純的企業(yè)融資需求，它缺的是將賬面利潤轉(zhuǎn)化為家族可自由支配資產(chǎn)的通道。港股IPO不僅能實(shí)現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)，還能通過離岸架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)跨境配置，這在當(dāng)前地緣政治不確定性加劇的背景下，對(duì)家族企業(yè)具有特殊吸引力。

作為中國PVC裝飾材料出口領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，晶通新材在海外市場的深度布局與持續(xù)擴(kuò)張計(jì)劃賦予了其獨(dú)特的成長故事，但營收增速放緩、產(chǎn)能利用率偏低、海外合規(guī)短板以及突擊分紅與融資之間的矛盾等問題，也成為投資者審視這家“出口冠軍”時(shí)繞不開的考題。

此次闖關(guān)港股，市場關(guān)注的焦點(diǎn)已不再是晶通新材過去的行業(yè)地位，而是其能否給出解決“增量不增利”和“合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)”的有效方案。

目前，晶通新材尚處于遞交申請(qǐng)階段，能否順利通過港交所聆訊并成功上市，仍需等待審核結(jié)果。