兩位希臘船東大佬同臺：航運(yùn)市場怎么賺錢？規(guī)模、周期與風(fēng)險(xiǎn)，答案都在這里

信德海事網(wǎng)消息，在希臘海事展期間的本屆 Capital Link Maritime Leaders Summit – Greece 的 “Navigating the Market - Strategy, Scale, & Shipping Cycles” 環(huán)節(jié)中，Star Bulk Carriers Corp. 首席執(zhí)行官兼董事 Petros Pappas 與 TMS Group 創(chuàng)始人 George Economou 同臺對話，圍繞上市公司、并購整合、規(guī)模效應(yīng)、船隊(duì)投資、地緣政治、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及航運(yùn)周期展開了一場非常直接的討論。

本場對話由 Stephenson Harwood 合伙人、全球海事貿(mào)易與海工業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人兼希臘辦公室管理合伙人 Dora Mace-Kokota 主持。

這場對話非常值得關(guān)注，首先是因?yàn)閮晌患钨e都是希臘航運(yùn)界極具代表性的船東人物，同時(shí)也因?yàn)樗麄冊泄餐瑒?chuàng)業(yè)經(jīng)歷，長期熟悉彼此的商業(yè)風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好。一個(gè)掌舵全球最大干散貨上市船東之一 Star Bulk，一個(gè)以多周期、多板塊、強(qiáng)交易能力著稱，兩人的觀點(diǎn)交鋒，幾乎濃縮了過去數(shù)十年航運(yùn)周期里的核心命題：船東到底靠什么賺錢？規(guī)模到底有沒有價(jià)值？上市公司是否仍然有意義？訂單簿是不是下一輪風(fēng)險(xiǎn)的源頭？在地緣政治和市場劇烈變化中，船東該選擇保守，還是繼續(xù)出手？

上市公司的價(jià)值：股票也是貨幣

討論一開始，Dora Mace-Kokota 拋出了幾個(gè)關(guān)鍵詞：mergers and acquisitions、consolidation、size matters、public markets，以及近期備受關(guān)注的 Genco。

Petros Pappas 首先談到上市公司的價(jià)值。他認(rèn)為，上市身份對航運(yùn)公司來說仍然是積極因素，其中最重要的一點(diǎn)是，上市公司可以把股票作為“貨幣”使用。換句話說，船公司不一定只能用現(xiàn)金擴(kuò)張，也可以通過股票進(jìn)行并購、合并或資產(chǎn)整合。

Pappas 表示，Star Bulk 過去正是通過多次類似交易逐漸擴(kuò)大規(guī)模。他提到，公司已經(jīng)做過9次或10次這樣的交易，這也是Star Bulk能夠成長為大型干散貨平臺的重要原因。

在他看來，規(guī)模的價(jià)值體現(xiàn)在兩個(gè)層面。首先是經(jīng)濟(jì)規(guī)模，船隊(duì)越大，單位管理、融資、采購和運(yùn)營成本更容易被攤薄。其次是商業(yè)價(jià)值，租家往往會優(yōu)先找到規(guī)模更大的公司，因?yàn)榇蠊灸芴峁└€(wěn)定的履約能力和更強(qiáng)的運(yùn)力組織能力。

不過，Pappas 也指出，干散貨上市公司長期面臨一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題：多數(shù)時(shí)間股價(jià)相對凈資產(chǎn)價(jià)值存在折讓，折讓幅度可能在10%至40%之間。在這種情況下，上市公司如果認(rèn)為自身被低估，回購股票就是一個(gè)具有創(chuàng)造性的資本動作。

這也是他認(rèn)為上市公司仍有價(jià)值的原因之一：當(dāng)股票被低估時(shí)，可以通過回購提升股東回報(bào)；當(dāng)市場需要整合時(shí)，又可以用股票作為交易工具。

George Economou 對上市公司的看法則更加現(xiàn)實(shí)。他認(rèn)為，公司上市的主要目的通常是為了融資、擴(kuò)張，或者為股東提供退出渠道。但他也提醒，很多上市航運(yùn)公司長期低于凈資產(chǎn)價(jià)值交易。如果一家上市公司大部分時(shí)間都低于NAV交易，那么上市本身就需要被重新審視。

在 Economou 看來，上市并不會自動帶來價(jià)值。真正有價(jià)值的是企業(yè)能否利用上市平臺做正確的資本動作，例如低價(jià)回購股票，或者在合適時(shí)機(jī)推動并購整合。

Genco收購戰(zhàn)：干散貨并購正在變成公開較量

本場討論中，Genco 成為一個(gè)無法回避的話題。（

近期，Diana Shipping 對 Genco Shipping & Trading 的收購提議多次引發(fā)市場關(guān)注。Pappas 在現(xiàn)場表示，如果自己是 Genco 的股東，面對每股24.80美元的報(bào)價(jià)，會選擇接受，或者在高位出售股票。

他認(rèn)為，Genco 當(dāng)前接近凈資產(chǎn)價(jià)值交易，很大程度上是因?yàn)楣菊幱诒皇召彶┺闹?。如果收購?bào)價(jià)未能推進(jìn)，Diana 撤回要約，Genco 股價(jià)可能面臨明顯回落壓力。

Pappas 對 Genco 董事會的態(tài)度也十分直接。他提到，Star Bulk 去年也曾向 Genco 提出過股票加現(xiàn)金的收購方案，并認(rèn)為該方案能夠?yàn)楣蓶|帶來約23%的溢價(jià)，但對方在24小時(shí)內(nèi)就拒絕了，并表示不需要進(jìn)行接觸或談判。

在 Pappas 看來，Genco 董事會缺乏足夠股份持有，卻拒絕與潛在買方進(jìn)行實(shí)質(zhì)討論，這反映出美國上市干散貨公司在并購治理上的一個(gè)深層矛盾：當(dāng)管理層、董事會和股東利益并不完全一致時(shí)，并購交易可能很快演變成一場圍繞控制權(quán)、估值和股東利益的公開較量。

Economou 則表示，他并不真正想收購任何上市公司。他參與相關(guān)交易更多是作為主動投資者，在股價(jià)較低時(shí)買入，股價(jià)上漲后獲利退出。他說得很直接：自己已經(jīng)在這輪交易中賺到了錢，至于最后收購是否完成，并不是他真正關(guān)心的重點(diǎn)。

這也體現(xiàn)出兩種不同的資本邏輯。Pappas 更強(qiáng)調(diào)上市公司平臺、規(guī)模整合和產(chǎn)業(yè)并購；Economou 更看重市場定價(jià)、交易窗口和資本收益。一個(gè)從公司戰(zhàn)略角度看并購，一個(gè)從投資收益角度看機(jī)會。

“出租車司機(jī)”：航運(yùn)公司的定價(jià)困境

本場討論中，Economou 用了一個(gè)非常形象的比喻來描述傳統(tǒng)航運(yùn)企業(yè)的處境：很多時(shí)候，船東就像“yellow cab driver”——也就是紐約黃出租車司機(jī)。

他的意思是，在干散貨、油輪和集裝箱等主要航運(yùn)板塊中，絕大多數(shù)船東本質(zhì)上是價(jià)格接受者。船東可以努力擁有更好的船、更好的管理、更好的審批和更好的運(yùn)營記錄，但在很多市場環(huán)境下，客戶雖然希望船舶質(zhì)量高，卻未必愿意為更高質(zhì)量支付足夠溢價(jià)。

這句話聽起來刺耳，卻非常貼近航運(yùn)現(xiàn)實(shí)。

在周期性強(qiáng)、運(yùn)力同質(zhì)化程度高的市場中，船東的議價(jià)能力往往受制于運(yùn)力供需關(guān)系。當(dāng)市場運(yùn)力緊張時(shí)，質(zhì)量船東自然可以獲得更高收益；一旦運(yùn)力過剩，客戶更容易把船舶視為標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)力，價(jià)格成為最直接的決定因素。

這也是為什么Pappas強(qiáng)調(diào)規(guī)模，Economou強(qiáng)調(diào)時(shí)機(jī)。規(guī)模可以帶來客戶關(guān)系、運(yùn)營效率和融資能力；時(shí)機(jī)則決定資產(chǎn)買入價(jià)格、退出價(jià)格和周期收益。

訂單簿，是機(jī)會也是威脅

談到未來市場，Pappas 對新造船訂單簿表達(dá)了明顯謹(jǐn)慎。

他認(rèn)為，當(dāng)前市場強(qiáng)勁需要進(jìn)一步拆分原因（從而看清市場的本質(zhì)）。如果市場強(qiáng)勁來自真實(shí)基本面，例如貨量增長、船隊(duì)供應(yīng)受限和長期需求支撐，那么船東下單可能有合理性。但如果市場強(qiáng)勁主要來自低效率，例如繞航、港口擁堵、地緣政治干擾和供應(yīng)鏈錯(cuò)配，一旦這些低效率消退，新增訂單就可能反過來壓制市場。

Pappas 直言，訂單簿本身就是一種威脅。船東往往在市場好時(shí)訂船，但這恰恰可能導(dǎo)致未來運(yùn)力過剩。航運(yùn)業(yè)在很多周期中反復(fù)上演同樣的故事：市場上漲，船東樂觀，訂單增加，幾年后新船集中交付，市場轉(zhuǎn)向下行。

Economou 對此有很深的親身經(jīng)驗(yàn)。他回憶說，2007年1月時(shí)，市場看起來仍然強(qiáng)勁，但到當(dāng)年10月，他已經(jīng)判斷干散貨市場將在兩年半內(nèi)崩盤。當(dāng)時(shí)他的公司擁有65艘散貨船，于是決定出售部分船舶，并把大量船舶鎖定在4年、5年甚至10年期租上。后來，受雷曼危機(jī)影響，市場崩盤來得更早。

這一段經(jīng)歷再次說明，航運(yùn)周期中最困難的并不是判斷今天的市場，而是判斷兩年后、三年后交付的運(yùn)力將面對怎樣的需求環(huán)境。

Economou 提到，新造船和二手船投資都需要配置，因?yàn)榧夹g(shù)、法規(guī)和市場環(huán)境都在變化。但新造船最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，船東永遠(yuǎn)不知道其他人會下多少訂單。當(dāng)市場好轉(zhuǎn)時(shí)，每個(gè)人都認(rèn)為自己下單合理，但所有人的理性選擇疊加在一起，可能形成行業(yè)層面的不理性供給。

風(fēng)險(xiǎn)偏好決定船東命運(yùn)

這場對話最有意思的一部分，是兩位船東回憶早年共同創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。

Pappas 說，自己當(dāng)年從父親那里借了30萬美元，又拿出自己7萬美元；Economou 則出售公寓籌集資金。兩人湊出不到90萬美元買下第一艘船。交船前，他們甚至一度因?yàn)槁蓭熚募栴}無法完成融資，不得不在一個(gè)周末里想辦法籌集現(xiàn)金。

這幾乎是典型的希臘船東創(chuàng)業(yè)故事：以有限資本切入資產(chǎn)市場，在高杠桿、高波動、高壓力中尋找機(jī)會。

Pappas 坦言，隨著年齡增長和財(cái)富積累，自己變得更加保守?？赡芤?yàn)橛懈鄸|西可失去，也可能因?yàn)榻?jīng)歷過幾次接近破產(chǎn)的時(shí)刻，他的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)下降。不過，他也提到，公司辦公室里有更年輕的一代，他們更有進(jìn)取心，未來他們的意見會更重要。

談到 Economou，Pappas 表示，當(dāng)年雙方分開，部分原因正是風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。Pappas 當(dāng)時(shí)覺得自己已經(jīng)賺到足夠的錢，于是賣掉部分船舶；Economou 則繼續(xù)持有并承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)。后來事實(shí)證明，Economou 繼續(xù)冒險(xiǎn)，并最終成為億萬富翁。Pappas 半開玩笑地說，Economou 或許選擇了更好的路，但自己也睡得很好。

Economou 對風(fēng)險(xiǎn)的理解則更接近一個(gè)長期交易者。他說，在航運(yùn)這個(gè)拳擊場里，重要的是可以被擊倒，但不能被擊垮。只要沒有被徹底擊倒，就要重新站起來，拍拍身上的灰，繼續(xù)比賽。

他還引用了喬布斯在斯坦福演講中的“stay foolish”精神。他認(rèn)為，船東需要保留某種年輕、冒險(xiǎn)和不完全循規(guī)蹈矩的狀態(tài)。當(dāng)然，經(jīng)驗(yàn)會讓人更謹(jǐn)慎，但如果完全失去冒險(xiǎn)精神，也就很難在航運(yùn)業(yè)抓住真正的大機(jī)會。

Economou 還談到，在美國，破產(chǎn)往往被看作一種商業(yè)經(jīng)驗(yàn)；在歐洲，破產(chǎn)更容易被視為負(fù)面標(biāo)簽。他認(rèn)為，經(jīng)歷過危機(jī)、重組和銀行壓力后，船東反而可能更清楚如何管理下一輪周期。

地緣政治正在重塑航運(yùn)周期

談到地緣政治對航運(yùn)業(yè)的影響，Pappas 表示，當(dāng)前世界越來越不透明，船東很難判斷明天會發(fā)生什么。地緣政治會深刻影響各國行為，其中最明顯的是能源安全和資源安全。

他認(rèn)為，許多國家會更加重視能源自給和能源安全。這對航運(yùn)可能有利，也可能對環(huán)境產(chǎn)生壓力，因?yàn)樽钊菀撰@得的能源往往仍是煤炭，而更綠色的路徑通常更難、更慢、更貴。

Pappas 還提出，全球供應(yīng)鏈將從“just in time”走向“just in case”。過去全球化體系追求庫存最小化、效率最大化和即時(shí)供應(yīng)；現(xiàn)在，在戰(zhàn)爭、疫情、制裁和供應(yīng)鏈擾動頻繁發(fā)生的環(huán)境下，國家和企業(yè)會更重視安全庫存、備用供應(yīng)鏈和應(yīng)急能力。

這種變化通常有利于航運(yùn)。更多冗余、更長航線、更復(fù)雜貿(mào)易安排和更多庫存調(diào)撥，都會提高噸海里需求和運(yùn)輸復(fù)雜度。

他還提到，未來商業(yè)世界可能逐步形成兩個(gè)國家和貿(mào)易群體。一邊是歐洲、美國、加拿大、日本、韓國、澳大利亞等傳統(tǒng)西方體系，另一邊是中國、俄羅斯、印度、巴西、阿根廷等更廣泛的新興和資源型國家。在不同體系中，對合法與非法、合規(guī)與不合規(guī)的判斷可能不同，船東有時(shí)必須在復(fù)雜環(huán)境中自行判斷什么可以做、什么不該做。

這對航運(yùn)企業(yè)的合規(guī)、商業(yè)判斷和風(fēng)險(xiǎn)控制都提出更高要求。

Economou 則認(rèn)為，地緣政治無法準(zhǔn)確預(yù)測，但船東可以從中尋找機(jī)會。他舉例說，俄烏沖突爆發(fā)沒人能提前準(zhǔn)確判斷，但沖突之后油輪市場獲得了巨大推動。他強(qiáng)調(diào)，船東必須在場內(nèi)，才可能得分。旁觀者不會“進(jìn)球”。進(jìn)入市場意味著承受打擊、失望和失敗風(fēng)險(xiǎn)，也意味著有機(jī)會獲得周期收益。

Pappas 補(bǔ)充說，航運(yùn)業(yè)賺錢通常來自兩種環(huán)境。一種是全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、GDP增長、商品需求上升、沒有戰(zhàn)爭、市場欣欣向榮；另一種就是當(dāng)前這種充滿低效率的環(huán)境。戰(zhàn)爭、沖突、災(zāi)難、疾病和供應(yīng)鏈問題會制造大量低效率，而這些低效率往往有利于航運(yùn)。

這句話很直白，也很航運(yùn)。航運(yùn)業(yè)經(jīng)常在全球體系摩擦和不順暢中獲得階段性收益。

未來兩三年，最重要的是人

在被問及未來兩三年公司戰(zhàn)略中最需要優(yōu)先處理的變化時(shí)，Pappas 表示，企業(yè)需要密切跟蹤市場發(fā)展，保持足夠現(xiàn)金、低運(yùn)營成本和低杠桿水平，隨時(shí)準(zhǔn)備抓住機(jī)會。對于上市公司而言，管理的是股東的錢，不能過度冒險(xiǎn)。

Economou 則把重點(diǎn)放在了人上。他認(rèn)為，未來航運(yùn)公司應(yīng)更加重視船員質(zhì)量和岸基團(tuán)隊(duì)質(zhì)量。

他指出，全球船舶數(shù)量在增加，但高質(zhì)量船員資源并不是無限的。過去歐洲船員經(jīng)驗(yàn)豐富，現(xiàn)在更多船員來自東南亞等地區(qū)，培養(yǎng)成熟需要時(shí)間。岸基團(tuán)隊(duì)也存在同樣問題，航運(yùn)公司之間互相挖人，人才池并不會無限擴(kuò)大。

他強(qiáng)調(diào)，航運(yùn)本質(zhì)上是人的生意。企業(yè)家可以創(chuàng)造差異，但真正支撐公司長期運(yùn)轉(zhuǎn)的，是海上和岸上的人才基礎(chǔ)。

Pappas 對此表示認(rèn)同。他補(bǔ)充說，規(guī)模更大的公司更容易吸引和留住人才，這也是大公司的一項(xiàng)重要優(yōu)勢。規(guī)模不只意味著更多船，也意味著更強(qiáng)的人才平臺、更成熟的管理體系和更高的組織穩(wěn)定性。

在過去幾年，航運(yùn)業(yè)討論更多的是綠色燃料、融資成本、船價(jià)、訂單簿和地緣政治。但從兩位船東的對話看，人才問題正在重新回到核心位置。船隊(duì)越大，合規(guī)要求越高，技術(shù)越復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)越頻繁，高質(zhì)量船員和岸基管理團(tuán)隊(duì)的重要性就越突出。

“適者生存”：變化中的船東邏輯

對話接近尾聲時(shí)，Dora Mace-Kokota 提到了達(dá)爾文的名言：能夠生存下來的，既非最強(qiáng)者，也非最聰明者，而是最能適應(yīng)變化者。

Economou 則更喜歡簡短版本：adapt or die。

這句話幾乎可以概括整場對話。

上市公司需要適應(yīng)資本市場折價(jià)和股東治理壓力；干散貨船東需要適應(yīng)Genco/Diana這樣的并購博弈；船隊(duì)投資需要適應(yīng)訂單簿的潛在威脅；經(jīng)營策略需要適應(yīng)地緣政治帶來的貿(mào)易重構(gòu)；企業(yè)管理需要適應(yīng)人才稀缺；船東個(gè)人也需要在風(fēng)險(xiǎn)和保守之間找到自己的位置。

Pappas 和 Economou 的不同之處，恰恰體現(xiàn)了航運(yùn)業(yè)的多樣性。一個(gè)更重視上市公司平臺、規(guī)模整合、穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表和股東責(zé)任；另一個(gè)更強(qiáng)調(diào)機(jī)會、交易、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和快速反應(yīng)。兩種路徑都可能成功，也都可能在錯(cuò)誤周期中付出代價(jià)。

對于今天的航運(yùn)市場來說，最值得關(guān)注的或許正是兩人共同承認(rèn)的一點(diǎn)：未來幾年充滿不確定性，但不確定性本身就是航運(yùn)周期的一部分。

市場會繼續(xù)獎勵那些能夠識別周期、控制風(fēng)險(xiǎn)、保留現(xiàn)金、抓住機(jī)會并快速適應(yīng)變化的船東。規(guī)模重要，資產(chǎn)重要，資本平臺重要，但最終決定船東能否穿越周期的，仍然是判斷、執(zhí)行和承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。

航運(yùn)市場從來不缺波動。真正稀缺的，是在波動中仍然保持清醒、敢于出手，并且知道何時(shí)收手的能力。

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