最近，上海凱詰電子商務(wù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“凱詰電商”）在港交所更新了招股書。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，按照2025年的GMV計(jì)算，凱詰電商是中國(guó)第五大數(shù)字零售解決方案提供商，市場(chǎng)份額1%，同時(shí)也是最大的O2O數(shù)字零售解決方案提供商。截至2025年底，凱詰電商已服務(wù)超200個(gè)品牌，其中超100個(gè)為國(guó)際品牌，合作品牌涵蓋食品飲料、美妝個(gè)護(hù)、嬰童、潮玩等多個(gè)行業(yè)，與主要品牌合作平均超過(guò)九年，合作關(guān)系保持率超90%。

看起來(lái)發(fā)展的還不錯(cuò)，但盈利能力卻實(shí)在是讓人高興不起來(lái)。

收入增長(zhǎng)停滯，凈利潤(rùn)三年沒(méi)怎么動(dòng)

數(shù)據(jù)顯示，2023—2025年，凱詰電商的收入分別是17.23億元、16.99億元、17.57億元。2024年收入反而比2023年少了2400萬(wàn)，2025年也只是拉回來(lái)一點(diǎn)，三年下來(lái)基本上原地踏步。

更讓人擔(dān)憂的是凈利潤(rùn)。同期凈利潤(rùn)分別為6760萬(wàn)元、6040萬(wàn)元、6090萬(wàn)元——2025年還不如2023年。三年時(shí)間，收入沒(méi)增長(zhǎng)，利潤(rùn)也沒(méi)增長(zhǎng)，這在高速發(fā)展的電商服務(wù)行業(yè)里，實(shí)在說(shuō)不過(guò)去。

同時(shí)，毛利率也在下滑，從2023年的22.9%降到2024年的21.8%，2025年勉強(qiáng)回升到22.0%。凱詰電商解釋說(shuō)稱：戰(zhàn)略性地提高了利潤(rùn)率較低的食品品類滲透率，說(shuō)白了就是賣了很多毛利低的東西，把整體利潤(rùn)水平拉下來(lái)了。

過(guò)度依賴單一平臺(tái)，風(fēng)險(xiǎn)不小

凱詰電商宣稱建立了覆蓋天貓、京東、抖音、拼多多等十多個(gè)核心平臺(tái)的多渠道網(wǎng)絡(luò)。但看其收入結(jié)構(gòu)，天貓才是真正的“金主”。

2025年，僅天貓一個(gè)平臺(tái)就貢獻(xiàn)了凱詰電商53.0%的to-C收入、17.6%的to-B收入，加上服務(wù)收入，合計(jì)占公司總收入的比重相當(dāng)高。凱詰電商自己也承認(rèn)，絕大部分GMV來(lái)自抖音、美團(tuán)和天貓。

這免不了讓投資者擔(dān)心。平臺(tái)政策一變，或者合作條款一調(diào)整，凱詰電商的業(yè)績(jī)就可能受到重大沖擊。雖然公司在努力拓展其他渠道，但這種依賴短期內(nèi)很難改變。

品牌客戶集中度高，流失風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

按收入排名前五的品牌客戶，2023年至2025年分別貢獻(xiàn)了凱詰電商總收入的52.1%、52.8%、48.9%。雖然2025年有所下降，但占比依然很高。

客戶留存率也不容樂(lè)觀。2023年至2025年，品牌客戶留存率從82.5%一路下滑到71.7%。這意味著每年有將近三成的客戶流失。雖然凱詰電商也在不斷拓展新客戶，但一邊流失一邊拉新，成本壓力可想而知。

招股書里也承認(rèn)，和品牌客戶的合同一般只有一年，續(xù)不續(xù)約、以什么條件續(xù)約，都存在很大的不確定性。

存貨高企，周轉(zhuǎn)天數(shù)有所改善但仍不低

凱詰電商的業(yè)務(wù)模式其實(shí)挺清晰的——從品牌方采購(gòu)商品，然后通過(guò)to-C（賣給消費(fèi)者）和to-B（賣給電商平臺(tái)或分銷商）兩種方式銷售，賺取差價(jià)。同時(shí)也會(huì)提供流量獲取、店鋪運(yùn)營(yíng)、品牌價(jià)值提升等服務(wù)，收取服務(wù)費(fèi)。

從收入結(jié)構(gòu)看，貨品銷售占了絕對(duì)大頭。2025年貨品銷售收入16.01億元，占總收入的91.1%；服務(wù)收入只有1.56億元，占比8.9%。本質(zhì)上，這還是賣貨的公司，而不是賣服務(wù)的公司。

賣貨沒(méi)什么不好，但毛利低、庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)大、資金占用多，這些都是現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

電商服務(wù)商最怕什么？庫(kù)存積壓。

截至2025年底，凱詰電商的存貨賬面價(jià)值4.14億元，雖然比2023年底的4.70億元有所下降，但絕對(duì)值依然不小。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的142.1天降到了2025年的128.5天，有所改善，但這個(gè)周期還是不短。一旦產(chǎn)品賣不動(dòng)，跌價(jià)損失就是實(shí)打?qū)嵉睦麧?rùn)殺手。

美國(guó)關(guān)稅政策影響有限？

中美貿(mào)易摩擦不斷，關(guān)稅問(wèn)題也成了投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。凱詰電商表示，美國(guó)關(guān)稅政策對(duì)公司影響相對(duì)有限，因?yàn)樵a(chǎn)于美國(guó)的產(chǎn)品銷售金額占比只有4%左右，直接向美國(guó)品牌方采購(gòu)的比例更是只有0.3%。

不過(guò)公司也在積極應(yīng)對(duì)，包括優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈多元化、拓展跨境電商渠道等。只是這些措施能起到多大效果，還需要時(shí)間驗(yàn)證。

虛幻的“護(hù)城河”：AI是幌子，O2O是硬傷

為了支撐上市估值，凱詰電商在招股書里花了大量篇幅講“AI技術(shù)的應(yīng)用”和“O2O能力”。

先說(shuō)AI。凱詰電商說(shuō)自己構(gòu)建了覆蓋多業(yè)務(wù)場(chǎng)景的智能AI架構(gòu)，有AI客服助手、AI人力助理、AI法律合規(guī)助理等等。但在2026年的今天，這些對(duì)于任何一家有點(diǎn)規(guī)模的電商公司來(lái)說(shuō)，基本上都是標(biāo)配。用個(gè)大模型接口、接個(gè)API，做個(gè)智能問(wèn)答機(jī)器人，技術(shù)門檻低得可憐。

真正讓人無(wú)語(yǔ)的是研發(fā)投入。2023年到2025年，凱詰電商的研發(fā)開(kāi)支分別只有1440萬(wàn)元、1125萬(wàn)元、1141萬(wàn)元，占營(yíng)收比例連1%都不到。一個(gè)年入17億的公司，一年研發(fā)只花1000萬(wàn)出頭，還大談AI？這只能說(shuō)明所謂的“AI能力”大概率是采購(gòu)第三方的SaaS工具，而非自研核心技術(shù)。拿這個(gè)當(dāng)護(hù)城河，未免太單薄了。

再說(shuō)O2O。招股書里特意強(qiáng)調(diào)，按2025年GMV計(jì)算，凱詰電商是“最大的O2O數(shù)字零售解決方案提供商”。

聽(tīng)起來(lái)挺唬人的。但O2O是什么意思？線上到線下。說(shuō)白了就是美團(tuán)、餓了么、京東到家這些即時(shí)零售渠道。凱詰電商確實(shí)布局得早，服務(wù)了某全球領(lǐng)先的餐飲品牌，在O2O領(lǐng)域算是老玩家。

但這恰恰是它的軟肋。O2O業(yè)務(wù)雖然聽(tīng)起來(lái)比純線上更有壁壘，但它極其重資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、低毛利。要管倉(cāng)儲(chǔ)、管物流、管庫(kù)存周轉(zhuǎn)，還要應(yīng)對(duì)線下門店的各種突發(fā)狀況。凱詰電商的存貨高企、周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)達(dá)100多天，就是O2O業(yè)務(wù)帶來(lái)的沉重包袱。更別說(shuō)O2O的毛利本來(lái)就比純電商低，賺的是辛苦錢。

一個(gè)靠堆人、堆倉(cāng)儲(chǔ)、壓庫(kù)存撐起來(lái)的“最大的O2O數(shù)字零售解決方案提供商”，含金量到底有多高？這個(gè)問(wèn)題，投資者得自己掂量。

清揚(yáng)銳評(píng)：港股上市能帶來(lái)什么？

凱詰電商之前曾嘗試在A股創(chuàng)業(yè)板上市，并于2021年6月提交了申請(qǐng)，但同年12月就撤回了。之后又準(zhǔn)備在上交所上市，最終還是終止了輔導(dǎo)。

現(xiàn)在轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，公司給出的理由是：新三板流動(dòng)性差、估值低、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)低迷，而聯(lián)交所是國(guó)際公認(rèn)的證券市場(chǎng)，有利于公司全球化戰(zhàn)略，也能提升品牌形象。

這些理由說(shuō)得通。但港股投資者對(duì)盈利能力和發(fā)展前景的要求更為苛刻。凱詰電商三年不增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，能否獲得市場(chǎng)認(rèn)可，還是個(gè)未知數(shù)。

這次上市募資計(jì)劃用于業(yè)務(wù)拓展、數(shù)智化能力升級(jí)、海外市場(chǎng)拓展等。方向都對(duì)，關(guān)鍵是能不能真正落地，轉(zhuǎn)化成實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

電商服務(wù)這個(gè)賽道，競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈。前有麗人麗妝、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、若羽臣、青木科技、寶尊電商等上市公司，后有無(wú)數(shù)中小服務(wù)商在搶食。凱詰電商要想突圍，光靠“連續(xù)八年天貓六星服務(wù)商”的頭銜可不夠，得拿出真本事來(lái)。

這次赴港上市，是機(jī)會(huì)也是考驗(yàn)。能不能講好新故事，我們拭目以待。

免責(zé)聲明：本文基于公開(kāi)資料撰寫，內(nèi)容僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成任何投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)由投資者自行承擔(dān)。