高盛的分析師跑到荷蘭，對ASML做了詳細(xì)調(diào)研，總結(jié)出五大要點(diǎn)：產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)、CPU要起飛、存儲訂單爆了、新技術(shù)場景打開、還有，中國需求。

荷蘭最近很狂，軍艦跑我們這邊了，之前ASML賣個(gè)光刻機(jī)也是各種扭扭捏捏。

好，一個(gè)荷蘭公司，被美國人施壓、被荷蘭政府管著、被輿論天天念叨“減少對華依賴”，結(jié)果高盛調(diào)研完，把“中國需求”單獨(dú)拎出來，作為決定這家公司未來的五大要點(diǎn)之一。

懂了么？

什么叫做訂單戰(zhàn)略。

ASML現(xiàn)任CEO去年年底說了，2026年中國客戶的需求會“大幅下降”。

新聞標(biāo)題一出來，全是“ASML警告中國市場暴跌”。

但你把數(shù)字?jǐn)傞_看，就會發(fā)現(xiàn)一個(gè)很魔幻的事實(shí)。

2025年第三季度，中國市場占ASML凈銷售額的42%。2025年全年，中國占比預(yù)計(jì)在25%以上。所以ASML自己后來又找補(bǔ)了一句，2026年我們在中國的銷售額會回落到“歷史正常水平”。

什么叫歷史正常水平？大概就是20%出頭。

從42%回落到20%多，這的確叫下降，可20%多的占比，放在ASML的全球客戶里，依然是最大的單一市場之一。

更有意思的是，ASML的中國區(qū)總裁沈波后來出來解釋，說這屬于“行業(yè)周期常態(tài)”，過去兩年高是因?yàn)榉e壓訂單交付，未來要回歸到“中國客戶在全球客戶組合中的正常比例”。

翻譯過來就是：之前那兩年是因?yàn)槲覀兦纺銈兊呢浱?，集中交了，現(xiàn)在不是中國不行了，是我們之前太行了。

你看，連ASML自己都不敢說中國市場塌了。

它只敢說，從特別高，回到了很高。

我們再回到高盛那份調(diào)研。

前四個(gè)要點(diǎn)里，產(chǎn)能擴(kuò)張是講ASML 2026年EUV要出60臺、2027年要到80臺；CPU崛起是講英特爾、AMD的新一代芯片要拉動需求；存儲訂單是講HBM爆了、三星海力士加單；新技術(shù)場景是講High－NA EUV開始鋪貨。

這些都對，但這些都是“未來的錢”。

什么是未來的錢？

就是臺積電2nm的產(chǎn)能爬坡順不順利，三星HBM4良率上不上得去，英特爾18A能不能救自己，這里面任何一個(gè)環(huán)節(jié)卡殼，訂單就得往后挪。

而中國市場是什么？

是已經(jīng)簽了合同、已經(jīng)付了定金、設(shè)備已經(jīng)裝船的存量生意。

我記得ASML前CEO溫寧克在離任前講過一句話，特別耐人尋味。

他說，光刻機(jī)禁令只會加速中國的自主研發(fā)，你越施壓，中國越會奮起直追。

這話當(dāng)年很多人當(dāng)作客套，現(xiàn)在回頭看，是大實(shí)話，但還不是全部的實(shí)話。

完整的實(shí)話是：在中國搞出來自己的高端光刻機(jī)之前的這幾年，ASML離不開中國的錢，等中國搞出來之后，ASML連這點(diǎn)錢也沒了。

所以你看ASML現(xiàn)在的處境，就特別擰巴。

一方面要聽美國的話，限制高端設(shè)備出口；另一方面又拼命想把成熟制程的DUV設(shè)備多賣一點(diǎn)給中國，趁著窗口期還在。

富凱今年5月在比利時(shí)一個(gè)活動上公開喊話，說各國應(yīng)該統(tǒng)一光刻機(jī)輸華貿(mào)易規(guī)則，過度限制只會催生不可逆的國產(chǎn)替代浪潮。

一個(gè)CEO，跑到公開場合替客戶說話，這事兒在商業(yè)史上不多見。

不是他良心發(fā)現(xiàn)，是他真的怕了。

高盛干嘛要把“中國需求”單獨(dú)列成一個(gè)要點(diǎn)？

高盛給ASML的估值，是按2026年盈利的35倍來算的。

這個(gè)估值不便宜，撐得起這個(gè)估值的，是它對2030年?duì)I收能到600億歐元的預(yù)期。

而要走到600億歐元，前提是全球半導(dǎo)體投資周期持續(xù)上行。

可現(xiàn)在的問題是，全球先進(jìn)制程的客戶，掰著指頭數(shù)就那么幾家，臺積電、三星、英特爾、海力士、美光。這幾家任何一家砍單，ASML的財(cái)報(bào)立刻難看。

那誰是緩沖墊？是中國。

過去兩年，ASML的財(cái)報(bào)為什么這么穩(wěn)？因?yàn)橹袊箨懙某墒熘瞥炭蛻粼诏偪裣聠?。中芯國際、華虹、長江存儲、長鑫，這些公司在拼命囤設(shè)備。它們買的不是最先進(jìn)的EUV，是DUV、是浸潤式、是ArF，但這些設(shè)備的毛利率一點(diǎn)都不低。

ASML的財(cái)務(wù)總監(jiān)戴厚杰自己說過，2025年中國市場的表現(xiàn)“比預(yù)期更好”。

強(qiáng)到什么程度？強(qiáng)到他們把全年中國占比預(yù)期從20%上調(diào)到25%以上。

所以高盛把“中國需求”列成第五大要點(diǎn)，其實(shí)是在提醒投資人：別光看AI、看EUV、看2nm這些故事；ASML的報(bào)表能不能繼續(xù)好看，關(guān)鍵看中國還能買多久。

這就是身份的重構(gòu)，表面上，中國是ASML的大客戶，實(shí)際上，中國是ASML這臺精密財(cái)務(wù)機(jī)器的“壓艙石”。

我有時(shí)候會想，這場博弈最有意思的地方在哪。

不是中國搞出了什么驚天動地的設(shè)備，也不是美國揮著大棒滿世界跑，這些都在意料之中。

最有意思的是，被裹挾進(jìn)來的ASML，從一開始就知道結(jié)局。

它知道高端EUV賣不進(jìn)來，知道DUV早晚也會被卡，知道中國一定會搞自己的光刻機(jī)，知道自己的中國市場份額會一年比一年低。它的兩任CEO都公開說過這事。

但ASML沒辦法。

商業(yè)邏輯告訴它要賣，地緣政治逼著它不能賣。它就只能在這個(gè)夾縫里，能賣一臺是一臺，能賺一年是一年。

而高盛這種聰明錢，看得比誰都清楚。

高盛不關(guān)心政治正確，他們只關(guān)心錢在哪兒、風(fēng)險(xiǎn)在哪兒，所以他們老老實(shí)實(shí)把“中國”寫進(jìn)了調(diào)研要點(diǎn)，寫進(jìn)了估值模型。

至于那些天天喊著“去中國化”的政客，他們大概不會看高盛的報(bào)告。

就算看了，也看不懂。

他們不是真懂，他們只需要在選舉里贏。

ASML這個(gè)故事，本質(zhì)上是一個(gè)時(shí)代的縮影。

一家歐洲公司，做著全球最精密的設(shè)備，最大的買家在中國，最大的指揮棒在美國，研發(fā)中心在荷蘭。

它每一個(gè)決策都是商業(yè)的，但每一個(gè)決策都不能只看商業(yè)。

而對中國來說，被列為“五大要點(diǎn)”之一，其實(shí)沒什么值得高興的。這個(gè)位置意味著我們現(xiàn)在還得用它的設(shè)備，意味著我們的產(chǎn)業(yè)還在追趕途中。

真正值得期待的，是有一天高盛的調(diào)研里再也沒有“中國需求”這一條。

不是因?yàn)槲覀儾毁I了，而是因?yàn)槲覀儾恍枰I了。

到那個(gè)時(shí)候，甲方乙方的關(guān)系，會再次顛覆。