《投資者網(wǎng)》江寂

打工人辦公桌上的抽屜里，或許少了一包傳統(tǒng)的咸味話梅，但一定少不了一袋Q彈的“梅凍”。從當(dāng)年楊冪那句洗腦全網(wǎng)的“沒事兒就吃溜溜梅”，到如今Z世代追劇、下午茶必備的天然果凍，溜溜梅似乎總能精準(zhǔn)踩中年輕人的零食脈搏。然而，這家在青梅賽道“封神”的企業(yè)，其資本化之路卻走得異常酸澀。

5月21日，溜溜梅股份有限公司（簡(jiǎn)稱“溜溜梅”）再次向港交所遞交了上市申請(qǐng)。早在2019年6月，溜溜梅就曾向深交所提交上市申請(qǐng)，最終同年12月主動(dòng)撤回；此后轉(zhuǎn)道港交所，分別于2025年4月、10月兩度遞表，均因招股書失效告終。招股書背后，是一幅充滿張力的商業(yè)浮世繪：一邊是年入17億、梅產(chǎn)品市占率領(lǐng)先的高光時(shí)刻；另一邊，卻是毛利率連年下滑、經(jīng)營現(xiàn)金流“失血”以及大股東在遞表前突擊拿走超5000萬分紅的現(xiàn)實(shí)。

這顆小小的梅子，究竟是在醞釀一場(chǎng)資本市場(chǎng)的盛宴，還是在為最后的狂歡買單？

從“洗腦廣告”到“量販店寵兒”，一顆梅子的七年長(zhǎng)跑

溜溜梅的故事，始于1999年安徽蕪湖的一個(gè)小作坊。創(chuàng)始人楊帆用一款話梅起步，硬生生將青梅這個(gè)極具地域性和傳統(tǒng)色彩的小眾果脯，做成了全國性的休閑零食大單品。

對(duì)于很多80后、90后來說，溜溜梅的崛起伴隨著電視時(shí)代的黃金期。但時(shí)代變了，消費(fèi)者不再輕易為單純的“洗腦廣告”買單，他們要的是健康、是口感、是情緒價(jià)值。

溜溜梅很聰明，公司沒有死磕傳統(tǒng)話梅，而是轉(zhuǎn)身押注了“梅凍”。這款將青梅健康概念與果凍趣味形態(tài)結(jié)合的產(chǎn)品，精準(zhǔn)擊中了年輕人“既要解饞又要低負(fù)擔(dān)”的痛點(diǎn)。招股書顯示，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年，溜溜梅在中國天然果凍行業(yè)按零售額計(jì)排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)45.7%，可以說，“梅凍”為溜溜梅續(xù)上了第二增長(zhǎng)曲線。

伴隨產(chǎn)品迭代的是渠道的“大換血”。如果你經(jīng)常逛趙一鳴、零食很忙等零食量販店，一定會(huì)發(fā)現(xiàn)溜溜梅被擺在了最顯眼的位置。數(shù)據(jù)不會(huì)說謊：2023年至2025年，溜溜梅在零食專賣店渠道的收入占比大幅躍升。正是靠著擁抱Z世代最愛的“零食量販店”渠道紅利，溜溜梅在2023年至2025年交出了營收從13.22億元增長(zhǎng)至17.11億元、凈利潤(rùn)從0.99億元增至1.82億元的成績(jī)單。

然而，這份看似亮眼的“青春期”財(cái)報(bào)之下，卻暗藏雜音。2025年，公司營收同比增長(zhǎng)5.9%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23.3%，增速較2024年的22.2%和48.9%已明顯放緩，增長(zhǎng)動(dòng)能似有減弱跡象。

賺了吆喝卻“失血”？現(xiàn)金流窘境與資本局

在財(cái)經(jīng)世界里，利潤(rùn)可以粉飾，但現(xiàn)金流騙不了人。溜溜梅目前面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，正是其日益干癟的“錢袋子”和緊張的流動(dòng)性。

首先是“增收不增現(xiàn)”的窘境。2023年至2025年，溜溜梅的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從1.27億元一路滑坡至0.74億元，降幅超40%。到了2025年末，公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅?？蓱z的3390萬元。

錢去哪兒了？答案藏在惡化的營運(yùn)效率中。為搶占量販店和商超貨架，溜溜梅不得不放寬信用政策，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的23.4天拉長(zhǎng)至2025年的42.7天；同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)198.2天，意味著倉庫里壓著大半年的庫存，遠(yuǎn)超行業(yè)健康水平。簡(jiǎn)言之，貨賣出去了，但錢回收慢；庫存高企，占用了大量資金。

其次是毛利率的持續(xù)“失血”。報(bào)告期內(nèi)，溜溜梅的毛利率從40.1%下滑至35.6%。這背后，既有青梅等農(nóng)產(chǎn)品原材料“靠天吃飯”的價(jià)格波動(dòng)，也有在零食行業(yè)極致內(nèi)卷下，為了迎合量販店“低價(jià)引流”策略而做出的利潤(rùn)讓步。

而在公司現(xiàn)金流吃緊、急需彈藥擴(kuò)充產(chǎn)能的關(guān)口，一場(chǎng)資本局的“神操作”卻令人側(cè)目。2015年，紅杉資本以1.35億元入股溜溜梅，成為第二大股東。然而，苦等近十年，未能等來IPO敲鐘的紅杉，因基金存續(xù)期屆滿，于2024年6月被溜溜梅以約2.61億元回購股份，黯然離場(chǎng)。

但更讓市場(chǎng)質(zhì)疑的是實(shí)控人的“未雨綢繆”。2026年5月10日，就在溜溜梅再次遞表港交所前夕，公司突擊宣派股息約6734.7萬元，并于兩日內(nèi)悉數(shù)派付。按照創(chuàng)始人楊帆夫婦超80%的實(shí)控比例，這筆分紅中有超5000萬直接流入了他們的腰包。

一邊是賬面現(xiàn)金僅剩3000多萬、計(jì)息銀行借款高企“緊日子”；另一邊是遞表前大股東巨額分紅“落袋為安”。這種將資金壓力留給公司和未來公眾股東的做法，無疑為此次IPO蒙上了一層陰影。

零食紅海里“偏科生”的突圍與隱憂

要理解溜溜梅的焦慮，必須將其置于整個(gè)休閑零食行業(yè)的坐標(biāo)系中審視。當(dāng)前賽道已進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，量販零食店的崛起重塑了定價(jià)權(quán)，綜合類零食巨頭紛紛開啟“高端性價(jià)比”之戰(zhàn)。

與三只松鼠（002991.SZ）、良品鋪?zhàn)樱?03719.SH）等擁有全品類矩陣的“全能型選手”不同，溜溜梅更像是一個(gè)“偏科生”。盡管其在梅類零食細(xì)分市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但在整個(gè)龐大而分散的零食市場(chǎng)中，份額仍相對(duì)有限，需面對(duì)無數(shù)地方品牌和跨界巨頭的競(jìng)爭(zhēng)。

“大單品依賴癥”是溜溜梅最大的結(jié)構(gòu)性軟肋。盡管“梅凍”貢獻(xiàn)了可觀的增量，但梅類產(chǎn)品受限于消費(fèi)場(chǎng)景和季節(jié)性，天花板清晰可見。為此，溜溜梅在2026年春季高調(diào)宣布入局糖巧賽道。然而，糖果巧克力市場(chǎng)早已是瑪氏、億茲以及本土新銳品牌的紅海，一個(gè)做梅子的品牌跨界糖巧，能否復(fù)刻“梅凍”的奇跡，市場(chǎng)普遍持觀望態(tài)度。

溜溜梅用二十多年的時(shí)間，證明了把一顆梅子做到極致的商業(yè)價(jià)值。但資本市場(chǎng)是冷酷的。七年四次闖關(guān)，或許折射出的是公司在高速擴(kuò)張與精細(xì)化運(yùn)營之間的失衡。對(duì)資本市場(chǎng)而言，溜溜梅需要證明的，不僅是創(chuàng)造爆款的能力，更是穿越周期、健康造血的底氣。你怎么看？評(píng)論區(qū)聊。（思維財(cái)經(jīng)出品）

溜溜梅