沒人能想到，美股在伊朗戰(zhàn)爭中絕地反擊，標(biāo)普500終于沖破7000點(diǎn)大關(guān)，近期華爾街更是討論起了8000點(diǎn)的年終目標(biāo)價(jià)。

一度遭遇拋售的AI板塊卷土重來，Anthropic旗下Claude Code的好用程度有口皆碑，toB端收入暴增，一舉帶動了各界對未來AI和大模型商業(yè)前景的預(yù)期。

從GPU到內(nèi)存到數(shù)據(jù)中心到電力等概念，一眾科技股水漲船高，硬是把標(biāo)普500推向了7500點(diǎn)的關(guān)口。標(biāo)普500年初至今漲幅10%中85%由科技股貢獻(xiàn)，英偉達(dá)一家便貢獻(xiàn)20%。

摩根士丹利發(fā)布年中展望，上調(diào)標(biāo)普500目標(biāo)價(jià)至8300點(diǎn)。該機(jī)構(gòu)是此前最為樂觀的投行之一，去年底給出的目標(biāo)價(jià)就已經(jīng)高達(dá)7800點(diǎn)；近期，匯豐則將2026年底標(biāo)普500目標(biāo)價(jià)從7500點(diǎn)上調(diào)至7650點(diǎn)，理由是科技板塊盈利超預(yù)期。

與此同時(shí)，匯豐指出在情緒反彈驅(qū)動下，指數(shù)突破8000點(diǎn)并非不可能；但高盛也警告稱，歷史上類似的強(qiáng)勁動能行情，往往預(yù)示著未來數(shù)月市場回報(bào)低于平均水平。只是，預(yù)測底部難，預(yù)測頂部更難，在這一全新的大時(shí)代，不要限制自己的想象力。

｜美股4月以來的走勢

AI狂潮再起

當(dāng)前，美股已變成“一場大交易”。

過去一個(gè)月，標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)下14個(gè)歷史新高，較戰(zhàn)前水平上漲了8%，但市場廣度卻持續(xù)收窄——當(dāng)前中位數(shù)標(biāo)普500成分股較52周高點(diǎn)低13%，市場實(shí)質(zhì)上只由少數(shù)AI相關(guān)龍頭拉動。

科技、媒體與電信（TMT）板塊年初至今貢獻(xiàn)了85%的指數(shù)漲幅；剔除TMT后，標(biāo)普500年初至今回報(bào)僅3%。英偉達(dá)市值占標(biāo)普500權(quán)重僅9%，卻獨(dú)力貢獻(xiàn)了全指20%的年內(nèi)漲幅。

面對這一格局，越來越多的基金經(jīng)理正在面臨同一困境：如何在當(dāng)前市場中找到不依賴AI敘事的投資機(jī)會？答案當(dāng)然很難得出。

去年，市場最擔(dān)心的是，AI支出龐大，如果無法回本則意味著一場巨大的泡沫崩潰。

之所以華爾街當(dāng)前又?jǐn)[脫了對AI的恐慌，商業(yè)前景的可見性提升是主因，Anthropic的驚人能力挑動了所有人的神經(jīng)，畢竟即使不是所有人都見過GPU或者數(shù)據(jù)中心，但大模型的實(shí)用性是每個(gè)人能親身體驗(yàn)的，而模型本身就帶動了一整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。

高盛又算了一筆賬，認(rèn)為AI的經(jīng)濟(jì)效益即將迎來拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)到2030年，AI Agent（AI智能體）將推動token消耗量大幅增長24倍，即每月120千萬億個(gè)token。企業(yè)級代理將成為最大的token倍增器，到2040年將代幣消耗量提升55倍。消費(fèi)者級代理將拓展其應(yīng)用范圍，從傳統(tǒng)的聊天互動擴(kuò)展到更廣闊的領(lǐng)域，從而推動token消耗量在2030年增長12倍。

受此帶動，超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心和模型提供商也將迎來利潤轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一轉(zhuǎn)折點(diǎn)得益于token成本的持續(xù)下降（主要由領(lǐng)先的半導(dǎo)體公司推動，其token年化成本降低了60%～70%）以及token價(jià)格的趨于穩(wěn)定（已從每年約40%的跌幅轉(zhuǎn)為持平或上漲）。

這些經(jīng)濟(jì)效益的改善有望提升超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心、模型提供商的利潤率——預(yù)計(jì)未來3～12個(gè)月內(nèi)毛利率將出現(xiàn)正向增長，從而使整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施支出更具可持續(xù)性。

機(jī)構(gòu)也給出了AI概念的配置路線圖——在半導(dǎo)體領(lǐng)域，更看好博通（定制芯片領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者）、英偉達(dá)（高性能商用解決方案領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者）和AMD（企業(yè)級CPU領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者及新興GPU廠商）。在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，更看好Alphabet（云計(jì)算和消費(fèi)計(jì)算領(lǐng)域的實(shí)用工具）、亞馬遜（云計(jì)算和電子商務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者）以及Meta（數(shù)字廣告和空間計(jì)算領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者）。在軟件領(lǐng)域，更看好微軟（企業(yè)級工作流程領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者）、Cloudflare（邊緣計(jì)算領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者）以及埃森哲（AI業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者）。

存儲主題獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷

如果要說AI，不得不提的就是存儲板塊（memory），其風(fēng)頭已超越GPU，成為當(dāng)前最稀缺的環(huán)節(jié)。

AI對內(nèi)存的天量需求，已使韓國4月內(nèi)存出口同比暴增278%，創(chuàng)2008年有記錄以來最高增速，而且需求遠(yuǎn)未見頂。

需求暴增，產(chǎn)量又有節(jié)制，關(guān)鍵還在于全球僅有四家寡頭供應(yīng)，其中三星電子（005930.KS）、SK海力士（000660.KS）這兩家韓國企業(yè)就占據(jù)大頭（其余兩家是美國上市的美光科技和閃迪），2026年股價(jià)分別大漲120%、150%，把韓國KOSPI指數(shù)推向7490點(diǎn)（5月7日）的歷史新高。美股也受到存儲板塊人氣的拉動。

投資者慢慢地會發(fā)現(xiàn)，市場追捧的熱點(diǎn)已不僅是英偉達(dá)和Mag7（美國科技七巨頭），而是內(nèi)存（DRAM），具體來說是HBM（高帶寬內(nèi)存）。形象地說，你雇了一個(gè)世界上最快的廚師（GPU/英偉達(dá)芯片），他每秒可以處理10000道菜。但你的傳菜員（內(nèi)存帶寬）每秒只能傳100道菜的食材過來。結(jié)果廚師99%的時(shí)間在干等，空轉(zhuǎn)浪費(fèi)。這就是AI行業(yè)正在面臨的“內(nèi)存墻”——芯片算力越來越強(qiáng)，但內(nèi)存跟不上喂數(shù)據(jù)的速度，成了真正的瓶頸。

事實(shí)上，存儲的緊缺變相也論證了CSP的天量需求。所謂的CSP就是例如微軟、Meta等云服務(wù)商和大模型玩家，他們就是GPU的終端消費(fèi)者，HBM自然不可或缺。云廠商資本開支超級周期已被確認(rèn)，谷歌、微軟、亞馬遜、Meta四巨頭2026年資本開支合計(jì)7100億美元，美銀預(yù)測2027年突破1萬億美元，每1000億美元Capex約拉動60～80億美元存儲需求增量。

也正因如此，2026年全球DRAM市場規(guī)模將達(dá)378億，是2018年歷史峰值99億的近4倍；NAND同樣從2018年67億擴(kuò)張至203億，翻3倍。摩根大通認(rèn)為，繼AI訓(xùn)練需求爆發(fā)后，AI推理市場正成為新的增量驅(qū)動力，使存儲的上行周期有望貫穿2028年。

標(biāo)普沖擊8000點(diǎn)？

關(guān)鍵問題在于，美股大漲后是否存在泡沫？年內(nèi)還能漲多高？

且不提標(biāo)普500，看看勢頭最猛、科技股扎堆的納斯達(dá)克100指數(shù)，4月單月上漲逾3700點(diǎn)，漲幅達(dá)15.6%。高盛以歷史視角指出，若在2014年5月或更早投資1美元于納指，過去12年的總回報(bào)已達(dá)7.4倍——但與1999/2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期相比，當(dāng)前漲幅仍屬“小巫見大巫”。

換言之，現(xiàn)在美股遠(yuǎn)未觸及1999年瘋狂水位，若將當(dāng)前行情與1998年LTCM危機(jī)后的反彈對比，當(dāng)前走勢軌跡的幅度甚至不及當(dāng)年之半。本輪牛市距1998～2000年的價(jià)格漲幅，仍有極長的路要走。

從估值維度看，其實(shí)科技股不貴，科技板塊估值低于大盤整體，低于消費(fèi)股，與能源板塊持平；Mag7當(dāng)前僅交易于20倍前瞻市盈率（PE）；可對比歷史泡沫——80年代日本股票70倍PE；2000年科技股50倍PE；70年代“漂亮50”35倍PE……

之所以說科技股不貴，是因?yàn)槊拦傻臐q幅主要由盈利驅(qū)動。例如，美股一季度財(cái)報(bào)表現(xiàn)扎實(shí)，匯豐將2026年標(biāo)普500整體EPS預(yù)測上調(diào)8%，至325美元，對應(yīng)全年盈利增速約20%；科技/Mag7仍是主要驅(qū)動力，2026年科技板塊EPS增速預(yù)計(jì)達(dá)31%。

這也使得美股在大漲過后，科技股的估值反而被消化——當(dāng)前標(biāo)普500動態(tài)PE較五年均值溢價(jià)約5%；科技板塊（IT+Mag7）動態(tài)PE25.8倍，較歷史高位仍有折讓，Mag6（微軟、英偉達(dá)、亞馬遜、谷歌、Meta、蘋果）估值較五年均值折價(jià)8%。

匯豐最近給出了四條路徑，即標(biāo)普500要如何從7500點(diǎn)左右走向8000+。這四條路徑部分也暗示了美股當(dāng)前面臨的一些風(fēng)險(xiǎn)，若風(fēng)險(xiǎn)得以解除，市場情緒或進(jìn)一步改善。

①科技板塊重新估值：貢獻(xiàn)+300～700點(diǎn)

科技及超大規(guī)模云廠商市值已占標(biāo)普500總市值逾50%、盈利權(quán)重逾40%。當(dāng)前科技板塊相對大盤的估值溢價(jià)僅12%，遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的50%+。若AI/科技IPO潮推動估值重建、抬高整體定價(jià)錨，指數(shù)可額外獲得300～700點(diǎn)以上增益。

②滯后板塊補(bǔ)漲：貢獻(xiàn)+100點(diǎn)

地緣政治與貿(mào)易政策不確定性雖有所緩和，但仍處高位。消費(fèi)必需品（高油價(jià)沖擊消費(fèi)）、工業(yè)品（依賴進(jìn)口原材料）等板塊自伊朗沖突以來顯著跑輸。若不確定性降至歷史均值，這些滯后板塊的補(bǔ)漲可為指數(shù)貢獻(xiàn)約130點(diǎn)。

③AI效率紅利擴(kuò)散：貢獻(xiàn)+200點(diǎn)

目前AI帶來的利潤率提升主要集中在科技板塊（IT板塊凈利潤率已升至34%），但隨著AI滲透率擴(kuò)大至金融、專業(yè)服務(wù)、醫(yī)療等勞動密集型行業(yè)，市場有望開始為非科技板塊的利潤率改善定價(jià)。若軟件與金融同步重新估值，可額外貢獻(xiàn)約200點(diǎn)。

④“金發(fā)女孩”宏觀回歸：貢獻(xiàn)+300點(diǎn)

由于高企的油價(jià)導(dǎo)致通脹回升，當(dāng)前美國10年期國債收益率正逼近“危險(xiǎn)區(qū)間”，高利率對科技資本開支融資成本構(gòu)成壓制。若伊朗戰(zhàn)爭落幕、通脹繼續(xù)向2%回落、經(jīng)濟(jì)韌性猶存，長端利率下行將同時(shí)推升股票估值和盈利預(yù)期，可額外貢獻(xiàn)約300點(diǎn)。

換言之，水能載舟亦能覆舟。若油價(jià)持續(xù)高位，向下傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)增長放緩，壓制消費(fèi)。同時(shí)，通脹的二次抬頭導(dǎo)致美聯(lián)儲考慮重啟加息，那么長端利率的回升也或推升科技巨頭的融資成本?？梢?，清晰地知道我們當(dāng)前所面臨的情況才是中長期財(cái)富增值的關(guān)鍵。

No.6908 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 Irene Zhou

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