5月26日晚，小米交出了上市以來最難看的一份季報(bào)。

2026年一季度營收991.42億元，同比下滑10.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤60.72億元，同比暴跌43.1%，幾近腰斬——這是小米過去四年里首次出現(xiàn)營收、利潤雙雙下滑。

更刺眼的是汽車。曾被雷軍視為"第二增長曲線"的智能電動汽車業(yè)務(wù)，單季交付80856輛，較2025年四季度的14.5萬輛環(huán)比驟降44.3%。創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部經(jīng)營虧損擴(kuò)大至31億元，而上一個季度它還盈利11億元。手機(jī)業(yè)務(wù)同步失速，全球出貨量3380萬臺同比下滑19%，國內(nèi)市場據(jù)Omdia數(shù)據(jù)出貨量同比暴跌35%，市場份額跌至第五，被榮耀反超。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，小米緊急拋出一份不超過200億港元的回購計(jì)劃試圖護(hù)盤，但摩根大通、杰富瑞、野村、高盛、花旗等機(jī)構(gòu)已集體下調(diào)目標(biāo)價(jià)，部分降幅超過30%。

一年前還坐在中國富豪頭牌位置上的雷軍，如今要直面兩個棘手命題：一是手機(jī)基本盤的盈利韌性還能撐多久，二是汽車降溫之后，AI能否真正接棒成為新的敘事支點(diǎn)。

手機(jī)與汽車，兩臺引擎同時(shí)降速

這一季的小米財(cái)報(bào)，最直觀的變化是核心營運(yùn)利潤的下滑。剔除掉投資公允價(jià)值變動等非經(jīng)常性項(xiàng)目，本季度核心營運(yùn)利潤僅29.5億元，而2025年一季度這個數(shù)字是99.7億元——一年時(shí)間減少了70億元。

手機(jī)業(yè)務(wù)的頹勢首當(dāng)其沖。一季度智能手機(jī)收入443億元，同比下滑12.45%；出貨量3380萬臺，同比下降19%。小米總裁盧偉冰在業(yè)績會上承認(rèn)，存儲等核心元器件價(jià)格大幅上漲，公司主動下調(diào)了中低端機(jī)型的全球出貨量。

代價(jià)是，小米手機(jī)的出貨量從2025年一季度的中國區(qū)銷量第一，到這一季按Omdia口徑僅以12%份額排名第五，IDC數(shù)據(jù)更顯示其已跌出前五。

主動收縮之下，小米手機(jī)整機(jī)平均售價(jià)同比提升8.2%至1310元，硬件毛利率守在10.2%。但杰富瑞的研報(bào)預(yù)警，存儲芯片漲價(jià)具備季度級傳導(dǎo)周期，一季度成本壓力尚未完全落地，真正的負(fù)面影響將集中在二、三季度兌現(xiàn)。換言之，這份手機(jī)毛利率更像是一次"滯后紅利"。

汽車業(yè)務(wù)的回落也很明顯。2025年三季度，小米汽車單季首次實(shí)現(xiàn)盈利7億元，四季度經(jīng)營收益進(jìn)一步擴(kuò)大到11億元，市場一度相信"造車一年盈利"的小米范式即將跑通。然而僅一個季度后，創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部毛利率從22.7%回落至20.1%，分部經(jīng)營虧損重新擴(kuò)大到31億元，單季交付環(huán)比腰斬。

公司將毛利率下滑歸因于車輛購置稅補(bǔ)貼退坡和核心零部件漲價(jià)的一次性影響。但摩根大通測算，2026年前四個月小米汽車?yán)塾?jì)銷量僅約11萬輛，距離全年55萬輛的指引差距懸殊。如果二季度交付仍不及預(yù)期，全年目標(biāo)大概率下調(diào)。

也就是說，汽車業(yè)務(wù)從"超預(yù)期驚喜"重新變回"持續(xù)失血的不確定項(xiàng)"，這恰恰也是市場情緒反轉(zhuǎn)最關(guān)鍵的一環(huán)。

問題不止于此。IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品收入247億元，國補(bǔ)退坡后同比下滑約23%，毛利率雖然環(huán)比提升至25.2%，但本質(zhì)是"以規(guī)模換利潤"的被動取舍?；ヂ?lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入94.7億元，同比增速僅4.3%，已經(jīng)貼近天花板。

手機(jī)、IoT、互聯(lián)網(wǎng)、汽車——支撐小米估值的四條腿，沒有一條在增長。

雷軍從“燒錢造車”到“押注物理AI”

業(yè)績頹勢背后，雷軍并沒有停下腳步，而是把賭注重新挪到了更大的牌桌上。

這位創(chuàng)辦小米15年的掌舵人，過去做過三次決定公司命運(yùn)的大決策：2010年用互聯(lián)網(wǎng)模式重做手機(jī)、2019年押注IoT確立"手機(jī)×AIoT"雙輪、2021年宣布造車并將其定位為"人生最后一次創(chuàng)業(yè)"。前兩次都成了，第三次讓他在2025年坐上中國首富的位置。

而2026年這一季，他正在悄悄啟動第四次下注——把集團(tuán)長期投入重心從汽車切換到AI、芯片和機(jī)器人。

一季度研發(fā)投入89.5億元，同比增長33.4%，研發(fā)人員總數(shù)達(dá)到26048人。小米管理層在投資者日上宣布，未來三年AI投入將超過600億元、未來五年研發(fā)總投入2000億元。

盧偉冰也在多個場合反復(fù)強(qiáng)調(diào)"玄戒芯片"和"MiMo大模型"的戰(zhàn)略地位。本季創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大到31億元，與其說是汽車惡化，不如說是AI和芯片研發(fā)主動加碼的結(jié)果——汽車業(yè)務(wù)的毛利率仍穩(wěn)在20.1%，已具備自我平衡的基礎(chǔ)，集團(tuán)資源得以騰挪。

但市場對這套敘事的態(tài)度，明顯持分裂態(tài)度。

從樂觀的邏輯來看，小米賬上超過2200億元現(xiàn)金，按年均200億元AI支出測算，僅現(xiàn)金本身就能支撐10年以上，加上主業(yè)現(xiàn)金流，小米不必像純模型公司那樣依賴外部融資。

汽車從"消耗大戶"轉(zhuǎn)向"自我平衡"，騰出來的資源足夠支撐物理AI生態(tài)——把MiMo嵌入手機(jī)、汽車、家電和機(jī)器人，讓小米成為AI時(shí)代離用戶最近的硬件入口。

但謹(jǐn)慎一方的質(zhì)疑也不無道理。問題其實(shí)不在于小米有沒有AI，而在于AI何時(shí)能并表。英偉達(dá)賣卡當(dāng)季收錢，云廠商燒capex能換來云收入，模型公司至少有ARR可以看。小米的AI短期只能體現(xiàn)為研發(fā)費(fèi)用和創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損，物理AI的兌現(xiàn)周期天然比虛擬AI更慢，要等硬件換機(jī)周期、產(chǎn)品迭代周期一起走完，資本市場沒有那么多耐心。

從商業(yè)模式來看，AI時(shí)代和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最大的區(qū)別，是邊際擴(kuò)張不再接近于零——每一次調(diào)用、每一個token都對應(yīng)真實(shí)的算力和電力成本。

小米手機(jī)、IoT、汽車體量越大，未來嵌入MiMo后的推理成本越高，如果硬件溢價(jià)和服務(wù)收入跟不上token消耗的增長，規(guī)模反而會成為負(fù)擔(dān)。這也是Meta、Google敢于上千億美元砸AI的底氣——它們背后有廣告、搜索、云這樣的高毛利蓄水池，而小米手機(jī)硬件毛利率只有10.2%，IoT受補(bǔ)貼周期波動，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)又接近天花板，蓄水池的深度明顯不在一個量級。

雷軍很清楚這場仗有打多久。從2025年10月至今，小米已經(jīng)回購約146億港元，本次又新增不超過200億港元的回購額度，姿態(tài)足夠堅(jiān)決。但回購可以穩(wěn)住短期股價(jià)，穩(wěn)不住長期敘事。當(dāng)下被資本市場質(zhì)疑的，從來不是雷軍的執(zhí)行力，而是小米的商業(yè)模式能否在AI時(shí)代被重構(gòu)——手機(jī)能否撐住高端化、汽車能否兌現(xiàn)55萬輛指引、MiMo能否真正成為人車家全生態(tài)的智能中樞。

技術(shù)方向正確，不等于所有參與者都能賺到錢，關(guān)鍵看出資價(jià)格、建設(shè)規(guī)模和最終現(xiàn)金流是否匹配。小米這一季的財(cái)報(bào)，更像是雷軍在新一輪科技周期里重新擺放籌碼的一次預(yù)告——汽車的故事講到了中場，AI的故事才剛剛開篇。