2025年證券行業(yè)迎來(lái)確定性復(fù)蘇大年，絕大多數(shù)上市券商乘著資本市場(chǎng)改革與交投回暖的東風(fēng)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅飄紅。但區(qū)域性中小券商太平洋證券（601099.SH）卻未跟上大行情，營(yíng)收停滯、凈利下滑、季度業(yè)績(jī)劇烈震蕩，多項(xiàng)異常經(jīng)營(yíng)指標(biāo)引發(fā)監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注。

2026年5月23日，太平洋證券正式發(fā)布公告，回復(fù)上海證券交易所《關(guān)于2025年年度報(bào)告的信息披露監(jiān)管問(wèn)詢函的回復(fù)公告》。詳細(xì)拆解了業(yè)績(jī)背離行業(yè)、現(xiàn)金流巨幅波動(dòng)、資產(chǎn)大額減值、核心主業(yè)縮水等一系列核心問(wèn)題。

公司業(yè)績(jī)嚴(yán)重背離行業(yè)行情

據(jù)中銀國(guó)際研報(bào)統(tǒng)計(jì)，43家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5523億元，同比增長(zhǎng)8.16%；歸母凈利潤(rùn)2128億元，同比增長(zhǎng)43.75%。其中，自營(yíng)業(yè)務(wù)更是最大亮點(diǎn)，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入2258億元，同比大增30.31%。行業(yè)整體在交投回暖與行情修復(fù)下迎來(lái)業(yè)績(jī)大年，呈現(xiàn)“總量普漲、結(jié)構(gòu)分化”特征。

然而，太平洋證券的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)卻與這股暖流形成了刺眼的“溫差”。據(jù)公司2025年年報(bào)，公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.27億元，同比僅微增0.6%；歸母凈利潤(rùn)2.11億元，同比下滑4.32%，增收不增利特征顯著。

更引發(fā)監(jiān)管質(zhì)疑的是其極端的季度業(yè)績(jī)波動(dòng)：三季度單季狂攬1.25億元凈利潤(rùn)，貢獻(xiàn)全年59.33%的利潤(rùn)，四季度卻迅速轉(zhuǎn)虧0.35億元，“半年盈利、年末翻車(chē)”的過(guò)山車(chē)式業(yè)績(jī)，在上市券商中極為罕見(jiàn)。

（圖片來(lái)源：公司官方公告）

這種背離在核心業(yè)務(wù)上表現(xiàn)得更為淋漓盡致。自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，太平洋證券全年實(shí)現(xiàn)收入3.41億元，同比僅增長(zhǎng)1.37%，與行業(yè)30%以上的增幅相去甚遠(yuǎn)。

其中，公司固定收益業(yè)務(wù)憑借可轉(zhuǎn)債投資的良好收益實(shí)現(xiàn)3.32億元，同比增長(zhǎng)7.14%；但其權(quán)益類(lèi)投資業(yè)務(wù)全年僅取得收入0.17億元，同比大幅下滑15.55%。公司在回復(fù)函中坦承，權(quán)益類(lèi)投資“在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)方面持倉(cāng)策略存在不足”。

這一“策略不足”的代價(jià)在第四季度集中爆發(fā)。2025年第三季度，太平洋證券單季歸母凈利潤(rùn)高達(dá)1.25億元，占全年利潤(rùn)的59.33%，主要得益于當(dāng)時(shí)權(quán)益市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，公司提升了股票及可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，單季證券投資業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.45億元的全年峰值。

但第四季度風(fēng)云突變，由于“未能及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整投資策略”，單季股票投資虧損3016萬(wàn)元，可轉(zhuǎn)債投資收益環(huán)比減少4850萬(wàn)元，疊加年底計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備2474.75萬(wàn)元，最終導(dǎo)致第四季度歸母凈利潤(rùn)虧損3500萬(wàn)元。

這種“第三季度暴漲、第四季度虧損”的季節(jié)性畸形，暴露出其自營(yíng)業(yè)務(wù)的系統(tǒng)性短板。頭部券商可以通過(guò)衍生品對(duì)沖、量化策略和跨市場(chǎng)配置平滑波動(dòng)，而太平洋證券顯然仍在依賴方向性押注的“原始打法”。當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格切換，缺乏投研深度和風(fēng)控彈性的劣勢(shì)便暴露無(wú)遺。

投行業(yè)務(wù)“斷崖”，債券承銷(xiāo)收入腰斬

另外，投行業(yè)務(wù)的斷崖式下滑，對(duì)公司營(yíng)收占比不高但邊際利潤(rùn)貢獻(xiàn)關(guān)鍵的板塊造成直接打擊，疊加其由盈轉(zhuǎn)虧，對(duì)整體盈利穩(wěn)定形成了額外拖累。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，太平洋證券投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)凈收入0.75億元，同比暴跌56.59%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)為負(fù)值。在頭部券商投行收入強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇、超七成上市券商投行正增長(zhǎng)的分化格局下，太平洋的跌幅在上市券商中跌幅居前，凸顯其區(qū)域依賴模式的脆弱性。

業(yè)績(jī)崩塌存在雙重原因：其一，2024年公司依托地方政府債務(wù)化解專(zhuān)項(xiàng)業(yè)務(wù)，創(chuàng)下1.74億元的高基數(shù)收益，2025年該類(lèi)階段性業(yè)務(wù)消退后，公司無(wú)新增增量承接；其二，公司深耕云南區(qū)域，業(yè)務(wù)高度依賴地方城投項(xiàng)目，2025年云南州市級(jí)公司債發(fā)行規(guī)模腰斬、區(qū)域承銷(xiāo)費(fèi)率大幅下行，疊加公司在高評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債、并購(gòu)重組等創(chuàng)新投行賽道毫無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最終導(dǎo)致投行主業(yè)全面潰敗。

相較于年度業(yè)績(jī)疲軟，公司極端的季度業(yè)績(jī)波動(dòng)凸顯出其經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性。財(cái)報(bào)顯示，2025年三季度，公司抓住市場(chǎng)紅利，兩融規(guī)模環(huán)比大幅提升，同時(shí)加倉(cāng)股票與可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，單季凈利潤(rùn)創(chuàng)下1.25億元的全年峰值。但四季度市場(chǎng)風(fēng)格切換后，公司未能及時(shí)調(diào)倉(cāng)止損，股票投資虧損3016萬(wàn)元，可轉(zhuǎn)債投資收益環(huán)比銳減4850萬(wàn)元，疊加年末集中計(jì)提減值，最終單季虧損0.35億元。

這種經(jīng)營(yíng)特征折射出公司尚未建立足夠韌性的盈利模式——經(jīng)紀(jì)+信用構(gòu)成基礎(chǔ)底盤(pán)，但利潤(rùn)的上行彈性和下行保護(hù)都過(guò)度依賴權(quán)益方向性倉(cāng)位的擇時(shí)運(yùn)氣，而非可復(fù)制的組合管理框架。

歷史“包袱”：股票質(zhì)押“雷區(qū)”與債權(quán)投資減值

在問(wèn)詢函回復(fù)中，太平洋證券用大量篇幅解釋了信用業(yè)務(wù)和債權(quán)投資的減值問(wèn)題。這些解釋雖然邏輯自洽，但細(xì)讀之下，仍能感受到歷史遺留風(fēng)險(xiǎn)的沉重。

股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)曾是太平洋歷史上最深的一道傷口——2018–2020年間累計(jì)計(jì)提減值超14億元，是公司多年業(yè)績(jī)泥潭的核心成因。歷經(jīng)七年清收，截至2025年末股質(zhì)規(guī)模（含轉(zhuǎn)應(yīng)收）終于壓降至0，但“眾應(yīng)退”項(xiàng)目的尾款仍在產(chǎn)生減值——2025年末對(duì)剩余應(yīng)收款凈額301.22萬(wàn)元全額計(jì)提減值。

這筆錢(qián)本身對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)影響微乎其微（約1.4%），但它作為一個(gè)符號(hào)——提醒市場(chǎng)這家公司的資產(chǎn)負(fù)債表花了整整七年才把股質(zhì)毒資產(chǎn)徹底清理干凈。

回顧近三年，2023年計(jì)提減值4826萬(wàn)元（“大通退”“退市環(huán)球”等項(xiàng)目全額計(jì)提），2024年沖回1895萬(wàn)元（回收資金逾2000萬(wàn)元），2025年新增計(jì)提10萬(wàn)元。這些項(xiàng)目的共同特征是：融資人違約時(shí)間早（2018-2019年）、涉及退市股票、擔(dān)保物價(jià)值蒸發(fā)殆盡。雖然公司強(qiáng)調(diào)“前期減值計(jì)提充分審慎”，但一個(gè)不容回避的事實(shí)是，這些項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)暴露已持續(xù)五六年之久，清收過(guò)程漫長(zhǎng)且代價(jià)高昂，反映出公司在早期項(xiàng)目準(zhǔn)入和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)上的重大失誤。

債權(quán)投資及其他債權(quán)投資的減值同樣令人側(cè)目。截至2025年末，公司債權(quán)投資賬面原值2.06億元，累計(jì)減值2544萬(wàn)元；其他債權(quán)投資成本1.76億元，累計(jì)減值卻高達(dá)1.49億元。

（圖片來(lái)源：公司官方公告）

底層資產(chǎn)中，“17康得新MTN001”和“18康得新SCP001”已全額計(jì)提減值，“16東旭光電MTN001B”累計(jì)減值3550萬(wàn)元，賬面凈值僅491.66萬(wàn)元。這些債券自2018年起即出現(xiàn)負(fù)面輿情，公司在2019年至2024年間已累計(jì)計(jì)提減值1.46億元，2025年再計(jì)提327萬(wàn)元。雖然公司聲稱(chēng)“后續(xù)不存在大額計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)”，但持有違約債券長(zhǎng)達(dá)七年、減值計(jì)提接近成本價(jià)的經(jīng)歷，本身就說(shuō)明投研風(fēng)控體系在信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別上的滯后。

資本市場(chǎng)表現(xiàn)方面，太平洋證券股價(jià)長(zhǎng)期低迷，截至2026年5月25日，公司收盤(pán)價(jià)3.5元/股，市盈率高達(dá)143倍，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平；公司總市值239億元左右，在上市券商中墊底。估值泡沫完全無(wú)業(yè)績(jī)支撐，二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可度持續(xù)走低。

2025年證券行業(yè)的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，本質(zhì)是資本、合規(guī)、投研、特色化能力的全方位競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)馬太效應(yīng)持續(xù)加劇，頭部券商虹吸優(yōu)質(zhì)資源，尾部券商加速出清。

未來(lái)，券商行業(yè)精細(xì)化、專(zhuān)業(yè)化、特色化發(fā)展趨勢(shì)不可逆，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的尾部中小券商，若無(wú)法快速補(bǔ)齊短板、重構(gòu)可持續(xù)盈利體系，或?qū)⒊掷m(xù)深陷“行業(yè)回暖、自身低迷”的困境，逐步被行業(yè)梯隊(duì)徹底甩開(kāi)。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）