出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在港股年度財(cái)報(bào)披露的關(guān)口，癌癥早篩行業(yè)再度遭遇信用危機(jī)：業(yè)內(nèi)“明星公司”覓瑞（Mirxes）在上市不到一年內(nèi)即遭遇停牌。

覓瑞成立于2014年，過(guò)去曾依靠新冠檢測(cè)獲取了大額營(yíng)收，2023年后更加專(zhuān)注癌癥檢測(cè)，是國(guó)內(nèi)首張胃癌無(wú)創(chuàng)早篩證的獲得者，其核心產(chǎn)品覓小衛(wèi)將“滴血驗(yàn)胃癌”變成了現(xiàn)實(shí)。

2025年5月，覓瑞登陸港交所，上市后不久（2025年9月）即被納入港股通，但首個(gè)財(cái)報(bào)季便被審計(jì)發(fā)現(xiàn)公司在供應(yīng)鏈采購(gòu)端暴露出內(nèi)控問(wèn)題，大額預(yù)付款項(xiàng)去向存疑，于2026年4月被港交所強(qiáng)制停牌且至今未復(fù)牌。

而其快速入通后即出現(xiàn)停牌危機(jī)的現(xiàn)象，也讓市場(chǎng)質(zhì)疑部分港股通生物醫(yī)藥公司的質(zhì)地，在一定程度上折射出當(dāng)前港股18A生物科技板塊面臨的審計(jì)合規(guī)與內(nèi)控信任危機(jī)。

1、停牌超一個(gè)月，曾獲諾輝系投資

4月1日，覓瑞在港交所發(fā)布公告稱(chēng)，因無(wú)法按期刊發(fā)2025年經(jīng)審核業(yè)績(jī)報(bào)告，公司股票正式停牌。

根據(jù)港交所《上市規(guī)則》第13.49（1）條規(guī)定，每年的3月31日是各上市公司公告上一年度初步業(yè)績(jī)的法定期限，這也是港交所對(duì)上市公司信息披露劃定的一條關(guān)鍵紅線(xiàn)。

而根據(jù)《上市規(guī)則》第13.50條，若發(fā)行人未能按照規(guī)定刊發(fā)定期財(cái)務(wù)資料，其股份將通常會(huì)被要求停牌，直至發(fā)行人刊發(fā)所要求的財(cái)務(wù)資料為止。

截至4月30日，覓瑞仍未披露2025年年度財(cái)報(bào)，公司再度發(fā)布公告稱(chēng)將繼續(xù)停牌。此時(shí)距離其正式登陸港交所主板，僅僅過(guò)去了不到一年的時(shí)間。

而在半年前，即2025年10月，覓瑞宣布自主研發(fā)的核心產(chǎn)品“覓小衛(wèi)”（GASTROClear?）正式獲得中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）頒發(fā)的第三類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證。

該產(chǎn)品通過(guò)檢測(cè)血液中的12種微小核糖核酸（microRNA）組合進(jìn)行胃癌的早期篩查，這不僅是中國(guó)首個(gè)針對(duì)胃癌早篩適應(yīng)癥的無(wú)創(chuàng)檢測(cè)產(chǎn)品，也是國(guó)內(nèi)發(fā)出的第一張胃癌篩查體外診斷（IVD）注冊(cè)證。

2026年3月下旬，覓瑞還參加了第二十三屆中國(guó)國(guó)際檢驗(yàn)醫(yī)學(xué)暨輸血儀器試劑博覽會(huì)（CACLP），展出這款核心產(chǎn)品。

但停牌似乎并沒(méi)有影響覓瑞的日常運(yùn)營(yíng)，根據(jù)覓瑞的公眾號(hào)，公司仍然在積極參與行業(yè)展會(huì)，并宣布其肺癌篩查產(chǎn)品取得重要的出?！袄锍瘫?。

（圖 / 覓瑞公眾號(hào)）

此次突然停牌，讓市場(chǎng)投資者不由聯(lián)想到兩年前另一家癌癥早篩明星企業(yè)的覆滅軌跡。2024年3月，被譽(yù)為“中國(guó)癌癥早篩第一股”的諾輝健康同樣在年報(bào)披露的關(guān)鍵期宣布財(cái)報(bào)“難產(chǎn)”并引發(fā)強(qiáng)制停牌。

在此之前，諾輝健康曾于2023年8月遭到做空機(jī)構(gòu)CapitalWatch的指控，稱(chēng)其涉嫌通過(guò)向渠道大量壓貨、虛構(gòu)銷(xiāo)售合同等手段進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。到了2024年3月，由于審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤無(wú)法核實(shí)相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并拒絕簽字，諾輝健康的股票最終停牌。

隨后，諾輝健康的財(cái)務(wù)造假行為逐步被坐實(shí)。隨著管理層接連離職、公司進(jìn)入清盤(pán)程序，這家市值一度突破410億港元的明星企業(yè)再也未能復(fù)牌。

2025年10月22日，港交所正式宣布取消諾輝健康的上市地位，其估值最終被機(jī)構(gòu)清零。諾輝健康的黯然退市，不僅讓大批投資者血本無(wú)歸，也對(duì)整個(gè)國(guó)內(nèi)癌癥早篩行業(yè)的資本信任度造成了沉重打擊。

巧合的是，招股書(shū)及公開(kāi)披露文件顯示，覓瑞恰恰是諾輝健康旗下基金參與投資的一家早篩企業(yè)。

2021年8月20日，諾輝健康曾發(fā)布公告，宣布投資了一只名為NHH Ventures的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，該基金整體管理資金規(guī)模為6500萬(wàn)美元。

隨后，NHH Ventures先后參與了覓瑞的C輪和D輪融資，累計(jì)向覓瑞注入資金550萬(wàn)美元。根據(jù)覓瑞此前的招股書(shū)數(shù)據(jù)，在首次公開(kāi)募股（IPO）后，NHH Ventures最終持有覓瑞2353435股股份，占其總股本的0.85%。

這兩家存在股權(quán)紐帶關(guān)系的早篩企業(yè)，在上市后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)上走向了相似的境遇。

2、預(yù)付款項(xiàng)疑云

自4月1日停牌以來(lái)已逾一個(gè)月后，覓瑞于5月11日發(fā)布了關(guān)于停牌事項(xiàng)的更多細(xì)節(jié)公告。

與兩年前諾輝健康在銷(xiāo)售端通過(guò)向渠道大量壓貨、虛構(gòu)銷(xiāo)售合同等手段進(jìn)行數(shù)據(jù)造假不同，畢馬威審計(jì)師對(duì)覓瑞提出的質(zhì)疑，集中在采購(gòu)端大額資金的流向上。

在IPO成功募資后，覓瑞的采購(gòu)行為開(kāi)始出現(xiàn)異常。2025年5月，覓瑞在港交所掛牌上市，首發(fā)募集資金凈額約8.81億港元。

2025年上半年，公司賬上現(xiàn)金多達(dá)4.9億元，約為2024年底的14倍，手握充?，F(xiàn)金后，公司隨之展開(kāi)了密集的采購(gòu)與付款。

（圖 / Wind(單位：萬(wàn)元)）

公告顯示，畢馬威審計(jì)師在對(duì)2025年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行審計(jì)時(shí)，發(fā)現(xiàn)有14筆總額達(dá)1480萬(wàn)美元的預(yù)付款項(xiàng)存在嚴(yán)重的合理性存疑。

這一數(shù)字與公司此前的財(cái)務(wù)常態(tài)形成了鮮明對(duì)比：在2022年至2024年的三年間，覓瑞賬面上的預(yù)付款項(xiàng)總額均未曾超過(guò)400萬(wàn)美元。

審計(jì)師指出的三大合規(guī)疑點(diǎn)，包括覓瑞未進(jìn)行規(guī)定招標(biāo)程序的情況下選擇供應(yīng)商或服務(wù)商，首付款超出常規(guī)且支付款項(xiàng)后相關(guān)計(jì)劃無(wú)進(jìn)展，令這些采購(gòu)預(yù)付行為蒙上利益輸送的疑云。

更讓審計(jì)師產(chǎn)生警惕的是，在管理層被問(wèn)詢(xún)后，上述14筆預(yù)付款項(xiàng)中的950萬(wàn)美元在極短時(shí)間內(nèi)便被迅速退回，反向印證了這筆資金流出在內(nèi)控層面缺乏實(shí)質(zhì)約束力。

在2025年下半年的預(yù)付款風(fēng)波尚未厘清之際，審計(jì)師又將目光投向了2025年12月31日之后的賬目，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)了另一樁數(shù)額更大的資金外流事實(shí)。

2026年1月，覓瑞在二級(jí)市場(chǎng)順利完成了一次新股配售，再度募集資金約7.11億港元。審計(jì)師發(fā)現(xiàn)，2026年以來(lái)公司賬戶(hù)出現(xiàn)了大額現(xiàn)金流出，涉及金額高達(dá)5700萬(wàn)美元及1000萬(wàn)人民幣。

面對(duì)審計(jì)師針對(duì)這筆年初大額資金流出的追問(wèn)，覓瑞管理層給出的書(shū)面解釋是：除了大部分資金用于存放計(jì)息現(xiàn)金存款外，其余部分主要包括各項(xiàng)業(yè)務(wù)支出，其中一大用途是“為提升實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)能力而預(yù)付的下一代測(cè)序設(shè)備采購(gòu)款”。

公開(kāi)資料顯示，覓瑞自創(chuàng)立以來(lái)的技術(shù)根基是其自主研發(fā)的微小核糖核酸（miRNA）檢測(cè)平臺(tái)，核心專(zhuān)利技術(shù)為mSMRT-qPCR，本質(zhì)是通過(guò)特定引物和分子的優(yōu)化，在傳統(tǒng)的qPCR平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)對(duì)血清、尿液等體外樣本中極其微量的miRNA進(jìn)行高靈敏度的擴(kuò)增與定量檢測(cè)。

而覓瑞解釋中提到的“下一代測(cè)序”（NGS）則是截然不同的技術(shù)路線(xiàn)，主要通過(guò)對(duì)成千上萬(wàn)個(gè)DNA或RNA片段進(jìn)行并行測(cè)序，能夠在大規(guī)模基因組范圍內(nèi)尋找多基因位點(diǎn)的突變、重組或甲基化變化。在癌癥早篩領(lǐng)域，該路線(xiàn)的代表企業(yè)包括泛生子、燃石醫(yī)學(xué)等。

目前，覓瑞已上市的核心產(chǎn)品“覓小衛(wèi)”以及其處于臨床中后期階段的肺癌早篩產(chǎn)品LUNGClear?、結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品CRC-1，還有更早期的肝癌早篩產(chǎn)品LV-1、乳腺癌早篩產(chǎn)品BC-1等，底層技術(shù)都基于qPCR平臺(tái)。

（圖 / 覓瑞招股書(shū)）

根據(jù)覓瑞上市前最后一版招股書(shū)，其唯一一款和NGS有關(guān)的管線(xiàn)是CADENCE多癌聯(lián)檢，但預(yù)計(jì)要在2027年下半年才完成概念驗(yàn)證，目前處于相當(dāng)早期階段。

因此，覓瑞目前既不需要NGS相關(guān)產(chǎn)能甚至大規(guī)模研發(fā)設(shè)備投入，在商業(yè)化層面也不提供任何NGS相關(guān)的服務(wù)，就已開(kāi)始大手筆進(jìn)行采購(gòu)。

這種業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)進(jìn)展與大額預(yù)付采購(gòu)進(jìn)度明顯不匹配，讓市場(chǎng)產(chǎn)生了比兩年前諾輝健康案更為深重的疑慮。

3、港股通光環(huán)不再

盡管停牌多日，覓瑞仍然是港股通中的公司之一。

2025年5月掛牌上市后，由于市值與成交量快速達(dá)到恒生指數(shù)成份股的選股標(biāo)準(zhǔn)，覓瑞在短短三個(gè)月內(nèi)便被納入恒生綜合指數(shù)。緊接著，在2025年9月，公司正式獲得港股通資格。

根據(jù)規(guī)則，被納入恒生綜指后，且前12個(gè)月港股平均月末市值不低于港幣50億元（中小型股標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)），即可跨過(guò)門(mén)檻獲得港股通席位。

這一機(jī)制在打通了內(nèi)地“南向資金”的投資通道，也是港股中小市值企業(yè)獲取流動(dòng)性的關(guān)鍵一步。

在獲準(zhǔn)入通后的次月，即2025年10月，覓瑞的股價(jià)最高觸及74.3港元，較發(fā)行價(jià)大漲超過(guò)218%，公司總市值一度被推高至接近200億港元。

然而，公開(kāi)持股結(jié)構(gòu)顯示，覓瑞的自由流通盤(pán)比例只有約15%，這意味著只要有少量的買(mǎi)盤(pán)涌入，就能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著抬升。

入通后，不僅內(nèi)地投資者可以直接投資覓瑞，被動(dòng)指數(shù)基金也會(huì)帶來(lái)增量資金，例如恒生港股通、港股通創(chuàng)新藥等跨境被動(dòng)指數(shù)基金。

這類(lèi)基金100%復(fù)制目標(biāo)指數(shù)的成分股與權(quán)重。這意味著，只要某只個(gè)股被選入指數(shù)，無(wú)論其當(dāng)前股價(jià)多高、財(cái)務(wù)是否虧損，規(guī)模龐大的內(nèi)地港股通被動(dòng)基金都必須按照既定的市值權(quán)重買(mǎi)入對(duì)應(yīng)金額的股票。

這輪由被動(dòng)資金堆砌起來(lái)的200億港元市值與高達(dá)上百倍的市銷(xiāo)率，顯然含有巨大的估值泡沫。股價(jià)發(fā)生劇變的期間，雖然覓瑞的核心產(chǎn)品獲批，但公司基本面沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善。

2025年半年報(bào)顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1047.15萬(wàn)美元，同比僅增長(zhǎng)9.46%，削減研發(fā)開(kāi)支后凈虧損仍達(dá)到2822.82萬(wàn)美元（約合近2億元人民幣），同比僅減虧36.32%，短期內(nèi)尚無(wú)法看到整體扭虧為盈的明確時(shí)間表。

入通后股價(jià)達(dá)到高點(diǎn)后，覓瑞股價(jià)便一路下跌，直至停牌前最后一個(gè)交易日（即2026年3月31日）：全日跌幅20.24%，收盤(pán)價(jià)12.41港幣，早已跌破發(fā)行價(jià)。

（圖 / Wind）

事實(shí)上，覓瑞在2025年上演的資本軌跡并非孤例。在過(guò)去一年中，包括藥捷安康、中慧生物在內(nèi)的多家港股上市醫(yī)藥及生物科技公司，均采取了高度相似的資本策略。

它們?cè)谏鲜泻?，往往利用特定時(shí)間窗口內(nèi)的少量資金或利好公告精準(zhǔn)控盤(pán)，將市值短時(shí)間內(nèi)推上入通門(mén)檻線(xiàn)，最終讓規(guī)模龐大的被動(dòng)基金在股價(jià)高位成為主要的買(mǎi)單力量，也承擔(dān)了之后股價(jià)迅速下跌的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，曾經(jīng)代表著內(nèi)資進(jìn)場(chǎng)、流動(dòng)機(jī)遇的港股通生物醫(yī)藥公司，其頭頂?shù)墓猸h(huán)已經(jīng)褪色；“入通即代表利好”的投資信仰，也已有所動(dòng)搖。

港股通生物醫(yī)藥板塊的新一輪泡沫正在加速破裂，雖然覓瑞的最終結(jié)局或許不會(huì)和諾輝健康相同，但在潮水退去之際，真實(shí)的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)與業(yè)績(jī)底色將是生物科技公司的立身之本，而市場(chǎng)對(duì)覓瑞的考驗(yàn)遠(yuǎn)未結(jié)束。

*文中題圖及未署名圖片來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。