出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當(dāng)一輛18米長(zhǎng)的鉸接公交車(chē)在擁堵的城市道路上靈活轉(zhuǎn)彎時(shí)，人們或許不會(huì)想到，這個(gè)讓車(chē)身“關(guān)節(jié)”自如屈伸的精密裝置，背后藏著一家年入2億的IPO公司。

4月23日，伊卡路斯（蘇州）科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：伊卡路斯）向港交所遞交招股書(shū)，中泰國(guó)際獨(dú)家保薦。這家全球車(chē)輛鉸接系統(tǒng)市場(chǎng)的“第二名”，終于從幕后走到臺(tái)前。

然而，當(dāng)聚光燈亮起，一系列信號(hào)卻難言樂(lè)觀：伊卡路斯處于天花板較低的小眾賽道，超8成收入依賴(lài)前五大客戶、創(chuàng)始人郝慶軍遞表前轉(zhuǎn)讓股份套現(xiàn)6000萬(wàn)元。除此之外，2025年公司還進(jìn)行了一次高比例分紅。

這家從蘇州走出來(lái)的公司，經(jīng)營(yíng)底色到底如何？

1、眾賽道里的行業(yè)第二，IPO前創(chuàng)始人套現(xiàn)6000萬(wàn)

伊卡路斯的創(chuàng)始人是現(xiàn)年60歲的郝慶軍。他擁有超過(guò)36年的汽車(chē)行業(yè)履歷，早年曾任職于遼寧黃海汽車(chē)、曙光汽車(chē)等商用車(chē)企業(yè)，具備整車(chē)及零部件研發(fā)制造的豐富經(jīng)驗(yàn)。

2008年，郝慶軍在蘇州創(chuàng)立伊卡路斯，從車(chē)輛鉸接系統(tǒng)業(yè)務(wù)起步，開(kāi)啟創(chuàng)業(yè)歷程。

伊卡路斯在2011年被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，2015年通過(guò)國(guó)際知名商用汽車(chē)制造商的供應(yīng)商審查，2019年其ART連接系統(tǒng)應(yīng)用于世界首條商業(yè)運(yùn)營(yíng)ART線路。2025年，公司戰(zhàn)略性進(jìn)入新能源熱管理系統(tǒng)領(lǐng)域。

不過(guò)，截至2025年末，伊卡路斯超91%的營(yíng)收還是來(lái)自車(chē)輛鉸接系統(tǒng)，這一系統(tǒng)包括車(chē)輛鉸接系統(tǒng)產(chǎn)品和風(fēng)擋系統(tǒng)。

在股權(quán)方面，2019年12月，郝慶軍曾將伊卡路斯的全部股權(quán)以5580萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給凱博易控，伊卡路斯因此成為凱博易控全資子公司。

2025年，為優(yōu)化組織架構(gòu)，伊卡路斯又從凱博易控集團(tuán)分拆重組，凱博易控將其所持股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給郝慶軍、蘇州凱人、郝慶軍之女郝韻及十二名投資者。

2025年12月，郝慶軍又通過(guò)多次股份轉(zhuǎn)讓引入蘇州干融園豐二期、農(nóng)贏甬才、力遠(yuǎn)健瀟及洪佳豪等新投資者，他也因此套現(xiàn)共計(jì)6000萬(wàn)元。

IPO前，郝慶軍直接持有公司71.06%股權(quán)，蘇州凱人持股2.43%。據(jù)招股書(shū)資料，蘇州凱人分別由郝慶軍及其女兒郝韻持股99%、1%。因此，郝慶軍可控制公司73.49%的投票權(quán)，是公司的控股股東。

（圖 / 招股書(shū)）

招股書(shū)披露，在IPO前夕的2025年6月，伊卡路斯宣派股息6460萬(wàn)元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)6691.4萬(wàn)元的96.5%，幾乎將全年盈利全部用于分紅。

若僅按IPO前郝慶軍及蘇州凱人合計(jì)持有的73.49%股權(quán)計(jì)算，郝慶軍父女二人獲分紅約4747萬(wàn)元。疊加同年股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)的6000萬(wàn)元，郝慶軍在2025年合計(jì)回籠資金超1億元。

一邊大手筆分紅，一邊尋求上市募資，市場(chǎng)難免質(zhì)疑伊卡路斯資本動(dòng)作的合理性，以及對(duì)公司長(zhǎng)期投入的決心。

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」也向伊卡路斯發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿前仍未獲得回復(fù)。

在公司沖刺IPO之際，伊卡路斯的市場(chǎng)前景究竟有多大，卻始終是一個(gè)繞不開(kāi)的根本問(wèn)題。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球車(chē)輛鉸接系統(tǒng)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模，在2025年僅有17.58億元。

這是什么概念？對(duì)比更直觀——理想汽車(chē)2025年一季度的營(yíng)收是259億元，平均每天營(yíng)收為2.88億元，17.58億元只相當(dāng)于理想汽車(chē)不到一周的營(yíng)收規(guī)模。

即使到2030年，車(chē)輛鉸接系統(tǒng)行業(yè)的預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模也沒(méi)有突破50億元大關(guān)，只有約47.18億元。

（圖 / 招股書(shū)）

不僅如此，這個(gè)市場(chǎng)的集中度頗高。2025年，全球車(chē)輛鉸接系統(tǒng)市場(chǎng)的前三大玩家?guī)缀豕戏至巳糠蓊~，德國(guó)A公司獨(dú)占86%的市場(chǎng)份額，伊卡路斯以10.8%的市場(chǎng)份額位居第二，第三名意大利B公司僅占0.3%，三家企業(yè)就占據(jù)了高達(dá)97.1%的市場(chǎng)份額。

（圖 / 招股書(shū)）

也就是說(shuō)，這不是一片藍(lán)海，而是一個(gè)近乎固化的小眾市場(chǎng)。

盡管伊卡路斯在這個(gè)賽道穩(wěn)居全球第二，但狹窄市場(chǎng)容量、極高的市場(chǎng)集中度，以及頭部企業(yè)86%的壟斷份額，構(gòu)成了難以逾越的成長(zhǎng)天花板。

賽道的天花板高度，決定了一家公司在二級(jí)市場(chǎng)的成長(zhǎng)敘事空間，而伊卡路斯所處的行業(yè)環(huán)境，無(wú)疑給其估值想象帶來(lái)了不小的挑戰(zhàn)。

2、約8成收入來(lái)自前五大客戶，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性存疑

賽道天花板是伊卡路斯面臨的“先天不足”，而客戶集中度過(guò)高則是這家公司存在的“后天隱患”。

目前，伊卡路斯的客戶主要包括在中國(guó)及海外運(yùn)營(yíng)的汽車(chē)及汽車(chē)零部件制造商。

招股書(shū)披露，2023年至2025年，伊卡路斯來(lái)自前五大客戶的收入分別占總收入的74.9%、75.1%及80.6%，呈逐年上升趨勢(shì)。

其中，來(lái)自第一大客戶的收入分別占公司總收入的25.6%、41.6%及48.2%。這意味著，到2025年時(shí)，伊卡路斯近一半的營(yíng)收系于單一客戶之手。

這種極高的客戶集中度，直接放大了公司經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性。

從行業(yè)屬性來(lái)看，伊卡路斯的核心產(chǎn)品鉸接系統(tǒng)，主要面向城市公交、BRT、ART等商用車(chē)場(chǎng)景，下游客戶多為大型商用車(chē)制造商及地方公交運(yùn)營(yíng)企業(yè)，行業(yè)本身就帶有明顯的政策驅(qū)動(dòng)和周期性特征。地方財(cái)政預(yù)算、公交采購(gòu)計(jì)劃調(diào)整、新能源替代節(jié)奏變化，都會(huì)直接影響下游客戶的訂單節(jié)奏。

當(dāng)一家公司近半數(shù)收入綁定單一客戶時(shí)，一旦該客戶因自身經(jīng)營(yíng)調(diào)整、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向或供應(yīng)商優(yōu)化而削減訂單，將對(duì)伊卡路斯的營(yíng)收造成沖擊。

從伊卡路斯的歷史數(shù)據(jù)，也能看到大客戶對(duì)其業(yè)績(jī)的影響：2024年，公司收入同比增長(zhǎng)僅7%；而2025年的收入同比增速就躍升至57%。公司解釋?zhuān)饕蚴?025年由于中國(guó)本土客車(chē)制造商持續(xù)擴(kuò)大海外出貨量，進(jìn)而帶動(dòng)了上游對(duì)公司車(chē)輛鉸接系統(tǒng)產(chǎn)品的需求。

具體到風(fēng)擋系統(tǒng)來(lái)看，2023年該產(chǎn)品收入為821.7萬(wàn)元，2024年猛增到5355.6萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)551.8%，而在2025年又回落到1469.4萬(wàn)元，同比下降72.6%。

（圖 / 招股書(shū)）

這種大起大落的業(yè)績(jī)波動(dòng)，直觀反映出公司收入高度依賴(lài)大客戶訂單節(jié)奏，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性不足。

這不禁讓人追問(wèn)：2025年伊卡路斯?fàn)I收同比大增約57%、凈利潤(rùn)同比飆升139.3%的亮眼業(yè)績(jī)，究竟是源于自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)提升，還是恰好踩中了大客戶集中采購(gòu)的階段性周期？未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力，是否具備可持續(xù)的硬支撐？

招股書(shū)顯示，2023年至2025年，伊卡路斯的貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收銀行票據(jù)賬面凈值分別為2613.5萬(wàn)元、1093.3萬(wàn)元、1847.3萬(wàn)元。其中，來(lái)自第一大客戶的應(yīng)收賬款占比分別高達(dá)44.70%、59.12%、47.00%，來(lái)自前五大客戶的應(yīng)收賬款占比更是達(dá)到98.41%、96.93%、90.13%。

（圖 / 招股書(shū)）

盡管伊卡路斯的貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從40.6天縮短至24.1天，但回款節(jié)奏仍高度依賴(lài)少數(shù)核心客戶的付款安排，且未設(shè)置任何抵押或擔(dān)保措施，相關(guān)欠款亦為免息狀態(tài)，信用風(fēng)險(xiǎn)高度集中。

面對(duì)高度集中的客戶結(jié)構(gòu)與周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，伊卡路斯唯有加快新客戶開(kāi)拓、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、降低單一客戶依賴(lài)，才能真正夯實(shí)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

3、切入新能源熱管理領(lǐng)域，向低毛利賽道要增量？

面對(duì)主業(yè)賽道天花板漸顯、客戶依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)高企的雙重壓力，伊卡路斯選擇跨界突圍。2025年，公司戰(zhàn)略性地拓展到了新能源熱管理系統(tǒng)賽道。

按收入計(jì)，中國(guó)新能源商用車(chē)熱管理系統(tǒng)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模在2025年達(dá)到72億元，2021年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為60%，預(yù)計(jì)2030年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到219億元，2025年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為24.9%。

不僅在市場(chǎng)規(guī)模上遠(yuǎn)超車(chē)輛鉸接系統(tǒng)行業(yè)，且有更高的增速。也就是說(shuō)，伊卡路斯在2025年選擇切入了一條市場(chǎng)前景更廣闊的賽道。

伊卡路斯表示，在中國(guó)新能源商用車(chē)熱管理系統(tǒng)行業(yè)，公司是中國(guó)少數(shù)幾家掌握三元熱管理系統(tǒng)技術(shù)的公司之一。

但理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)卻骨感。伊卡路斯的這場(chǎng)跨界，至少?gòu)哪壳皝?lái)看，不僅難以突破主業(yè)增長(zhǎng)瓶頸，還有可能將公司拖入低毛利、強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的紅海泥潭。

招股書(shū)披露，2025年伊卡路斯的新能源熱管理系統(tǒng)業(yè)務(wù)已產(chǎn)生收入，具體為371.7萬(wàn)元，占公司總營(yíng)收的比例僅為1.7%，尚處于起步階段。

（圖 / 招股書(shū)）

而中國(guó)新能源商用車(chē)熱管理系統(tǒng)市場(chǎng)早已巨頭云集，競(jìng)爭(zhēng)白熱化。

在全球范圍內(nèi)，電裝、法雷奧、馬勒、翰昂四大國(guó)際巨頭占據(jù)半壁江山；在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，三花智控、銀輪股份、拓普集團(tuán)等頭部企業(yè)也深耕多年。

伊卡路斯也在招股書(shū)中坦言，截至2025年12月31日，中國(guó)新能源商用車(chē)熱管理系統(tǒng)行業(yè)約有100名市場(chǎng)參與者，按2025年的收入計(jì)，前五大新能源商用車(chē)熱管理系統(tǒng)制造商約占50%的市場(chǎng)份額，而伊卡路斯的市場(chǎng)份額僅有0.1%。

在一個(gè)玩家眾多、頭部集中的紅海市場(chǎng)里，伊卡路斯想要突圍，難度自然很高。

值得注意的是，新能源熱管理系統(tǒng)業(yè)務(wù)的毛利率水平，遠(yuǎn)低于伊卡路斯的主業(yè)。招股書(shū)顯示，2025年，公司的整體毛利率為54.2%，而其新能源熱管理系統(tǒng)的毛利率僅有17.8%，明顯低于車(chē)輛鉸接系統(tǒng)產(chǎn)品、風(fēng)擋系統(tǒng)以及其他業(yè)務(wù)的毛利率。

（圖 / 招股書(shū)）

這意味著，跨界不僅沒(méi)能提升伊卡路斯的盈利能力，反而還拉低了整體毛利率，稀釋了主業(yè)利潤(rùn)。

并且，鉸接系統(tǒng)考驗(yàn)的是高精度機(jī)械制造能力，而新能源熱管理需要的是高集成度的電化學(xué)溫控解決方案，兩者在核心技術(shù)和客戶資源上重疊率很小。伊卡路斯也需要警惕跨界帶來(lái)的資源分散，是否會(huì)讓公司陷入“主業(yè)不穩(wěn)、新業(yè)不興”的兩難境地。

來(lái)到港交所門(mén)前，但伊卡路斯需要回答的問(wèn)題遠(yuǎn)不止上市與否，還需要回答：如何降低客戶依賴(lài)，擺脫“大客戶綁定”的枷鎖？如何突破主業(yè)天花板，找到可持續(xù)的增長(zhǎng)曲線？如何在跨界賽道中建立核心競(jìng)爭(zhēng)力，避免陷入紅海泥潭？

這些問(wèn)題不僅關(guān)乎伊卡路斯能否贏得資本市場(chǎng)的青睞，更決定了公司的未來(lái)走向。當(dāng)主業(yè)天花板近在眼前，跨界轉(zhuǎn)型又道阻且長(zhǎng)，留給伊卡路斯破局的時(shí)間窗口，還能打開(kāi)多久？

*注：文中題圖來(lái)自界面圖庫(kù)。